夜雨聆风“我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么？他告诉我说：不做空、不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。这些年我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是在违背巴菲特教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。”
——段永平
投资对我而言是用来财富增值的，15%的年化，5 年翻倍，10 年 4 倍足矣，我没有过高的追求，我不是跑来逆天改命、一日暴富的。
逆向去思考，“如果我知道我会死在哪里，我就永远不去那个地方”，忍不住诱惑，以很高的价格碰了我不懂的东西，那我是很有可能需要清空我这么多年积累的复利，重头再来的，我完全没有必要做这样的决策。（参考：我可不想富第二次）
昨晚跟一个朋友吃饭，复盘一个投资案例，就是当年的乐视，他 7、8 位数进去，最后 5 位数出来，也就是剩下 2 万块钱，碰上这样的标的，总是让人心情沮丧的。
2026 年以来，AI、半导体板块愈发火热，赚钱效应热的像在微波炉，其实这种情况又不是没经历过。我可以告诉你一个 Fact（事实），一位券商朋友看后台数据，他们 2008 年到今天的账户，真正实现财富增值的，只有不到 5%，其他 95%，财富都不如最开始的。
我也看了蛮多 AI 的公司，但主要还是在“学习研究”，下手的还没有，毕竟苹果也好、腾讯也好，AI 对他们有影响并不多，他们也不是 AI 产业链的“链主”，目前的“链主”依然是英伟达，长期看，链主会转移到 OpenAI、Claude、谷歌 Gemini 这类大模型公司，因为他们能创造最大的差异化。
AI 公司最难看明白的地方，不是“AI 会不会发展”，这是必然会发展的，难在“谁最终能把 AI 价值留在自己利润表里”，不会因为竞争而毛利、净利受到侵蚀，行业是增长了百倍、千倍，但你自己出局了。
第二难是“价格”，“买贵了”跟“买错了”一样糟糕，现在绝大多数 AI 公司的价格，我都下不了手，我把计算器按烂了都算不明白他将来怎么赚到这个现金流。
ARM 就是一个特别典型的例子：它表面上是 AI 受益股，但它到底受益多少，其实很难算清楚。
我大学学的是自动化，我大一、大二的时候就看完过以 ARM 为内核是 STM32 芯片的开发设计书（下图），用他开发了一个智能行李箱。
我知道 ARM 的护城河，一旦全球几百、几千万的人投入了这么多的精力去研究他的“软件库”，去学习怎么调用他的 API 接口来完成某个项目（我们那时候还用他做过物联网的打印机、老虎机），你让我换另一种芯片、另一个软件库，我是不干的，一方面需要重新学习，另一方面教程很少，我图啥呢？项目又是那么紧急。
软硬件开发这种事情，会有很多“Bug”（缺陷），你就得全网去找资料，以我们大学做的智能行李箱为例，我当时死活都不知道我们的重力传感器就为什么称不准，你就得全网找资料去调试，以 ARM 为内核的 STM32 芯片作为成熟的嵌入式芯片还好，用的人多，你遇到的问题，其他人很可能遇到过，就能在很多论坛上看到答案，这就能够加速项目研发的速度。
英伟达的 CUDA，护城河同理，只是他的复杂度增加了十倍、百倍。
英伟达 CUDA 的护城河是什么？简单来说就是开发者多，软件更丰富，软件更丰富的时候，开发者就更多，可以用 4 个数字来感受：600万+ 开发者、4万+ 公司、4000+ 应用、400+ 到 900+ 软件库 / 工具链组件。
这些数字一起代表的就是：开发者越多，生态越全；生态越全，客户越不敢迁移；客户越不敢迁移，英伟达越能赚（提价）；赚得越多，又越能继续投生态。
说回 ARM 这家公司，ARM 的历史我就不介绍了，简单理解，除了 Intel 为代表的电脑 CPU、服务器 CPU 不需要用到 ARM 的内核，其他的手机、平板、智能穿戴、智能家居、物联网、车载芯片、边缘 AI、消费电子，几乎全都是 ARM 架构内核。
ARM 自己是不造芯片、不生产硬件的，只卖一次性的架构授权 + 收每颗芯片的版税，属于躺着收钱的顶级生意模式，研发一次，后面年年按出货量抽成。所以他的毛利率接近98%，全球顶尖，几乎就是零成本，比茅台的 92%还高。
以智能手机市场为例，2025年全球全年出货12.6亿台，99%都是ARM芯片内核，苹果 A 系列芯片，用的就是 ARM 的内核（苹果最开始也是持股 30%的 ARM 股东，但在 2000 年已经清仓，现在软银持股约 87%，是绝对大股东，台积电也已经清仓），安卓阵营的高通骁龙、联发科天玑，还是华为麒麟，无一例外，全部基于 ARM 内核架构。
AI 对 ARM 的机会是以前高端数据中心服务器基本是 x86 天下，现在 AI 服务器、算力服务器正在大规模换成 ARM（因为 ARM 是精简指令集，比英特尔的 x86 更节能，能耗更低），等于 ARM 开始抢 Intel 最核心的大本营了。
按道理来说，这么垄断的地位，他应该数钱数到手软才对，但我们看他的财务数据并没有市场想象得那么“爆炸”：
按自然年口径看，ARM 2025 年全年收入约 46.71 亿美元，GAAP 净利润约 8.01 亿美元；2026 年一季度收入约 14.90 亿美元，GAAP 净利润约 3.13 亿美元。
如果简单把 2026 年 Q1 年化，ARM 年化收入约 59.60 亿美元，年化 GAAP 净利润约 12.52 亿美元。也就是说，相比 2025 年全年，收入年化增幅约 27.5%，净利润年化增幅约 56.3%。
这个增长当然不差，但问题是：以 ARM 的市场估值来看，投资者买的显然不是一家年收入 50 亿美元、净利润 10 亿美元出头的 IP 授权公司，而是想买“AI 时代全球计算架构收费站”的故事。
ARM 当前是什么价格？昨天大跌完，现在还有 2273 亿美金（下图），市盈率 252 倍（TTM），你一年赚 10 亿美金的话，你对得起这个估值吗？
当一个问题想不明白的时候，还是要回归源头，去看他的行业、他的商业模式。
先看行业，ARM 目前的问题其实是占出货量最大的智能手机出货量稳定（这一两年因为内存涨价，还跌了，换机时间拉长了），该用智能手机的也都用上智能手机了，这个业务不会有什么增长空间。
ARM 是寄希望于 AI 拉他一把，按道理来说，2025 年各家大厂都 GPU 砸了那么多钱，ARM 应该很赚钱才对，但为什么没有呢？
这就是商业模式的问题。
ARM 不是英伟达，英伟达是卖 GPU 的，AI 数据中心资本开支一起来，客户要训练模型、做推理、扩集群，就得买它的卡。所以 AI 的需求会非常直接地流进英伟达的收入、毛利和利润表。
但 ARM 不是卖卡的，ARM 卖的是一次性架构授权（百万到千万美元级，拿到修改指令集 / 自研微架构的资格）和每颗芯片的版税，它更像是在芯片产业链里收一层很薄的“架构税”：
按芯片本身售价抽 1%~2%。ARMv9 新架构想提价到 2%~4.5%，结果华为、苹果这种公司选择了“魔改”ARMv8 架构（抽 1%~2%），就是不升级，苹果每年卖 2 亿 + 台设备，每颗省 0.5–1 美元，一年就是1–2 亿美元，他在 v8 基础上魔改的微架构（如 8 指令 / 周期解码器）性能远超 ARM 公版 v9，没必要升级。
虽然 ARM 不是英伟达，但卖授权也是有大公司的，比如高通，高通一年的营收可以达到近 500 亿美金的营收、近百亿的净利润，基本都十倍于 ARM，这是为什么？
因为 ARM 只能收 1%–2% 架构税，按芯片的成本价抽佣，高通是 “卖芯片 + 收 3%~5% 整机专利税”，苹果为什么即便信号那么差，都不买高通的账？不用高通的基带芯片，拼了命想要自研，因为高通的商业模式太“流氓”了，他不是按照芯片成本收的，他是按照你的整机成本收的，那苹果的东西卖那么贵，按整机收还得了？
ARM 现在做梦都想变成 “高通模式”，按整机收高比例专利费（比如一颗芯片 50 美元，旧规收 0.5–1 美元；整机 800 美元，新规要收 16–40 美元，直接翻 20 倍），但现实是大股东软银拼了命想转、敢转、但转不动，还撞得头破血流，官司输了一场又一场，ARM 前五大客户：高通、苹果、华为、三星、联发科，全是比 ARM 大得多的巨头，客大就欺店了。
这你就明白为什么 ARM 在 AI 时代赚钱那么难了。
GPU（里的 CPU） 的出货量跟智能手机是天差地别，目前还差了几十上百倍：2025年全球智能手机全年出货12.6亿台（99%都是ARM芯片内核），而 2025年全年服务器CPU总出货3220万颗，手机芯片出货量是数据中心服务器的≈39倍，哪怕现在AI爆炸、ARM服务器暴涨70%、市占冲到21.1%，总量连手机的零头都不到。
GPU 产品的特征是量少价高，一个 GPU 动不动就几十万美金，如果 ARM 的商业模式在 AI 时代还是停留在智能手机时代的“以量取胜”，那基本分不到多少钱，除非能够强迫 GPU 公司按照高通一样整机分成收费，这就需要克服重重困难了。
所以，ARM 是一家护城河高到离谱的公司，但同时，他的客户又都比他强大的多，以至于 ARM 无法发挥他的定价权，一年 10 亿美金的利润就想要几千亿美金的估值，我实在是无法看懂。
对于我看不懂的，我不碰就是了，我只能选择看得懂，用耐心去兑换价值，对价值投资者是不存在踏空的说法的，踏空是不本分的用词，你就没有看懂过，哪来的踏空？明天的彩票你没中，你也踏空了？认知不到的东西本就不属于你啊，有何惋惜的呢。他涨由他涨，明月照大江，我只守自己看懂的生意。
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