AI颠覆担忧波及腾讯,美股软件板块出现分化

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(1）正如此前所述AI软件风暴，比特币站在漩涡中心，本轮回调主要由比特币爆仓引发。有消息称币圈大鳄易理华一周斩仓40万枚以太坊，亏损7亿美金，其他爆仓的名字还包括James Wynn, 黄立成等。

(2）随着比特币稳定在约 7 万美元附近，近期美股软件股的抛售已大致企稳。昨晚的美股的反转下跌可能由于美联储理事Christopher Schmid的鹰派发言：“进一步降息将引发通胀，美联储需要继续缩表”，比特币下跌约4%，美股也跟着下跌。
(3）软件股表现开始出现明显分人工智能受益者跑赢，而人工智能落后者持续承压。比如前天人工智能赢家阵营Datadog业绩后上涨 13.74%，数据平台板块亦出现“同涨”效应：Snowflake上涨3.77%，MongoDB上涨 5.45%。AI网安龙头Cloudflare业绩后上涨 16%，其收入增速加快至 34%，且指引高过已高企的市场预期。反观人工智能输家阵营却不近如人意，如Monday.com（MNDY）本周财报后下跌 20.79%，Doximity（DOCS）上周五下跌 16.78%。

(4）AI颠覆行业的恐惧外溢到了各个领域。OpenAI批准了一家西班牙保险公司Tuio在ChatGPT上整合其电子保险业务，保险股显著承压。而前几天一家科技金融公司Altruist推出了AI税务工具，美国金融巨头嘉信理财暴跌7%。
(5）中国的互联网股也普遍承压，腾讯年初至今下跌了11%，快手在字节推出的Seedance爆火之后也一路下跌。反观AI模型厂商智谱和MiniMax在上市之后一路上涨。

我们的观点

比特币和宏观市场的关联

(1）可以把比特币和加密货币当做世界货币的蓄水池，在全球流动性泛滥的情况下，实体经济和传统金融系统容不下的流动性就流向了这个蓄水池。但在全球流动性紧缺的情况下，蓄水池的水会被抽出，投资者具体心理表现为: 当风险上升时第一个想卖掉的就是高风险，缺乏现金流的加密资产。

(2）这轮流动性紧缩从去年下半年开始。随着日本央行加息，作为全球杠杆货币的日元面临回流，加上近期特朗普任命的Kevin Walsh以看重通胀和强硬加息观点闻名，导致市预测场流动性将进一步紧缩。

(3）如我们上一篇所说AI软件风暴，比特币站在漩涡中心，此类反身性负循环的下跌通常以多头出清或者央行出手为结束信号，随着几个币圈大鳄的爆仓，比特币已经出现企稳现象，如果近期不再跌破6万，那就形成技术面双底完成一轮完整调整。

软件出现分化走势

(1）我们一直的观点是，人工智能并非在“吞噬”软件，而是在重塑软件价值分配——部分平台将成为受益者，另一些则面临结构性风险。因此，近期的无差别抛售为人工智能赢家提供了更具吸引力的入场位置。近期软件分化的表现可能为后市的走势提供了范本：人工智能软件赢家显著跑赢输家。我们此前提过数据平台与网络安全平台更有望在人工智能冲击中受益AI 引发软件股抛售，微软站在风暴中心，提到的Cloudflare、Snowflake、MongoDB就在近期有短暂的反弹。

(2）Monday.com 与 Doximity 是两个典型受AI威胁的案例：Monday.com 主打项目与工作流管理，界面简洁、上手门槛低。但其偏通用的功能定位，使其更容易受到“人工智能 DIY 工具”与可自主执行任务的人工智能代理的替代压力。Doximity 是美国最大的医疗专业人士网络平台，核心定位是提升医疗从业人员的工作流效率。但随着 OpenEvidence 等快速发展的“人工智能医生助手”兴起，其商业价值正面临挑战。

AI对金融平台和中国互联网股的威胁

(1）今年人工智能发展正在以令人眼花缭乱的速度发展，对数字经济带来广泛的冲击。软件，线上金融，互联网都是数字化的典型，代表了上一轮互联网革命的成果。AI衍生于数字化基础，对数字经济的威胁是来得最快最直接的。

(2）我认为如Intuit这类功能单一的财税软件很可能会被替代的。在海外生活过的朋友就会知道每年都会有报税季，需要填报每年的收支情况，从而向政府缴税或退税。这类税务填报极其繁琐，因而衍生出了Intuit软件和H&R Block这类报税服务机构。然而税务和法律正是AI擅长的上下文推理，有案例，有文字依据，有标准化处理方式，这就使得报税软件和服务很容易被替代。只要某个super app或者金融机构app加入一个报税功能，让用户把过往税单导入，那就很容易帮用户做到报税服务，不用再花钱找报税机构帮忙，省时又省钱。

(3）腾讯股价的压力主要也是投资者担忧人工智能可能削弱其竞争优势。

一是今年 1 月，马化腾坦言腾讯在人工智能发展上推进较慢，阿里聚焦Agentic Commerce和即时零售的打法已经初步成型，字节跳动在全球顶尖模型上的成果连谷歌AI掌门人哈萨比斯都高看一眼，DeepSeek智谱这些AI初创公司也在开源模型上风生水起。反观腾讯就比较低调，市场对元宝不抱太大希望，除了挖来姚顺雨成了新闻头条，其他仍然没什么动静。（尽管其游戏AI生成，文生图模型虽然都做到了领先）。其次市场担忧 OpenClaw 等人工智能代理可能“去中介化”微信（用户通过代理交互，而非直接使用微信应用）。再者谷歌 Genie 与字节跳动 Seedance 进一步增加腾讯游戏业务的不确定性，人工智能生成内容可能重塑行业生态。

(4）对腾讯我们并不担心。腾讯的“慢”更可能是策略性选择，这时候慢了不代表他追不上。其庞大微信生态、强分发网络与稳健资产负债表，仍使其具备追赶与快速迭代的基础。再者，用户不太可能在与家人朋友的个人沟通中完全依赖人工智能，但人工智能更可能用于辅助生成与优化回复。同样的，玩家希望亲自“玩”和“体验”游戏，而非让人工智能替自己玩，人工智能更多扮演助手角色。

(5）如我们此前的观点谷歌Genie引发游戏相关公司无差别抛售，Genie或者SeeDance能够降低游戏制作成本，但不太可能颠覆 3A 开发模式或核心手游商业逻辑。我们在ChatGPT简介及行业投资机会中提到过，现实中游戏要么大卖，要么亏钱，所以开发时候就是一场赌博。开发成本下降意味着赌博的成本降低，会增加游戏开发的动力，带来更加激烈的竞争，这么看似乎会对腾讯的游戏霸主造成挑战。

(6）但腾讯能常年稳坐游戏龙头并非偶然，而是其深不可测商业根基带来的必然结果。首先就是他的微信，大家常简单将腾讯游戏的成功简单归功于他的流量，但更核心的本质是微信的社交链，一款游戏和朋友分享，和朋友组队开黑，和朋友攀比才是让你打游戏的重要动力来源。

其次是腾讯的运营和商业化能力。阿里，字节都试图过涉足游戏，但最终都偃旗息鼓，游戏大多都有生命周期，网易也经常做出爆款游戏，但很少有像腾讯的王者荣耀，和平精英，穿越火线，三角洲行动一样的常青树游戏。王者荣耀已经快十年了但仍然长居全球手游榜收入首位。这就要归功于腾讯看不到的运营和商业化能力。这些常青树游戏才是腾讯的印钞机，不需要高成本开发和拉新，只需要运营维护，就好像折旧完的生产线，收入几乎大部分都是利润。即使强如阿里字节网易在AI加持下把游戏做出来了，也未必做得出一款常青树游戏。

而随着游戏数量提升，流量平台和游戏分发平台就更具价值了，中国有腾讯字节，海外有Meta, Google, AppLovin，这些顶端流量平台在AI游戏时代会更加挣钱。

(7）即使如此，腾讯这些强护城河的股票下跌也并非没有道理。AI发展太快也太惊人了，没人看得清最终会演化成什么样，投资者往往会对“不确定性”给予估值折扣，互联网，软件数字经济这些最可能被AI颠覆的领域就被无差别地扣上了不确定性的帽子，在终局清晰或明确成为赢家之前，一律按一定折价估值。