从股价跌92%到千亿市值:AppLovin创始人如何反向押注?

一家上市公司，从每股115美元跌到9美元，市值从数百亿美元跌到38亿美元，外界几乎都在用股价告诉你：这家公司不行了。但 AppLovin 创始人 Adam Foroughi 的判断完全相反。他看到的是：公司仍在高速增长，2021年 EBITDA 约7亿美元，2022年超过10亿美元。于是，在市场最不相信它的时候，AppLovin 开始大规模回购自己的股票。这个故事不是简单的“逆势抄底”，而是一套关于创始人信念、现金流、产品模型、资本配置和组织文化的长期复盘。

一、全世界都说你不行时，你到底相信谁？

AppLovin 在2021年4月上市，当时正处在疫情期间。公司上市时估值大约280亿美元，前6个月市值一度涨到约400亿美元。

但之后，股价开始持续下跌。

到低点时，公司市值跌到约38亿美元，股价从115美元跌到9美元。外部市场几乎每天都在告诉这家公司：你不值钱，你的业务不被认可，你的故事没有人相信。

这对任何创始人都是巨大压力。

更矛盾的是，业务基本面并没有同步恶化。

Adam 提到，AppLovin 在2021年有约7亿美元 EBITDA，2022年超过10亿美元 EBITDA。也就是说，公司经营仍在增长，现金流能力仍然很强，但公开市场给出的定价却像是公司已经出了严重问题。

为什么会这样？

一方面，AppLovin 所在的广告和游戏行业，在公开市场里本来就不容易被理解。另一方面，它是在疫情期间上市，当时太多公司一起 IPO，大型基金很难对每家公司做充分研究。再加上早期股东和私募股东有卖出需求，市场上出现大量股份供给，而缺少足够强的长期买方支撑。

结果是：股价下跌本身又进一步制造负面信号。投资者看到股价连续下跌，会本能地怀疑公司出了问题，而不是先回到基本面判断。

这就是公开市场最残酷的地方：

股价有时候不是事实本身，却会变成所有人解读事实的入口。

面对这种局面，很多公司会变得防守、反应式、急于向市场解释自己。

但 AppLovin 做了另一件事。

既然全世界都不买它的股票，它就自己买。

二、60亿美元回购：当公司比市场更相信自己

Adam 的逻辑很直接。

如果公司市值只有38亿美元，而每年能产生超过10亿美元 EBITDA，那么从现金流和市值的关系看，公司理论上每年就能回购相当高比例的股份。

如果自己真的相信公司的未来，为什么不买？

于是，AppLovin 启动了大规模股票回购。

但它没有像大多数公司那样，单纯在公开市场上慢慢买。因为公开市场买入时，你不知道交易对手是谁，也无法解决潜在的大规模卖压。

AppLovin 很清楚自己的股东结构：大约50%的股份来自私募投资者和部分不再参与公司的创始人，这些股份未来很可能会在几年内逐步卖出。

所以，它选择直接和那些确定会卖的股东谈。

在随后18个月里，AppLovin 部署了约60亿美元资金进行回购，其中一部分还使用了杠杆。后来，这笔回购带来了约500亿到600亿美元级别的实际收益，被认为是非常成功的一次资本配置。

这件事真正重要的，不只是“低点买回股票”。

而是创始人对公司价值有非常强的内部判断。

Adam 说，他并不相信“为下雨天存现金”的思路。如果公司有强现金流，又相信自己的未来，在估值极低的时候，就应该尽可能买回自己的股份。

这是一种非常强烈的创始人资本配置观：

当你比市场更了解自己的业务，并且业务真的能产生现金流，市场恐慌可能不是风险，而是机会。

当然，这种判断只有在基本面真的强时才成立。

如果业务本身在恶化，回购只是在消耗弹药。

但 AppLovin 当时的核心信念是：市场错了，业务没错。

三、创业早期：被所有顶级VC拒绝

AppLovin 的早期并不顺利。

2012年春天，Adam 曾经向顶级 VC 融资。他当时愿意以400万美元估值融资100万美元，也就是出让公司四分之一股份。

但顶级 VC 全部拒绝了。

拒绝的原因很直接：他们不相信广告和游戏这个方向，也不相信一家小公司可以和 Google、Facebook、Amazon 这样的巨头竞争。

Adam 认为，这里面有两个判断失误。

第一，投资人没有充分重视创始人的背景。他此前已经在广告领域做过多次创业，并且有成功经验。

第二，投资人没有意识到移动游戏和移动 App 市场当时还处在非常早期。这个市场后来会变得巨大，但在2012年，很多人还看不到。

这种情况很常见。

真正的大机会，往往在早期看起来并不够大。等所有人都看清楚时，机会窗口已经变窄。

Adam 的优势在于，他很早就看到了流量从桌面端向移动端转移。

他此前做过桌面和社交广告业务。当 App Store 出现后，他能从自己掌握的数据里看到，流量正在快速迁移到移动端，而外界还没有充分讨论这件事。

这就是他的早期认知优势：

别人看到的是一个小市场，他看到的是一次流量平台迁移。

四、最初他们并不想做广告，而是想做消费App

有意思的是，Adam 一开始并不想再做广告。

他之前已经在广告领域成功过，觉得广告是一个很难让人持续兴奋的生意。相比之下，他更想做直接面向消费者的产品，因为如果拥有消费者，就更像拥有自己的命运。

于是，他们尝试过约会 App 和时尚 App。

结果并不好。

Adam 自己也承认，他们不是合适的团队。他当时已经结婚，也没有时尚感。虽然那些市场后来确实出现了机会，比如 Tinder 和 Pinterest，但 AppLovin 团队并不适合做那类产品。

之后，他们做了一个 App 推荐应用，也就是 AppLovin 的早期形态。

这个 App 的逻辑很简单：你和朋友连接后，它会告诉你朋友正在玩什么游戏或使用什么 App，然后推荐你也去下载。

这个 App 本身并不成功。

但他们发现了一个非常关键的信号：

用户收到推荐推送后，下载其他 App 的反应率非常高。

这说明，推荐算法本身有价值。

于是，团队意识到：既然这个 App 自己没有分发能力，为什么不把推荐技术放到其他 App 里？

这就是 AppLovin 从消费 App 转向广告平台的关键一步。

他们放弃了原来的 App，开始做 SDK，让其他开发者把代码接入自己的 App，从而访问 AppLovin 的广告平台。

2012年3月，AppLovin 的广告网络上线。

从那一刻开始，业务快速增长。

五、AppLovin真正的差异：不是卖品牌广告，而是帮开发者赚钱

AppLovin 切入广告市场时，已有的主流逻辑是品牌广告。

品牌广告的商业模式通常是：去找大品牌和代理商，争取广告预算，然后证明这些预算花得值得。

Adam 不喜欢这种模式。

因为它太依赖销售、关系、预算分配和不够精确的效果证明。

他想做的是另一种生意：

少销售，高价值产品。

所以，AppLovin 从一开始就不是围绕品牌广告主构建，而是围绕 App 开发者构建。

当时很多移动 App 开发者非常需要钱。App Store 里有大量日历 App、手电筒 App、简单游戏，以及早期的 Candy Crush、Clash of Clans 这类游戏。开发者有用户，但需要变现；同时，他们也需要获取更多用户。

AppLovin 给出的方案是：

把我们的广告平台放进你的 App，我们帮你赚钱。

你也可以在我们的平台投放广告，我们帮你获取用户。

这形成了一个非常清晰的闭环。

开发者可以通过展示广告赚钱，也可以用赚到的钱继续买用户。如果广告买得划算，开发者就能把 AppLovin 平台当作一种套利工具：

投一笔钱买用户。

用户带来收入。

收入大于成本。

继续扩大投放。

这就是 Adam 对 performance marketing 的定义：

让广告主成为套利者。

只要广告主能通过投放赚钱，他们就会继续花钱。

AppLovin 的核心不是卖广告位，而是让客户的业务变好。

这也是它区别于传统广告网络的地方。

七、为什么后来又卖掉游戏工作室？

收购游戏工作室，是为了获得数据和理解客户。

但 AppLovin 从来不认为自己真正擅长做游戏。

后来，当越来越多移动游戏广告主开始接入 AppLovin 模型，并愿意以正确方式与平台合作时，AppLovin 发现：它已经不需要继续拥有这些工作室了。

相反，游戏工作室变成了负担。

广告核心团队只有几百人，而这些游戏工作室有超过1500人，分布在世界各地。运营它们需要大量精力，也不符合 AppLovin 的 DNA。

所以，当数据飞轮已经建立起来后，AppLovin 选择把游戏工作室卖给英国公司 Tripledot。

这也是一个很重要的战略动作：

为了建立能力，可以阶段性变重；当能力已经沉淀到核心系统里，就要重新变轻。

很多公司做垂直整合后，容易被资产和组织惯性拖住。

AppLovin 的处理方式是：买工作室是为了模型和数据，不是为了变成游戏公司。一旦目的达成，就把不属于核心能力的部分剥离掉。

八、Axon 2：真正改变AppLovin命运的模型

AppLovin 的关键拐点，来自 Axon 2。

Adam 提到，第一代系统是规则推荐，Axon 1 更接近传统机器学习，而 Axon 2 是复杂得多的深度学习模型。

Axon 2 的价值在于，它大幅提升了对广告价值的预测能力。

以前，广告主也可以通过 AppLovin 获得增长，但通常需要花很多钱让模型学习，还要做很多人工操作。

Axon 2 之后，任何广告主都可以更容易地接入系统，投入预算，获得收入，并形成正向回报。

这让 AppLovin 的价值主张变得非常简单：

你给平台预算和目标。

模型帮你找到更好的用户。

如果广告能带来收入，你继续加预算。

你赚钱，平台也赚钱。

Adam 说，他们每次迭代模型时，目标都不是给消费者提供一个聊天界面，也不是像大语言模型那样回答问题，而是更直接：

能不能在广告主 ROAS 目标下，帮他们花出更多有效预算？

能不能让广告主获得更多收入和更大规模？

能不能让广告主更赚钱？

这是一种非常清晰的商业 AI 逻辑。

不是为了展示技术先进，而是为了让客户赚钱。

AppLovin 的市场表现也因此发生巨大变化。Adam 提到，Axon 2 于2023年4月左右推出，当时股价大约9到11美元；后来股价一度达到750美元附近，估值也从低于40亿美元到高峰约2500亿美元。

这说明，资本市场最终重新认识了这家公司。

不是因为故事变得更好听，而是因为模型真的改变了业务基本面。

九、资本市场教训：没有董事会，有自由，也有代价

AppLovin 很长时间没有董事会。

Adam 认为，这带来了一个好处：他可以快速做决定，不必面对太多外部压力。

比如2015年前后，公司增长很快，曾经收到过约6亿美元现金收购报价。如果当时有董事会和投资人压力，也许他会被推动接受这笔交易。

但他没有卖。

原因是，公司仍在高速增长，他相信业务价值远不止这个数字。

如果那时卖掉，公司后来可能永远没有机会发展成今天这样。

但没有董事会也有代价。

Adam 后来在资本市场和融资安排上遇到过一些本可以避免的复杂问题。

比如2016年前后，他曾与中国资本方达成一笔大额投资安排。由于跨境交易、监管审查、国家安全相关担忧等因素，交易过程变得非常复杂，耗费了很长时间。后来，他们把交易结构调整为可转债，再通过引入 KKR 等传统美国资本，清理掉这部分债务和股权结构。

这段经历给他一个很现实的教训：

创始人需要决策自由，但也需要在关键资本市场问题上有真正懂行的人帮助判断。

没有董事会，能避免被短期压力左右；

没有董事会，也可能让创始人在不熟悉的领域独自踩坑。

这对创业者非常有启发。

治理结构不是越少越好，也不是越多越好，而是要在“创始人长期判断”和“专业外部经验”之间找到平衡。

十、人才观：要找“肩上有刺”的人

AppLovin 的团队文化也很特别。

Adam 很喜欢找那些“不被传统系统高估”的人。

比如 Raph，他高中辍学，16岁就开始和 Adam 一起工作，后来成为 AppLovin 早期非常关键的商业负责人。早期他甚至住在办公室里，几乎24小时投入工作。他的超能力是做交易、记住细节、推进合作。

Adam 对这类人的判断很明确：

很多地方不会给他们机会，但他们有极强的驱动力和独特能力。

他喜欢找“肩上有刺”的人，也就是心里有一股不服气、有理由拼命的人。

这种驱动力也来自 Adam 自己。

他的家庭从伊朗被迫离开，父亲曾经有非常成功的房地产开发公司，但来到美国后失去了很多东西。Adam 从小能感受到父亲身上那种失落感，也因此形成了一种强烈的证明欲。

他不认为成功有一个固定终点。

即使公司已经很大，他仍然每天早上固定时间起床，检查相同的数据，确认业务是否仍然正常运转。

这是一种近乎偏执的经营方式。

但在他的体系里，这不是缺点，而是优秀创始人和核心团队的一部分：

你必须有某种内在驱动力，才能在长期高压下持续前进。

十一、组织文化不是静态的，要随着时代重写

Adam 后来对公司文化有一个变化很大的认知。

很多公司在早期会定义文化价值观，然后希望这些价值观永远保持不变。

但 Adam 认为，这是错误的。

世界变化太快，技术变化太快，公司自身也在变化。如果文化从第一天起就一成不变，可能会变成负担。

特别是在 LLM 和自动化开始出现后，他重新思考了 AppLovin 的组织结构：

如果今天重新创业，公司应该长什么样？

哪些岗位未来会被自动化？

哪些流程只是历史积累下来的臃肿？

如何让真正的 A 级人才周围也都是强人？

如何避免强人被低效组织污染？

于是，AppLovin 做了一轮组织瘦身。

他们裁掉了部分长期存在但不再适合未来的角色，也调整了那些可能被自动化替代、缺少成长空间的岗位。

Adam 的出发点不是单纯省成本，而是让组织变得更精干，让核心人才觉得公司仍然属于他们，仍然是一个可以高速推进的地方。

这也是 AppLovin 的组织哲学：

好公司不是把所有人都留下，而是让最强的人始终处在最重要的位置。

他甚至认为，如果一个岗位下面的人已经比上面的人更适合这个角色，就应该把更强的人放到更重要的位置上。否则，真正的人才会离开，去外面做新的公司。

这种文化非常残酷，但也非常清醒。

它适合高速变化、极度结果导向的公司。

总结：创业者和产品人可以从AppLovin学到什么？

AppLovin 的故事，不只是一个广告平台公司股价反转的故事，也是一套关于创业判断、产品模型、资本配置和组织文化的方法论。

第一，市场价格不等于公司价值。

当股价从115美元跌到9美元时，外部市场认为 AppLovin 不行了。但公司内部看到的是仍然强劲的现金流和业务增长。

第二，现金流强的公司，才有资格逆势押注自己。

AppLovin 能做大规模回购，不是靠情绪，而是靠每年超过10亿美元级别 EBITDA 的现金流基础。

第三，早期机会往往来自平台迁移。

Adam 很早看到流量从桌面和社交转向移动，这是 AppLovin 的起点。

第四，失败的产品也可能暴露真正资产。

AppLovin 的 App 推荐产品本身失败了，但推荐算法的高响应率，让团队发现了广告平台机会。

第五，不要服务预算，要服务结果。

AppLovin 没有优先做品牌广告，而是围绕开发者和广告主的可衡量回报构建产品。

第六，Performance marketing 的本质，是让客户成为套利者。

只要广告主能通过投放赚钱，他就会继续花钱。

第七，模型能力必须转化为客户收益。

Axon 2 的核心价值，不是技术听起来先进，而是让广告主在 ROAS 目标下获得更多收入和规模。

第八，垂直整合可以是阶段性工具。

AppLovin 收购游戏工作室是为了数据和模型，不是为了永远做游戏公司。目的达到后，就重新剥离。

第九，治理结构要平衡自由和经验。

没有董事会让 Adam 避开了过早出售公司的压力，但也让他在资本市场问题上经历了不必要的复杂性。

第十，组织文化不能静态保存。

在 AI 和自动化时代，公司要不断重新问自己：如果今天重新开始，我们还会这样组织吗？

最后，这篇内容最核心的一句话是：

AppLovin 真正做对的，不是建了一个广告网络，而是把广告变成一套可衡量、可放大、能持续让客户赚钱的模型系统。