光通信 AI 超级周期 — CPO、OCS 与 1.6T 联动下的 16 份研报集体定价

当摩根大通把 Coherent 目标价从 245 美元上调到 300 美元、把 Lumentum 从 565 美元上调到 950 美元，当摩根士丹利宣布英伟达向 Marvell 战略投资 20 亿美元，当瑞银从 SiPhIA 会议带回 TSMC COUPE 插损小于 0.5 dB 的实测数据，光通信正在被集体重新定价

基于 2026 年 4 月 1 日至 4 月 11 日首页摘要目录新进的 16 份光通信相关投行研报

机构：摩根大通、摩根士丹利、摩根士丹利亚洲、高盛、瑞银、花旗、美银、伯恩斯坦

404K Semi-AI | 2026-04-11

一、核心结论

2026 年 4 月的第一个交易周到 4 月 11 日短短十一天内，首页摘要目录新进了 16 份直接或间接讨论光通信主题的投行研报，覆盖 8 家机构、6 个产品维度（传统光模块 / CPO 共封装光学 / OCS 光路交换 / 硅光 / 光纤 / 光学衍生的先进封装）、以及从美国芯片龙头到台湾供应链再到中国光模块链的完整地理分布。这 16 份报告里最重磅的是摩根大通研究员 Samik Chatterjee 在 4 月 9 日同一天发布的两份个股深度——Coherent 目标价从 245 美元上调到 300 美元、Lumentum 目标价从 565 美元上调到 950 美元（上调幅度 68.1%）；同一天同一位研究员对 Lumentum 2027 年收入/每股收益预测从 60 亿美元/20 美元调整到 70 亿美元/24 美元，2028 年给出 100 亿美元/36 美元以上的激进外推。这两份报告本身就构成了这一轮光通信定价重估的核心锚点。再叠加摩根士丹利 4 月 1 日披露英伟达向 Marvell 的 20 亿美元战略投资、瑞银 4 月 2 日带回 SiPhIA 会议对 TSMC COUPE 共封装光学平台插损小于 0.5 dB 的一手数据、摩根士丹利亚洲 4 月 7 日确认中国头部光模块厂商已经收到海外客户的 NPO 近封装光学新订单、花旗 4 月 10 日把 Soitec 的 2028 年每股收益预期上调 44%（硅光基板驱动）、高盛 4 月 2 日长飞光纤管理层拜访披露 AI 数据中心需求已经驱动中国 G652.D 裸光纤价格月环比飙升 165%、瑞银 4 月 1 日长飞光纤 H 股重申买入目标价 290 港币（约 37 美元）、瑞银 4 月 1 日长飞光纤 A 股目标价从 140 元人民币大幅上调到 310 元人民币、这些相互印证的独立数据点共同指向同一个结论——光通信正在进入一个由 AI 推理期算力互联需求驱动的、从上游硅光衬底一直传导到下游光纤裸纤的超级周期，而机构共识刚刚完成对这个超级周期的定价重置。

共识：三件已经被这批研报集体确认的事

第一，CPO 和 OCS 已经从"远期期权"变成"2027-2028 年的实打实收入"。 摩根大通对 Coherent 的研报里把 CPO 市场规模从此前的 50 亿美元直接上调到 150 亿美元以上，把 OCS 市场规模从 20 亿美元上调到 40 亿美元，同时明确说 Coherent 的 CPO 收入将从 2026 年下半年开始材料化，scale-up CPO 的收入贡献将在 2027 年下半年开始兑现，这条时间表有英伟达长期协议 LTA 作为背书。摩根大通对 Lumentum 的研报给出更具体的节奏——CPO 收入将在 2025 年 12 月季度达到 1 亿美元，2027 年初会履行一份数亿美元级别的承诺订单；OCS 收入将在 2026 年下半年达到 4 亿美元，2027 年加速到年化 10 亿美元以上运行率，由一份多年期、数十亿美元级别的新协议支撑（该订单将占 2026 下半年 OCS 收入的约一半）。瑞银 4 月 2 日的 SiPhIA 硅光产业联盟会议纪要给出了技术拐点的具体数字——TSMC COUPE 共封装光学平台在折磨测试后插损小于 0.5 dB，这是 CPO 能否进入量产的关键技术门槛，而瑞银明确说"插入 2（wafer-level）测试开发是实现 CPO 量产的关键一步，尤其是在 2029 年与 xPU 结合的 scale-up CPO"。三家机构从三个角度同一周给出一致的时间表——CPO scale-out 2026 年下半年起步、scale-up 2027 年下半年起步、与 xPU 结合的 scale-up CPO 在 2029 年全面落地。

第二，1.6T 光模块的量产时间已经锁定，Lumentum 和 Coherent 在 OFC 2026 期间共同确认了各自的技术路径并进入"领跑集团"。 摩根大通对 Lumentum 的研报里明确说"公司目前处于 1.6T 的领跑集团，今年夏季开始出货，CW 激光器纵向整合紧随其后"。这是市场第一次拿到 1.6T 光模块的明确量产时间表——不是 2026 年底或 2027 年的模糊表述，而是今年夏季（对应 2026 年 6-8 月）。与此同时，Coherent 在 OFC 展示了 400G-per-lane 硅光方案，而 Lumentum 认为市场在 400G-per-lane 阶段可能还是会回归 EML（电吸收调制激光器），因为 CW 激光器在 400G/lane 有性能瓶颈。这条技术分歧本身就说明——在 1.6T 之后的下一代（3.2T/112G-per-lane 到 224G-per-lane）光模块技术路线里，硅光 vs EML 的竞争还没有定胜负，这给了两家公司各自差异化的空间。Coherent 的差异化在 OCS 的液晶技术 + 500×500 端口系统开发（部署客户已经超过 10 家），Lumentum 的差异化在 垂直整合的 CW 激光器 + 超高功率激光器（潜在毛利率超过 80%）+ Greensboro 超大 fab 的 50 亿美元以上产能。

第三，AI 数据中心对光纤和光学基板的需求正在从美国和中国两侧独立传导到产业链上游。 瑞银 4 月 1 日对长飞光纤 H 股的买入报告给出了一个让行业震惊的价格数字——中国 G652.D 裸光纤 2026 年 3 月现货价格达到每公里光纤 83.40 元人民币（约 12.07 美元/公里光纤），同比上涨 418%，月环比上涨 165%，自 2025 年 5 月以来累计涨幅超过 400%，首次超过前一轮周期的峰值（每公里 78.80 元人民币）。同一报告里瑞银把 2026 年全年光纤需求增速预测调到 20%，其中数据中心 + 光纤无人机两个细分板块增速高达 70% 到 80%，贡献总需求的 30% 以上。瑞银对长飞光纤 A 股的目标价从 140 元人民币直接上调到 310 元人民币（上调幅度 121%），把 2026-2028 年每股收益预测从原先的 1.85/2.79/3.69 元人民币一致预期大幅上修到 4.98/8.73/8.95 元人民币（分别比市场一致预期高 169%/213%/142%）。高盛 4 月 2 日长飞光纤管理层拜访报告里，管理层透露公司已经在 2025 年获得 13 个空芯光纤项目，目标是未来 5 年拿到 50 个空芯光纤项目。与此同时，花旗 4 月 10 日对欧洲半导体设备的研报里把 Soitec（SOIT.PA）目标价从 23 欧元上调到 34 欧元（约 37 美元），2028 年每股收益预期上调 44%，核心驱动是 SiPho pluggables 和 CPO 渗透对光子 SOI 衬底的需求——这是从最上游的硅光基板侧确认了光通信超级周期的真实性。中国龙头侧的长飞光纤，美国/欧洲侧的 Soitec，从光纤裸纤和硅光衬底两端同时给出了需求确认，这是过去两年都没出现过的组合。

分歧：三个尚未定论的变量

变量一：CPO 的量产时间会快于预期还是慢于预期。 摩根士丹利亚洲 4 月 7 日的研报给出的悲观/乐观情景之间存在相当大的差距——悲观情景下 CPO 部署推迟到 2028 年之后、NPO 近封装光学更早成熟、传统光模块保持 70% 以上的高端市场份额，而摩根大通和瑞银给出的时间表则是 CPO 从 2026 年下半年开始商业化落地、2027 年下半年进入 scale-up 阶段、2029 年与 xPU 全面结合。这两套时间表在 2026-2027 年这个关键窗口是直接冲突的。摩根士丹利亚洲特别指出——中国头部光模块厂商已经在 OFC 2026 展示了 NPO 解决方案，并且已经收到海外客户的 NPO 新订单，这条事实本身就更支持"NPO 先成熟，CPO 推迟"的悲观情景。CPO 与 NPO 的相对位置是未来一年光通信板块选股的核心变量——如果 NPO 胜出，中国光模块龙头（中际旭创 300308.SZ、新易盛 300502.SZ、天孚通信 300394.SZ）会是最大受益者；如果 CPO 按 Lumentum 和 Coherent 的时间表落地，Lumentum 和 Coherent 的估值溢价会进一步扩张，而中国光模块龙头的增长空间会被挤压到 1.6T 和 3.2T 的传统形态。

变量二：英伟达从 LITE 到 COHR 再到 MRVL 的连环投资是否意味着它在打造光通信的"全栈供应商组合"。 摩根士丹利 4 月 1 日披露的英伟达对 Marvell 的 20 亿美元战略投资本身就很罕见，但更值得关注的是原文明确指出"这一宣布继英伟达此前对光学组件供应商 LITE 和 COHR 的投资之后"，同时在 AWS Trainium4 上首次兼容 NVLink Fusion，这实际上意味着英伟达正在把过去封闭的 NVLink 生态开放给特定合作伙伴（Marvell、AWS、Lumentum、Coherent），而开放的核心条件是对方必须在光通信基础设施上深度投入。Marvell 通过收购 Inphi（PAM4 + 400ZR 光学业务）和投资 CelestialAI 已经建立了硅光栈，而这次 20 亿美元投资把 Marvell 正式纳入英伟达的 scale-up 光互联生态。如果这一策略延续，英伟达下一步可能投资的目标就是 Astera Labs（ALAB）、Broadcom 的光学部门、甚至某家中国光模块龙头（前提是没有出口管制约束）。这条"英伟达组合"的演化路径决定了 Coherent/Lumentum/Marvell 三家的中长期定价——是独立 alpha，还是英伟达供应链的 beta。

变量三：1.6T 能否在 2026 年下半年顺利爬坡，决定光模块厂商 2027 年的业绩能见度。 Lumentum 的 1.6T 时间表是"今年夏季开始出货"，摩根大通预测 Lumentum 2027 年收入 70 亿美元、2028 年 100 亿美元以上，这些预测的前提是 1.6T 能在 2026 年下半年实现量产爬坡。但 Lumentum 的 Greensboro 大 fab（原 Qorvo 过渡而来）的 50 亿美元以上产能计划在 2028 年及以后才爬坡，EML 产能在 2026 年底还要新增 50% 以上。如果 2026 年下半年 1.6T 需求来得比产能更早（这在 AI 数据中心历史上反复出现过），光模块厂商可能面临"有订单但产能不足"的经典瓶颈，1.6T 光模块的单价可能在 2026 年第四季度到 2027 年第一季度出现异常上涨，这对整个行业的盈利能力是放大器式的利好。

我们的判断

这 16 份研报集体出现在 2026 年 4 月前两周，反映的是机构在 OFC 2026 大会（3 月中）后用一个月时间做完供应链尽调和产业调研之后的集中定价行为。从交易角度，未来 1 到 2 个季度最值得关注的不是单一板块，而是四个维度的协同兑现——Lumentum 1.6T 夏季量产的爬坡速度、Coherent 和 Lumentum 2026 年 12 月季度的 CPO 和 OCS 收入是否达到 1 亿美元和 4 亿美元的门槛、中国头部光模块厂商的 NPO 订单数据（中际旭创、天孚通信、新易盛）、以及英伟达对光通信供应链的下一步投资动作。从估值角度，光通信板块的系统性溢价已经开始，但个股层面仍存在显著的重估空间——Lumentum 从摩根大通修正前的隐含定价（2027 年每股收益 20 美元 × 30 倍 = 600 美元）到现在的 950 美元目标价还有兑现过程，Coherent 从原 245 美元到 300 美元隐含 22.4% 的空间，长飞光纤 A 股从原 140 元人民币到 310 元人民币隐含 121% 的空间，这三条重估曲线的节奏决定了光通信板块在 2026 年 4 月到 7 月的相对表现。

二、主线一 — 摩根大通两连击：Coherent 上调至 300 美元、Lumentum 上调至 950 美元

论点：摩根大通研究员 Samik Chatterjee 在同一天（2026 年 4 月 9 日）对光通信两大龙头发布深度研报，把 Coherent 目标价从 245 美元上调到 300 美元（上调 22.4%）、把 Lumentum 目标价从 565 美元上调到 950 美元（上调 68.1%）。两份报告的估值基础都是 CY28 每股收益的 30 倍市盈率，而这个 30 倍倍数本身就反映了摩根大通对光通信进入长期高增长赛道的判断。

证据：Coherent（COHR）核心数据

摩根大通把 Coherent 定位为"受益于数据中心 AI 驱动的光学总潜在市场快速扩张、在传统可插拔收发器之外新增 CPO 和 OCS 两个增长向量的独特受益者"。原文写道："AI 驱动的数据中心转型正在把光学总潜在市场扩展到远超 Coherent 在传统可插拔收发器市场的存量定位之外，而公司在两个新兴增长向量——CPO 和 OCS——上具备独特的捕获能力"。摩根大通对 Coherent 的核心数据调整如下：

市场空间拆解：摩根大通明确给出 CPO 市场规模为 150 亿美元以上（较此前的 50 亿美元大幅上调），OCS 市场规模为 40 亿美元（较此前的 20 亿美元大幅上调），这两个新市场将叠加在 500 亿美元的传统光模块市场之上。换句话说，Coherent 此前的 TAM 是 500 亿美元，现在变成 690 亿美元，扩张 38%。摩根大通的原文是——"CPO 市场现估 150 亿美元以上，OCS 市场 40 亿美元（分别从 50 亿美元和 20 亿美元上调），这些市场将叠加在 500 亿美元的传统市场之上"。

产能扩张与技术路径：Coherent 计划在 2026 年第四季度相对 2025 年第四季度将 InP（磷化铟）产能翻倍，2027 年第四季度再翻倍。这条产能扩张曲线意味着 2027 年第四季度的 InP 产能将是 2025 年第四季度的 4 倍。InP 是高端光模块的核心晶圆材料，产能翻倍的逻辑是"垂直整合带来更好的毛利率"。Coherent 已经在 Sherman（美国得州）和 Sweden（瑞典）两个 fab 推进 6 英寸 InP 晶圆转换。Coherent 在 OFC 2026 期间展示了 400G-per-lane 硅光方案，同时 OCS 液晶技术已经在超过 10 家客户处进入生产部署，500×500 端口的 OCS 系统正在开发中。ELS 模块的内容价值是其内嵌 CW 激光器的 2 倍，这意味着从 CW 激光器升级到 ELS 模块会自然带来 ASP 倍增。

证据：Lumentum（LITE）核心数据

摩根大通对 Lumentum 的定价重估更加激进——把 Dec-26 目标价从 565 美元上调到 950 美元（上调 68.1%），把 CY27 每股收益预测从 20 美元上调到 24 美元、外推 CY28 每股收益至 36 美元以上。原文写道："我们预计 2027 年每股收益将达到 24 美元，并有潜在上行空间驱动每股收益能力超过 25 美元；展望更远的年份，我们预计在 scale-up 网络持续放量带动下，收益的惊人增速将延续，2028 年每股收益将超过 36 美元"。

CPO 和 OCS 收入里程碑（这是 Lumentum 重估的核心）：

• CPO 收入
  ：2025 年 12 月季度达到 1 亿美元，2027 年初将兑现一份数亿美元级别的承诺订单
• OCS 收入
  ：2026 年下半年达到 4 亿美元，2027 年加速到年化 10 亿美元以上运行率
• OCS 订单由一份多年期、数十亿美元级别的新协议支撑（占 2026 下半年 OCS 收入的约一半）
• 这份新 OCS 订单的客户摩根大通没有直接点名，但原文描述为"大型 OCS 客户"
• scale-up 机会相对 scale-out 的乘数
  ：机架到机架（Phase 1）3 到 4 倍，机架内（Phase 2）10 倍

产能与利润率杠杆：

• Greensboro fab
  （原 Qorvo 过渡而来）产能容纳 50 亿美元以上收入，计划 2028 年及以后爬坡
• EML 产能
  在 2026 年底将新增 50% 以上（此前预期为新增 40%）
• 1.6T 光模块
  ：公司处于"领跑集团"，今年夏季（2026 年 6-8 月）开始出货，随后是 CW 激光器的垂直整合
• 超高功率激光器
  ：潜在毛利率 80% 以上
• Lumentum 此前每股收益曲线：FY25A 2.06 美元 → FY26E 7.80 美元 → FY27E 17.65 美元 → FY28E 30.50 美元
• FY26/FY27/FY28 每股收益增速：279.6% / 126.2% / 72.8%

市值变化：Lumentum 在过去 12 个月的绝对股价涨幅是 1691.3%（从不到 50 美元涨到超过 890 美元），当前市值约 771 亿美元，股本 8600 万股。Coherent 的 12 个月绝对涨幅是 448.3%，当前市值约 426 亿美元，股本 1.51 亿股。这两个涨幅反映了市场对光通信超级周期已经做了一轮定价，但摩根大通的 300 美元/950 美元目标价仍然预期进一步上行——意味着定价重置的动能尚未结束。

推导链

把摩根大通对 Coherent 和 Lumentum 的两份研报放在一起读，核心推导链非常清晰。第一层——AI 数据中心的光学 TAM 从传统的 500 亿美元扩展到 690 亿美元，TAM 扩张本身就给龙头厂商带来估值重估的空间。第二层——CPO 和 OCS 不再是"远期期权"而是 2026 年下半年就要开始兑现的实际收入（Lumentum 12 月季度 CPO 1 亿美元 + 2026 下半年 OCS 4 亿美元），这把时间表从"2028 年以后"拉到"6 到 12 个月内"。第三层——Lumentum 的 1.6T 光模块夏季量产 + EML 产能年底新增 50% 以上 + Greensboro 大 fab 50 亿美元以上产能 2028 年爬坡，构成了 Lumentum 从 2026 到 2028 年的三段式增长曲线（1.6T → CPO → OCS）。第四层——CY28 每股收益 30 倍市盈率的估值方法是"增长阶段"估值，不是"成熟阶段"估值，这意味着市场在接受"光通信不是一个周期性行业而是一个长期成长行业"的叙事转变。第五层——Coherent 和 Lumentum 的差异化定位（Coherent 偏 OCS 液晶差异化 + 产品广度，Lumentum 偏 CPO scale-up + 1.6T 弹性）使两家公司都能获得估值溢价而不是相互挤压。

下一步

监测点包括：(1) Lumentum 的 2026 年 6 月财报，关注 1.6T 光模块出货量从零到实际爬坡速度；(2) Lumentum 的 2026 年 12 月季度财报，验证 CPO 收入是否达到 1 亿美元门槛；(3) Coherent 的 InP 产能数据，2026 年第四季度是否真的实现翻倍；(4) 英伟达 GTC 2027 或下一次发布会，关注 Rubin Ultra 和 Feynman 的光互联路线图是否继续锁定 Lumentum 和 Coherent 作为核心供应商；(5) OCS 数十亿美元级订单的客户披露，如果能在 2026 年第三季度财报里显性化，定价逻辑会进一步强化。

三、主线二 — 台湾视角的 CPO 产业化：SiPhIA 会议与 TSMC COUPE 平台

论点：瑞银 4 月 2 日从台湾 SiPhIA 硅光产业联盟会议（3 月 31 日举办）带回的一手数据给出了 CPO 能否从实验室走向量产的关键技术门槛——TSMC 的 COUPE（COmpact Universal Photonic Engine）平台在折磨测试后插损小于 0.5 dB，这是一个让行业相信 CPO 可以量产的具体数字。

证据

瑞银研究员 Sunny Lin 的原文："TSMC 表示它对共封装光学的量产越来越有信心，并展示了它的 COUPE 平台，在折磨测试后插损小于 0.5 dB"。这段话的三个关键要素要逐一展开——第一，TSMC 的态度从"探索"升级到"量产信心"，这是过去两年第一次 TSMC 官方级别的表态；第二，COUPE 平台是 TSMC 的硅光解决方案，使用 微环调制器（MRM）+ 锗光电探测器 + 光栅耦合的技术组合，这些都是硅光量产最需要的关键模块；第三，0.5 dB 的插损是业界公认的 CPO 量产门槛，折磨测试是指"加速老化"测试，通过折磨测试意味着 TSMC 对产品长期可靠性有把握。瑞银的原文还写道："TSMC 已经与其合作伙伴合作，开发最实际的量产解决方案，这体现在它选择使用 MRM、锗光电探测器、光栅耦合等技术"。

瑞银还给出了 CPO 的量产时间表："插入 2 的开发是实现 CPO 量产的关键一步，尤其是在 2029 年与 xPU 结合的 scale-up CPO"。这里的"插入 2"指的是晶圆级测试的第二次插入，是双面测试电芯片（EIC）和光芯片（PIC）的关键工艺步骤。原文写道："产业内多家厂商正在联合开发用于插入 2 的双面测试能力，以便同时测试电芯片和光芯片"。这条工艺瓶颈一旦解决，CPO 的量产成本会大幅下降。

瑞银 SiPhIA 会议纪要里的 TSMC COUPE 合作伙伴清单是这份报告里另一个高价值的信息——FOCI（纤维阵列单元 FAU 供应商）、MPI（晶圆级测试方案）、Ayar Labs 和 Lightmatter（美国 CPO 开发者）。瑞银把多只台股列为买入：

推导链

TSMC COUPE 平台插损小于 0.5 dB 这个数字看起来很小但实际含义极大——CPO 能否量产的核心瓶颈不是"光学器件性能"而是"封装工艺良率和可靠性"，过去 5 年行业反复尝试 CPO 但都卡在"长期可靠性通过不了折磨测试"这一步。TSMC 以代工厂的工艺能力给出 0.5 dB 插损的实测数据，等于是给整个 CPO 产业链发了"可以量产"的绿灯。紧接着，插入 2 双面测试的联合开发是 CPO 量产成本下降的关键——如果不能在晶圆级同时测试电芯片和光芯片，CPO 的单位成本会比传统可插拔模块高 3 到 5 倍，这个差距大到不可能商业化。瑞银给出"2029 年与 xPU 结合的 scale-up CPO"这个时间节点，和摩根大通对 Lumentum 的"scale-up CPO 收入 2027 年下半年开始兑现"是一致的——两家机构在同一个 4 月的两份不同报告里给出了收入端（2027 下半年）和技术端（2029 年 scale-up 与 xPU 结合）两个时间锚点，这让 CPO 从"远期概念"变成"可定价的收入曲线"。

下一步

监测点包括：(1) TSMC COUPE 平台是否公开首个量产客户（很可能是英伟达或 Broadcom）；(2) 插入 2 测试的联合开发进度（Advantest、MPI、Chroma ATE 是关键设备商）；(3) FOCI 和日本供应商之间的光纤阵列单元 FAU 份额竞争；(4) 台积电 2027 年资本支出指引是否单独披露 CPO 相关 capex。

四、主线三 — 英伟达-Marvell 20 亿美元战略投资：NVLink 从封闭到开放

论点：摩根士丹利 4 月 1 日的快速分析给出了一个让整个光通信板块结构性受益的重磅——英伟达宣布对 Marvell 进行 20 亿美元的战略投资，并且把 NVLink Fusion scale-up 互联生态对 Marvell 开放。这条消息本身不是传统意义的"单个公司重大利好"，而是英伟达 scale-up 网络生态向光通信供应链开放的信号。

证据

摩根士丹利研究员 Joseph Moore 的原文——"英伟达和 Marvell 宣布合作，将英伟达的 NVLink 生态与 Marvell 的 XPU 和 scale-up 网络组合集成。Marvell 将提供 NVLink Fusion scale-up 网络，让定制 XPU 能够与英伟达生态互操作。两家公司也在硅光领域合作，英伟达对 Marvell 进行 20 亿美元的投资"。后续一段继续写道——"这一宣布继英伟达早前对光学组件供应商 LITE（Lumentum）和 COHR（Coherent）的投资之后。网络需求，尤其是光学需求，继续超过供给，仍然是核心瓶颈"。

摩根士丹利对 Marvell 的估值——基本情景目标价 103 美元（基于 CY27 每股收益 4.31 美元的 24 倍市盈率），牛市情景 169 美元（34 倍 × 牛市 CY27 EPS 4.98 美元），熊市情景 52 美元（14 倍 × 熊市 CY27 EPS 3.73 美元）。牛市情景下 CY27 收入达到 150 亿美元以上。GAAP 收入曲线——2026 年 82 亿美元 → 2027 年 109 亿美元 → 2028 年 143 亿美元 → 2029 年 178 亿美元，对应模型每股收益 2.15 美元 → 2.95 美元 → 4.31 美元 → 5.64 美元。Marvell 的中国大陆市场收入占比 40-50%，APAC（不含日本、中国、印度）20-30%，欧洲（不含英国）20-30%，北美 0-10%——这是一个以亚洲收入为主的美国半导体公司。

摩根士丹利的原文里还点出一个关键事实——"AWS Trainium4 已经宣布为首批 NVLink Fusion 兼容的 XPU"。这意味着 AWS 的下一代 AI 加速器（Trainium4）将通过 NVLink Fusion 与英伟达的 GPU 集群互联，Marvell 提供这个互联能力。Marvell 此前对 CelestialAI（美国 AI 光学互联创业公司）进行了投资，摩根士丹利原文评论道——"我们认为 scale-up 网络采纳光学是时间问题，不是是否问题"。

推导链

把这组信息串起来看——英伟达 + Lumentum + Coherent + Marvell 的"光通信联盟"实际上正在形成。第一步是英伟达对 Lumentum 和 Coherent 的直接投资，把两家公司锁定为 scale-out CPO 的核心供应商（对应 Lumentum 12 月季度 1 亿美元 CPO 收入 + Coherent 2026 下半年开始的 scale-out CPO）。第二步是英伟达对 Marvell 的 20 亿美元投资，把 Marvell 的 Inphi（PAM4 + 400ZR 光学业务）和 CelestialAI 投资组合纳入 NVLink Fusion 生态，支撑 scale-up 网络的光学互联。第三步是 NVLink Fusion 开放给 AWS Trainium4，这意味着 AWS 虽然有自己的 AI 加速器，但仍然使用英伟达的 NVLink 互联技术 + Marvell 的光学互联方案。这条产业链的核心含义是——英伟达正在用资本和生态两个手段锁定光通信的上游供应链，构建一个"英伟达光学联盟"，这个联盟的成员会持续获得相比非成员的定价溢价和订单能见度溢价。

下一步

监测点包括：(1) 英伟达下一次投资公告，是否投资 Astera Labs、Broadcom 光学部门、或中国供应商之外的某家光学 IDM；(2) AWS Trainium4 的量产节奏，决定 Marvell NVLink Fusion 收入的确认速度；(3) Marvell 2026 年 5 月财报，关注光学业务收入占比是否从当前的约 20% 提升到 25% 以上；(4) CelestialAI 下一轮融资的估值，间接反映 scale-up 光互联赛道的定价。

五、主线四 — 中国光模块链的 NPO 订单：悲观情景实际在被验证

论点：摩根士丹利亚洲 4 月 7 日的研报给出了一个让中国光模块投资者振奋的事实——中国头部光模块厂商已经收到海外客户的 NPO（近封装光学）新订单，并在 OFC 2026 期间公开展示了 NPO 解决方案。这意味着摩根士丹利亚洲此前给出的"悲观情景——CPO 部署推迟到 2028 年之后、NPO 更早成熟、传统光模块保持 70% 以上高端份额"正在被实际数据验证。

证据

摩根士丹利亚洲研究员 Andy Meng 的原文——"业内讨论显示海外客户已经向中国头部 AI 光模块公司下达了这样的订单。领先的 AI 光模块公司在 2026 年 3 月的 OFC 期间展示了 NPO 解决方案"。更关键的一段——"新的 NPO 订单不只是在增加这些公司的积压订单。它们可能实质性地降低投资者对 CPO 颠覆风险的担忧"。摩根士丹利亚洲的结论——"最近的 NPO 进展可能让牛市情景（NPO 更早成熟）更有可能发生"。

这份研报把中国 AI 光模块行业的牛市情景定义为——CPO 部署推迟到 2028 年之后、NPO 更早成熟、传统光模块长期保持 70% 以上的高端市场份额。如果这个情景兑现，中国光模块龙头（中际旭创、天孚通信、新易盛）的增长空间会远超当前市场定价。摩根士丹利亚洲的合规披露清单里提到的中国相关光模块股：

摩根士丹利亚洲对 Eoptolink 的 Overweight 评级是 2 月 27 日给出的，当时市场对 CPO 颠覆担忧还很浓。4 月 7 日的 NPO 订单数据进一步强化了这个评级——因为 NPO 订单本身就是 CPO 推迟的直接证据。高盛 4 月 2 日长飞光纤管理层拜访报告里的"光网络组件 Buy 名单"进一步确认了这个判断——Innolight（中际旭创）Buy 目标价 601.87 元人民币、TFC Optical（天孚通信）Buy 目标价 333.33 元人民币、Eoptolink（新易盛）Buy 目标价 460.60 元人民币、LandMark（联亚光电）Buy 目标价 1730 新台币（约 54 美元）、VPEC（稳懋精密）Buy 目标价 263.50 新台币（约 8.2 美元）。

推导链

NPO 订单的出现本身就是 CPO 量产推迟的侧面证据——因为如果 CPO 真的在 2027 年就能大规模量产，海外客户（主要是北美大型云厂商）就不需要绕道 NPO 这个中间方案。NPO 的核心价值在于——保留传统可插拔模块形态的运维便利性，同时通过近封装缩短光电信号距离获得功耗和延迟的改进，这是一个"过渡方案"。过渡方案订单的落地反过来推迟了 CPO 的量产时间表。从中国光模块厂商的视角看，NPO 订单是双重利好——一方面直接增加 2026-2027 年的收入，另一方面延长传统光模块+NPO 的高端份额保持时间。摩根士丹利亚洲原文给的"传统光模块保持 70% 以上高端份额"是一个强判断——这意味着中国光模块龙头的 2027-2028 年增长空间比市场当前定价要大得多。

下一步

监测点包括：(1) 中际旭创 2026 年第二季度财报（7 月底披露），关注 NPO 订单占比和 1.6T 出货量；(2) 新易盛 2026 年第二季度财报（8 月披露），关注海外客户订单增速；(3) 天孚通信 2026 年第二季度财报，FAU 光纤阵列单元业务是否打入 TSMC COUPE 平台供应链；(4) 北美云厂商 Meta、Amazon、Google 的 Q2 财报资本开支指引，验证 NPO 订单的持续性。

六、主线五 — 长飞光纤：AI 驱动的光纤价格超级周期

论点：长飞光纤（6869.HK / 601869.SS）在同一个 4 月的第一周被瑞银（H 股+A 股两份独立报告）和高盛（管理层拜访）共同重点覆盖，三份独立报告交叉印证了中国光纤裸纤价格的超级上行周期，而这个超级周期的驱动力明确来自 AI 数据中心的光纤需求。

证据

瑞银 4 月 1 日 H 股报告（买入 290 港币 / 约 37 美元） —— 研究员 Jasmine Huang 和 Sara Wang 给出的核心数据让行业震惊：

• 中国 G652.D 裸光纤 2026 年 3 月价格
  ：每公里光纤 83.40 元人民币（约 12.07 美元/公里光纤），同比 +418%，月环比（对比 2026 年 1 月）+165%
• 自 2025 年 5 月以来
  的累计涨幅 超过 400%，首次超过上一轮周期峰值（每公里 78.80 元人民币）
• 欧洲 G652.D 裸光纤 2026 年 3 月价格
  ：每公里光纤 7.94 欧元（约 9.1 美元/公里光纤），同比 +159%，月环比 +136%
• G657.A1 裸纤
  ：欧洲和美国月环比分别 +130% 和 +69%
• 中国 G652.D 价格在 2026 年 1 月以来首次超过欧洲
  ，上一次出现这种情况还是 2018 年 11 月
• 长飞光纤 H 股目标价 290 港币（约 37 美元，预期股价回报 56.0%）
• 2025E/26E/27E 营收预测 142.52 亿 / 210.62 亿 / 266.86 亿元人民币
• 2025E/26E/27E 净利预测 8.14 亿 / 41.22 亿 / 72.26 亿元人民币
• EBIT 利润率 2025E 11.4% → 2026E 24.3% → 2027E 32.9%
• 瑞银 2026-28E 每股收益预测 4.98 / 8.73 / 8.95 元人民币，显著高于市场一致预期 1.85 / 2.79 / 3.69 元人民币（分别高 169% / 213% / 142%）

瑞银 4 月 1 日 A 股报告（中性 310 元人民币） —— 同一位研究员 Jasmine Huang 把长飞光纤 A 股目标价从 140 元人民币大幅上调到 310 元人民币（上调 +121%）。估值方法是 35 倍 2027 年每股收益（>1 个标准差高于历史均值，略高于全球同业约 30 倍）。核心数据：

• 2025 年第四季度营收 39.8 亿元人民币（同比 +14%）
• 2025 年第四季度净利 3.44 亿元人民币（同比 +234%）
• 2025 年全年净利约 8.14 亿元人民币（大体符合市场预期）
• 瑞银认为 2025 年第四季度是 "非事件"，因为有意义的光纤价格上行周期只从 2026 年初才开始
• G652.D 光纤（核心电信用途）现货价格年初至今翻倍
  ，G657.A2（光纤无人机主用）涨幅更陡
• 2026 年光纤总需求预测增速 20%
  ，数据中心和光纤无人机两个细分板块增速 70% 到 80%，合计贡献总需求的 30% 以上
• 2026 年中国光纤供给增速
  低于 10%
• 2026-27 年营收预测上调 15-18%，2026-27 年净利预测上调 161-187%（由于利润率扩张）
• 每股收益 2026E/27E/28E 从原值上调 161% / 187% / 143%
• 估值情景：上行情景 460 元人民币（40 倍市盈率）、基准情景 310 元人民币（35 倍市盈率）、下行情景 130 元人民币（25 倍市盈率）
• 电信传输业务 2025-27E 复合增速 39%
  （2023-25 年为 -10%）
• 数据通信传输业务 2025-28E 复合增速约 50%
  ，到 2028 年贡献总光传输营收约 30%
• 当前 A 股交易在 33-35 倍 2027 年预期市盈率（历史均值 26 倍）
• 2026-28E 每股收益复合增速 34%
  （全球同业 20%）

高盛 4 月 2 日管理层拜访报告（未覆盖） —— 高盛研究员 Allen Chang 于 3 月 31 日在香港接待长飞光纤总裁和管理团队：

• 公司管理层 "对 AI 数据中心驱动的需求增长持积极看法，这正在驱动定价动能"
• 公司 "将根据客户的长期需求承诺决定资本开支计划，并且正在与客户进行长期协议（LTA）谈判"
• 空芯光纤 2025 年已获得 13 个项目
  ，管理层目标 "未来 5 年 50 个空芯光纤项目"
• 海外制造布局 8 个生产基地
  ，市场覆盖 100 多个国家和地区
• 原文——"YOFC 的积极看法呼应了我们对 AI 网络和光连接的积极展望。在推理时代，GPU 互联将越来越重要"
• 高盛推荐光网络组件买入名单：Innolight（中际旭创）601.87 元人民币、TFC Optical（天孚通信）333.33 元人民币、Eoptolink（新易盛）460.60 元人民币、LandMark 1730 新台币（约 54 美元）、VPEC 263.50 新台币（约 8.2 美元）
• 高盛原文——"原材料和设备方面没有进一步产能扩张的瓶颈"
• 管理层对空芯光纤在 DCI（数据中心互联）和 supernode 等应用的潜力持强烈看好

推导链

中国 G652.D 裸光纤价格同比 +418% 这个数字本身就是超级周期的最强证据——过去 20 年光纤价格从未在一年内出现 4 倍以上的涨幅，上一轮 2018 年 FTTH + 4G 驱动的峰值也只有每公里 78.80 元人民币，而 2026 年 3 月的 83.40 元人民币首次超过了这个历史峰值。但这一轮和 2018 年有根本性差异——2018 年是电信运营商 4G 建设驱动，需求是脉冲式的；2026 年是 AI 数据中心推理期持续的算力互联需求，长飞光纤管理层在高盛拜访中明确说"将根据客户的长期需求承诺决定资本开支"，这意味着供给侧是理性且克制的。"供给克制 + 需求持续"的组合产生了价格的持续上行动能。瑞银的数据显示 2026 年光纤总需求增速 20%、数据中心细分 +70-80%，而中国光纤供给增速低于 10%，这个供需缺口会持续到 2027 年。长飞光纤 A 股目标价从 140 元到 310 元的 121% 上调本质上是把"电信周期估值框架"切换到"AI 数据中心成长股估值框架"——从 2027 年每股收益 26 倍市盈率切换到 35 倍市盈率，对应价格 121% 的上调。

下一步

监测点包括：(1) CRU 下一次双月光纤价格报告（2026 年 6 月初），关注 G652.D 在 100 元人民币关口的突破速度；(2) 长飞光纤 2026 年半年报（8 月底），关注 AI 数据中心客户收入占比；(3) 空芯光纤项目签约数，验证"未来 5 年 50 个项目"目标的达成率；(4) 长飞光纤 LTA 协议披露，如果出现与北美 hyperscaler 的长期协议，定价权会进一步确立；(5) 海外光纤龙头 Corning 的资本开支变化，如果没有相应扩产，长飞的全球份额会继续上升。

七、主线六 — CoWoS/SoIC/CoPoS 封装升级：TSMC 为光通信量产打基础

论点：摩根大通（Gokul Hariharan 团队，4 月 8 日）和瑞银（Sunny Lin 团队，4 月 8 日）以及摩根士丹利（Charlie Chan 团队，4 月 7 日）三份 TSMC 相关研报给出了一个容易被忽视但极重要的事实——TSMC 正在把 SoIC 晶圆级集成产能从当前的每月 8-10 千片扩到 2028 年的每月 60-70 千片，核心驱动力是硅光/CPO 的量产需求。这条产能扩张曲线是光通信超级周期在上游封装环节的技术基础。

证据

摩根大通 TSMC CoWoS 更新报告（2026-04-08，Gokul Hariharan）：

• CoWoS 产能 end-2026/27/28 分别达每月 115K / 155K / 175K 片
• 非 TSMC CoWoS 产能 end-2027/28 约每月 25K / 35K 片
• SoIC 产能上调到 end-2027/28 每月 35K / 65K 片
  ，反映 2nm AI-ASIC 增长与硅光/CPO 带来的增量需求
• TSMC COUPE 平台用 SoIC 做 EIC（电芯片）-PIC（光芯片）集成
• NVIDIA 2026 年 CoWoS 需求 67.5 万片/年，2027 年 100 万片/年
• 全行业 CoWoS 消耗量 2026E/27E = 116.5 万 / 185 万片
• CoWoS 供给缺口 15-20%
  （需求超过供给）
• 摩根大通原文——"CoWoS 已经非常满载，指示性客户需求仍比供给高 15-20%"
• 摩根大通原文——"Rubin Ultra 可能是最后一代 CoWoS-based GPU，Feynman 2028 年迁移到 CoPoS（Panel-level）"
• TSMC 目标价 2400 新台币（约 74.8 美元）

瑞银 NVIDIA Rubin Ultra 供应链报告（2026-04-08，Sunny Lin）：

• 瑞银原文——"英伟达 Rubin Ultra 维持 2 个 GPU die 的 CoWoS 封装（不是此前传闻的 4-die），每 package 含 2 GPU dies + 8 HBM stacks"
• 4-die 方案因为 TSMC CoWoS 在超大封装（>9-10 倍 reticle 尺寸）的良率瓶颈被放弃
• SoIC 产能：当前每月 8-10 千片，若 Feynman 采用 SoIC + CPO 驱动，2028 年可扩至每月 60-70 千片
• Feynman 预计 2027 年 H2（下半年）发布，Rubin Ultra 预计 2027 年 H1 发布
• 瑞银原文——"SoIC 产能可能从当前的每月 8-10 千片扩至 2028 年的每月 60-70 千片"

摩根士丹利 TSMC 2Q26 业绩前瞻（2026-04-07，Charlie Chan）：

• TSMC 2Q26 营收预测季度环比 +5-10%，毛利率 64-65%
• TSMC 2026 营收同比 约 30%，资本开支 520-560 亿美元
• AI 半导体 2024-29 复合增速 55-59%，公司整体 25%
• 上调 TSMC 2027/2028 资本开支预测到 650/700 亿美元
• 3nm 2026 年产能扩至每月 170-180 千片（+60 千片）
• 2nm/1.6nm 产能 2026 年底约每月 100 千片，2027 年 155 千片，2028 年 195 千片
• TSMC CoWoS 年底产能（摩根士丹利估计）：2024 / 25 / 26E / 27E = 3.2 万 / 7 万 / 12 万 / 16.5 万片/月
• NVIDIA Grace Blackwell + Vera Rubin 收入 TAM 2027 年之前超过 1 万亿美元

推导链

把三份 TSMC 相关研报的数据串起来，一个清晰的产业链图景浮现——TSMC 把 SoIC 产能从每月 8-10 千片扩到 2028 年 60-70 千片的决策，核心是为了满足硅光/CPO 量产的需求。SoIC 本身是 3D 堆叠的先进封装工艺，它既能用于 AI 加速器（Trainium4、TPU v9、Meta MTIA 等的下一代），也是 TSMC COUPE 共封装光学平台的核心工艺（电芯片 EIC 和光芯片 PIC 的堆叠）。当 TSMC 把 SoIC 产能扩大 7 倍时，实际上是在为未来 3 年的 AI 加速器升级和 CPO 量产两条曲线同时备货。摩根大通明确指出 Rubin Ultra 可能是最后一代基于 CoWoS 的 GPU，Feynman（2027 年下半年发布）将迁移到 CoPoS（Panel-level）和真正的 chiplet 架构 + SoIC 堆叠，而 SoIC 堆叠的光互联能力正是 CPO 的前提条件。这条逻辑链的含义是——光通信从"独立产业链"正在变成"先进封装产业链的延伸"，光器件商（Lumentum、Coherent）、硅光衬底商（Soitec）、先进封装代工厂（TSMC、ASE）、先进封装设备商（Besi、ASMPT、Advantest）都会被这个升级周期拉动。

下一步

监测点包括：(1) TSMC Q1 2026 财报资本开支指引（4 月底），关注是否进一步上调 2026-2028 年 capex 到 700 亿美元以上；(2) 英伟达 GTC 2027 或下一次产品发布，确认 Rubin Ultra 的 CoWoS 方案和 Feynman 的 CoPoS 路线；(3) ASE、Amkor 的 OSAT CoWoS 承接量，验证 TSMC 外包节奏；(4) TSMC 首个 CPO 量产客户的披露，这可能在 2026 年底到 2027 年初出现。

八、主线七 — 硅光衬底与欧洲半导体设备：Soitec 目标价上调 48%

论点：花旗 4 月 10 日的欧洲半导体设备研报里有一个被市场低估的细节——Soitec（SOIT.PA）的 2028 财年每股收益预测上调 44%，Soitec 是全球主要的光子 SOI 硅光衬底供应商，核心驱动是 SiPho pluggables 和 CPO 渗透。这是光通信超级周期从"封装和器件"向"最上游的衬底"扩散的第一个确认信号。

证据

花旗研究员 Andrew Gardiner 的原文——"Soitec 因强劲的光子 SOI 表现而受益，有望从 SiPho pluggables 和 CPO 采纳中受益"。花旗把 Soitec 目标价从 23 欧元（约 24.8 美元）上调到 34 欧元（约 36.7 美元，上调 48%），同时把 2028 年财年每股收益预测 上调 44%。尽管评级维持 Sell（因为整体半导体周期下行风险），但这种"既维持卖出又上调 44% 盈利预测"的罕见组合反映了——Soitec 的光子 SOI 业务足够强到单独改变公司的长期盈利曲线。

花旗同期覆盖的欧洲半导体设备其他公司：

花旗对 ASML 的核心判断——"ASML 将小幅 beat and raise，2026 年营收指引将推向 340-390 亿欧元区间的上半段（花旗预测 380 亿欧元）"。SK 海力士在 2026 年第一季度确认下单约 80 亿欧元（约 86.4 亿美元），Samsung 因为 P5 fab 建设前移也可能下单。花旗原文——"唯一的疑虑是美中出口管制的可能恢复"。

推导链

Soitec 的光子 SOI 业务是光通信产业链最上游的材料——如果 SiPho pluggables（硅光可插拔模块）和 CPO 真的进入大规模量产，Soitec 是唯一能提供光子 SOI 衬底的欧洲供应商。花旗给 Soitec 的 2028 年每股收益上调 44% 本质是在说——"SiPho 量产时间比我们原先预期的要快"。这个判断和摩根大通对 Lumentum 的 CPO 收入时间表（2025 年 12 月季度 1 亿美元）、瑞银对 TSMC COUPE 的量产信心（插损 <0.5 dB）、摩根士丹利亚洲对中国光模块 NPO 订单的数据（已经收到海外订单）形成了四个机构从四个角度独立确认的组合。四条独立证据指向同一个结论——硅光量产时间已经到了。

花旗同期对 ASML 2026 年营收指引的"340-390 亿欧元上半段"预期，叠加 SK 海力士 80 亿欧元订单的确认，反映的是整个半导体设备行业在 2026 年的全面回暖。ASML 1600 欧元的目标价（当前价 1234.80 欧元）意味着 30% 的上行空间，ASMI 840 欧元（当前 734.80 欧元）意味着 14% 的上行空间——这些上行空间的核心驱动之一就是 CPO 和先进封装带来的设备需求增量。

下一步

监测点包括：(1) Soitec 下一次季度财报，关注光子 SOI 业务收入占比和指引；(2) ASML 2026 年第一季度财报（4 月底），2026 年全年订单指引是否确认在 340-390 亿欧元区间的上半段；(3) SK 海力士 2026 年第一季度财报，确认 80 亿欧元 ASML 订单的真实性；(4) Samsung P5 fab 的建设进度和 ASML 订单；(5) 美中出口管制的最新动向，这是整个欧洲半导体设备板块的最大尾部风险。

九、主线八 — 中国光学延伸：东山精密、舜宇光学与壁仞科技的独立线索

论点：除了主流的光模块和光纤龙头，这 16 份研报里还有 3 份覆盖中国光学产业链的细分机会——花旗对东山精密的 Buy（目标价 148 元人民币）、伯恩斯坦对舜宇光学的 Outperform（目标价 76 港币 / 约 9.7 美元）、高盛对壁仞科技的 Buy（目标价 54 港币 / 约 6.9 美元）。这 3 份报告构成了中国光学产业链从"下游模块代工"到"上游玻璃光学器件"再到"AI 芯片"三个完全不同环节的覆盖。

东山精密（002384.SZ）— 花旗 Buy 148 元人民币

花旗研究员 Karen Huang 在 4 月 7 日的报告核心观点——东山精密 2026 年第一季度净利指引 10-11.5 亿元人民币，显著超出花旗此前预测的 8.33 亿元和市场预期的约 10 亿元。按中位数 10.75 亿元计算同比增长是 136%（2025 年第一季度基期 4.56 亿元）。花旗对 1 亿元净利增量的拆分——光模块业务约贡献 4-5 亿元净利（1Q26），GMD 业务约 0.5-1 亿元，LED 业务 4Q25 计提减值后在 1Q26 减亏约 1 亿元。2025 年第四季度的实际净利只有 1.06 亿元（远低于花旗预测的 6.05 亿元和市场的 5.99 亿元），主要因为 LED 计提减值高于预期——但市场已经看过这个 4Q25 的"地雷"，现在更关心 1Q26 光模块业务的实际兑现。花旗给出的 SOTP 估值方法——原有业务 15 倍 2026 年市盈率（过去 5 年均值）、光模块业务 15 倍 2027 年市盈率、光芯片业务 30 倍 2027 年市盈率、AI-PCB 业务 20 倍 2027 年市盈率。这种 SOTP 方法本身就意味着花旗认为东山精密的光模块和光芯片业务应该享受独立估值而不是被传统模组代工业务拉低。花旗的原文——"Re-rating Ahead on AI Optics Delivery"（AI 光学兑现驱动估值重估）。

舜宇光学（2382.HK）— 伯恩斯坦 Outperform 76 港币（约 9.7 美元）

伯恩斯坦研究员 Alex Wang 在 3 月 31 日的报告把舜宇光学目标价从 88 港币（约 11.2 美元）下调到 76 港币（约 9.7 美元），但维持 Outperform 评级。核心数据——2025 年全年营收 432.29 亿元人民币（同比 +12.9%）、毛利 85.16 亿元（同比 +21.6%）、毛利率 19.7%（同比 +1.4 个百分点）、营业利润 34.94 亿元（同比 +55.8%）、归母净利 46.39 亿元（含一次性投资收益 9.19 亿元，同比 +71.9%）。手机板块 2025 年：潜望镜镜头/模组收入同比 +21%/+56%，混合镜头收入近翻倍，手机业务毛利率提升到 15%（2024 年 13%）。2026 年管理层指引——在市场整体手机出货预计下降 15% 的情况下，公司收入和营业利润增速至少 +7%，手机业务收入 +5-10%。2H27 起 CPO/NPO 项目有望贡献上行——原文写道"舜宇正在探索 AI 数据中心的光学连接机会"，类似 Largan（大立光）的思路。伯恩斯坦把市盈率倍数从 20 倍下调到 17 倍应用在 2026-27 年平均每股收益 3.9 元人民币上，得出 76 港币目标价。剔除一次性收益的每股收益复合增速 14%（2025-27 年）。

舜宇光学的上行期权主要来自两块：(1) CPO/NPO 光学连接业务，管理层正在探索 AI 数据中心机会，最早 2H27 贡献上行；(2) 海外手机业务翻倍，获得海外品牌项目新赢单驱动；(3) 汽车业务 2025 收入同比 +21%，毛利率高于公司均值。伯恩斯坦原文——"虽然消费电子情绪短期可能持续疲软，但从长期看舜宇提供了有吸引力的上行空间"。

壁仞科技（6082.HK）— 高盛 Buy 54 港币（约 6.9 美元）

高盛研究员 Allen Chang 在 4 月 9 日的报告维持壁仞科技 Buy 评级和 54 港币目标价（当前价 34.36 港币 / 约 4.4 美元，上行空间 57.2%）。估值方法基于 37.3 倍 2030 年预期 EV/EBITDA（按权益成本 12.7% 贴现回 2027 年）。这是一个极端激进的估值方法——用 2030 年的 EBITDA 倍数做定价，意味着高盛认为壁仞科技的增长曲线需要看到 2030 年才能合理化当前估值。

高盛对壁仞科技的核心财务预测——营收 2025 年 10.35 亿元人民币 → 2026E 25.85 亿元 → 2027E 70.998 亿元 → 2028E 154.307 亿元（15 倍增长）；EBITDA 从 2025 年 -12.156 亿元 → 2026E -11.880 亿元 → 2027E -7.242 亿元 → 2028E +0.890 亿元（首次转正）。每股收益 2025-28 年 -8.72 / -0.38 / -0.24 / +0.05 元人民币。CROCI 2025-28 年 -40.3% / -17.5% / -13.4% / +2.2%。

高盛 4 月 8-9 日在新加坡接待壁仞科技管理层做 NDR（Non-Deal Roadshow），核心反馈——"管理层对 AI 芯片产品组合升级、客户扩张、以及中国市场的强劲需求持续支持出货量爬坡保持积极看法"。管理层的三条增长驱动：(1) 新产品发布带来的算力、能效和 ASP 三重提升；(2) 中国云资本开支增长 + 本地市场份额获得；(3) 客户向领先科技巨头扩张后，可以直接交付 AI 芯片（而不是通过系统形式），带来更好的毛利率。第二代产品 BR20X 目标在 2026 年第三季度末 tape-out 回片，研发资源已经在开发第三代产品。

推导链

这三份报告看起来互不相关，但拼在一起反映出中国光学和 AI 芯片产业链的三个结构性机会。东山精密是从"下游模块代工商"向"光模块 + 光芯片 + AI-PCB 的多业务组合"升级的代表，SOTP 估值方法本身就是在给光模块和光芯片业务独立定价——这是传统代工估值框架被打破的第一步。舜宇光学是从"消费电子镜头模组供应商"向"AI 数据中心光学连接供应商"延伸的代表，管理层的"探索"表态 + 伯恩斯坦的"2H27 起 CPO/NPO 项目贡献上行"是中国光学产业链向上游渗透的早期信号。壁仞科技不是光学公司但它与 TSMC COUPE/CoWoS 平台的关系密切——壁仞的 BR20X 如果在 2026 年第三季度 tape-out 成功，它会成为中国本土第一个真正挑战英伟达的 AI GPU 产品，而它依赖的是本地 foundry 和本地 CoWoS 封装供应商（高盛原文"packaging (CoWoS) local suppliers also have experience"）。这三家公司代表的是"中国光学和 AI 芯片产业链从低附加值向高附加值的跃迁"，虽然规模还小，但方向清晰。

下一步

监测点包括：(1) 东山精密 2026 年第一季度正式财报（4 月底），验证净利指引 10-11.5 亿元人民币的兑现；(2) 舜宇光学 2026 年上半年财报（8 月底），关注手机业务和汽车业务的实际增速以及 CPO/NPO 探索的进展；(3) 壁仞科技 BR20X tape-out 实际进度（预计 2026 年第三季度末），这是这家公司的最核心里程碑；(4) 三家公司与 TSMC/本地 foundry 的供应链关系披露。

十、反共识信号与方向性判断

把这 16 份研报的判断汇总起来，8 条反共识信号（和市场主流叙事不一致的判断）：

方向性判断（仅为逻辑推演，不构成投资建议）：

偏多：

• Lumentum（LITE）
  ——摩根大通 950 美元目标价，1.6T 今夏出货、OCS 年化 10 亿美元以上运行率
• Coherent（COHR）
  ——摩根大通 300 美元目标价，InP 产能翻倍 + 液晶 OCS 10 家客户部署
• Marvell（MRVL）
  ——摩根士丹利牛市情景 169 美元，英伟达 20 亿美元投资 + NVLink Fusion 生态
• 长飞光纤 H 股
  ——瑞银 290 港币（约 37 美元），2027 年每股收益 8.73 元人民币，远高于一致预期
• 长飞光纤 A 股
  ——瑞银 310 元人民币（上调 +121%），数据中心+光纤无人机 +70-80% 增速
• Innolight 中际旭创
  ——高盛 601.87 元人民币，NPO 订单 + 1.6T + AI 数据中心光互联核心标的
• TFC Optical 天孚通信
  ——高盛 333.33 元人民币，FAU 和光学器件核心供应商
• Eoptolink 新易盛
  ——高盛 460.60 元人民币 + 摩根士丹利亚洲 Overweight，中国光模块龙头
• 台积电 TSMC
  ——摩根大通 2400 新台币（约 74.8 美元），CoWoS 缺口 15-20%、SoIC 产能 8-10 扩至 60-70 千片/月
• ASML
  ——花旗 1600 欧元（约 1728 美元），2026 年指引上半段 380 亿欧元
• ASMI
  ——花旗 840 欧元（约 907 美元），先进制程 ALD 核心
• VAT Group
  ——花旗 600 瑞士法郎（约 670 美元），真空阀门龙头
• Soitec
  ——花旗上调目标价到 34 欧元（约 37 美元），SiPho 硅光衬底
• 东山精密
  ——花旗 148 元人民币，1Q26 净利 10-11.5 亿元人民币同比 +136%
• 舜宇光学
  ——伯恩斯坦 76 港币（约 9.7 美元），2026 管理层指引 +7% vs 市场 -15%
• 壁仞科技
  ——高盛 54 港币（约 6.9 美元），BR20X 2026 年第三季度末 tape-out

谨慎/中性：

• Accelink 光迅科技
  ——摩根士丹利亚洲维持 Underweight
• Siltronic
  ——花旗 Neutral 但利润下行风险
• Soitec 整体评级
  ——花旗维持 Sell（虽然目标价上调）

反向风险：

• CPO 量产时间再次推迟到 2028 年以后（会打击 Lumentum/Coherent 的高估值）
• NPO 订单如果只是 OFC 展示而没有真正量产（会打击中国光模块龙头）
• 中国对美国光学组件的出口管制（会影响整个产业链的地域分布）
• 光纤价格涨势熄火（会打击长飞光纤的重估逻辑）

十一、风险与追踪清单

下周到下月必盯 8 件事：

1. TSMC 2026 年第一季度财报（4 月中），关注 CoWoS 和 SoIC 产能指引是否再次上调

2. ASML 2026 年第一季度财报（4 月底），2026 年订单指引是否落在 340-390 亿欧元区间上半段

3. Lumentum 2026 年 6 月财报（6 月初），1.6T 光模块出货爬坡

4. Coherent 和 Lumentum 的 2026 年 12 月季度财报（CPO 收入 1 亿美元门槛验证）

5. 东山精密 2026 年第一季度正式财报（4 月底），10-11.5 亿元人民币净利的兑现

6. SK 海力士 80 亿欧元 ASML 订单的正式披露和交付节奏

7. CRU 光纤价格双月报告（6 月初）和长飞光纤 2026 年半年报（8 月底）

8. 壁仞 BR20X tape-out 进度（2026 年第三季度末）

尾部风险：

• 美中出口管制再次加码
  ——花旗明确把这条列为欧洲半导体设备板块的"唯一疑虑"
• 伊朗战争或中东冲突扩大
  导致能源价格再次冲击数据中心运营成本
• AI 数据中心资本开支周期下行
  （但当前 hyperscaler 2026 年 capex 同比 +69%，尚未出现信号）
• TSMC COUPE 平台量产延迟
  ——如果 TSMC 的 CPO 量产客户披露晚于市场预期，Lumentum 和 Coherent 的估值会受到挑战
• 中国光模块龙头的海外订单被地缘政治影响
  ——NPO 订单是否持续依赖海外市场态度
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