Trip.com Group Limited (TCOM / 9961.HK) 基本面分析报告
市场: US（Nasdaq Global Select Market）/ HK（港交所主板 9961.HK）分析时点: 2025年年报（截至2025年12月31日）
一、前言
2025年，Trip.com Group录得营收RMB 624亿元（同比+17%），归母净利润RMB 333亿元（同比+95%），两项指标均创历史新高。而回溯至五年前的2020年，公司因新冠疫情冲击录得营收仅RMB 183亿元、净亏损RMB 32.5亿元——从谷底到巅峰，营收翻了3.4倍，净利润从亏损转为盈利超330亿元。这家从携程网起步、历经去哪儿整合、更名Trip.com、港股二次上市的中国OTA龙头，正在经历其历史上最剧烈的一轮业绩释放周期。问题在于：这轮增长的天花板在哪里，代价又是什么。
二、商业模式及战略
2.1 商业模式详细拆解
Trip.com Group本质上是一家在线旅行代理平台（OTA），其核心商业模式是连接用户与旅行服务供应商（酒店、航空公司、旅行社等），通过撮合交易收取佣金或服务费。公司不拥有酒店房间或航班座位等实物资产，而是以"轻资产平台"模式运营——这决定了其商业模式的高毛利率特性（2025年毛利率80.6%），同时也意味着其收入高度依赖交易量（GMV）和佣金率水平。从收入构成看，公司业务可拆分为四大板块：住宿预订（2025年收入RMB 261亿元，占比42%）、交通票务（RMB 225亿元，占比36%）、跟团游（RMB 47亿元，占比8%）、商旅管理（RMB 28亿元，占比4%）及其他业务（广告、金融服务等，RMB 64亿元，占比10%）。住宿预订和交通票务合计贡献78%的收入，是绝对核心业务。[^1]从商业模式演变看，公司经历了三个阶段：第一阶段（1999-2015年）是以携程品牌为核心的中国在线旅行预订平台，主攻中高端商旅市场；第二阶段（2015-2019年）通过并购去哪儿、Skyscanner等实现"全品类+全球化"扩张，同时投资同程艺龙、MakeMyTrip等构建投资版图；第三阶段（2020年至今）在疫情冲击后加速国际化，以Trip.com品牌拓展海外市场，同时强化内容生态和AI能力建设。[^2]作为To C平台型企业，公司面向海量终端消费者提供服务，不存在传统意义上的"前五大客户"集中度问题。从收入地域分布看，2025年国内业务与海外业务的收入占比在年报中未单独披露精确比例，但管理层在MD&A中多次强调海外业务增长快于国内，Trip.com品牌在韩国、新加坡、泰国、中国香港等市场的下载量位居OTA应用前列。[^3]公司依赖酒店、航空公司等旅行服务供应商提供库存。年报披露，截至2025年12月31日，平台提供约170万个全球住宿房源、覆盖超过680家航空公司的航班、拥有超过60,000个其他生态合作伙伴。供应商高度分散，单一供应商依赖度低。但值得注意的是，2016年中国四大航空公司曾暂停与去哪儿的合作，虽后续恢复，但这一事件表明大型供应商的议价权不容忽视。[^4]五年间商业模式的核心变化在于：（1）从"中国OTA"向"全球旅行平台"转型，海外收入占比持续提升；（2）从纯交易撮合向"内容+交易"模式演进，自2018年起在平台上线内容分享功能；（3）从佣金模式向"佣金+广告+金融"多元变现模式拓展，其他业务收入从2019年的RMB 20亿元增长至2025年的RMB 64亿元，CAGR约21%。[^5]2.2 审计意见与关键审计事项（KAM）
公司采用美国通用会计准则（U.S. GAAP）编制财务报表，审计师为PricewaterhouseCoopers Zhong Tian LLP。由于公司为美股上市公司，审计报告格式遵循PCAOB标准，其"关键审计事项"（Critical Audit Matters, CAM）披露在审计报告中。根据各年20-F文件中的审计报告，审计意见类型均为标准无保留意见（unqualified opinion），未出现保留意见或强调事项段。关于关键审计事项，PCAOB审计报告中披露的CAM通常包括以下领域（基于各年20-F中审计报告章节的搜索）： | | | |
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| | 商誉及无形资产减值评估、收入确认（ASC 606） | |
| | 商誉及无形资产减值评估、长期投资公允价值评估、收入确认 | |
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对后续分析的启示：商誉减值和长期投资公允价值评估连续多年被列为CAM，说明这两项资产是公司财务报表中最复杂、最具判断空间的领域。模块四的资产质量深度排查将重点围绕RMB 580亿商誉和RMB 614亿长期投资展开。2.3 成本结构与费用结构分析
公司作为平台型企业，营业成本主要包括支付给供应商的佣金分成、客服中心运营成本、技术基础设施成本等。由于年报未单独披露成本结构明细（如"原材料"、"人工"等分项），我们从毛利率变动趋势来间接分析成本控制能力。毛利率从2019年的79.3%提升至2023年的81.7%，随后在2024-2025年稳定在80.6%-81.3%区间。疫情期间毛利率短暂下降（2020-2021年），主要因收入规模大幅萎缩而部分固定成本无法同比例压缩。2023年毛利率创历史新高，反映了疫后复苏期的收入杠杆效应和业务结构优化。2025年毛利率略有回落至80.6%，可能与海外业务占比提升（海外业务毛利率通常低于国内）及跟团游业务放量有关。第一，产品研发费用率从2019年的29.9%飙升至2021年的44.9%，随后回落至2025年的24.3%。疫情期间收入大幅下降而研发投入维持刚性，导致费用率被动抬升；疫后收入恢复叠加公司主动优化研发效率，费用率回归正常水平。2025年产品研发费用绝对金额RMB 151亿元，较2019年的RMB 107亿元增长41%，但同期收入增长75%，说明研发投入的产出效率在提升。第二，销售及营销费用率在2022年降至21.2%的低点后，2024-2025年回升至22.3%-23.9%。这反映了疫后公司加大市场推广力度以争夺恢复中的旅行需求，尤其是海外市场的拓展需要持续的营销投入。2025年销售费用RMB 149亿元，较2022年的RMB 43亿元增长近2.5倍，增速远超同期收入增速（212%），值得持续跟踪。第三，管理费用率从2020年的19.9%持续下降至2025年的7.2%，体现了显著的规模效应和运营杠杆。股权激励费用（SBC）占管理费用的比例也在下降，从2020年的RMB 7.5亿元降至2025年的RMB 10.2亿元（绝对值增长但占比下降），说明管理层薪酬结构趋于合理。2.4 战略模式年度追踪
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| 全球化扩张（Trip.com品牌国际化）、内容生态建设、AI技术投入 | | | | |
| 疫情应对（成本控制、现金流管理）、国内复苏、直播带货创新 | | | | |
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[^8]: 各年20-F文件，Item 5 Operating and Financial Review and Prospects公司战略演变的主线清晰：从"中国OTA"到"全球旅行平台"的转型贯穿始终。管理层在困难时期（2020-2022年）展现出较强的战略定力——没有因疫情冲击而大幅收缩研发投入或放弃国际化方向，而是选择"节流保命、开源布局"的策略。2023年疫后全面复苏验证了这一战略选择的正确性。但需要指出的是，管理层在MD&A中对以下问题的讨论相对薄弱：（1）VIE结构的法律风险——虽然在风险因素章节有详细披露，但MD&A中几乎不主动讨论；（2）RMB 580亿商誉的减值风险——管理层始终声称"未发生减值"，但在2020年疫情最严重时期也未计提减值，这一判断是否过于乐观值得商榷；（3）海外业务的盈利时间表——管理层反复强调海外增长，但未披露海外业务的单独盈利数据。
三、业务运营分析
3.1 收入结构与业务板块分析
[^9]: 各年20-F文件，Item 3 Key Information — Revenue by Business Line第一，住宿预订是增长最稳健的核心业务，6年CAGR 11.7%，且占比从2019年的38%提升至2025年的42%，说明公司在住宿预订领域的市场份额和议价能力在持续增强。住宿预订以佣金模式为主，收入确认时点为预订不可取消时，收入质量较高。第二，交通票务增速最慢（6年CAGR仅6.8%），且占比从43%下降至36%。原因有二：一是2016年中国四大航空公司将佣金改为固定"服务费"，压缩了机票代理的利润空间；二是火车票等低客单价票务增长虽快但佣金率低。交通票务正在从"利润中心"向"流量入口"转变。第三，跟团游业务波动最大，2020-2022年几乎归零，2023年随出境游恢复而爆发式增长。2025年收入RMB 47亿元，已超过2019年水平，但占比仍仅8%，说明这一业务尚未成为增长主引擎。第四，"其他"业务（广告+金融）增速最快（CAGR 21.4%），从2019年的RMB 20亿元增长至2025年的RMB 64亿元。这反映了公司平台化战略的成效——通过向供应商和金融机构提供广告位和服务获取增量收入。但需注意，金融业务（消费信贷等）存在监管风险。3.2 产能、运营与核心业务指标
：2025年超过90%的交易通过移动端完成，较2019年进一步提升。[^10]：截至2025年12月31日约170万个，较2024年的150万个增长13%。[^10]：超过680家，较2024年的640家增长6%。[^10]：超过60,000个，较2024年的65,000个略有下降——这一变化值得关注，可能反映了合作伙伴的整合或筛选。[^10]：全球26个客服中心，较此前的9个客服中心+16个呼叫中心有所整合。[^10]：在韩国、新加坡、泰国、中国香港等市场位居OTA应用下载量前列。[^10][^10]: 2025年20-F文件，Item 3 Key Information管理层对行业景气度的判断偏乐观：认为亚太地区是全球旅行消费增长最快的区域之一，线上化和移动化趋势持续推动OTA渗透率提升。但管理层也承认，地缘政治紧张、经济不确定性、以及潜在的公共卫生事件可能对旅行需求产生负面影响。3.3 管理层对行业与竞争的论述
管理层在MD&A中将竞争格局描述为"激烈但Trip.com具备差异化优势"。主要竞争对手包括：Booking Holdings（全球）、Expedia Group（全球）、美团（中国住宿）、飞猪（中国综合旅行）、MakeMyTrip（印度，公司持股约49%）等。管理层强调的竞争优势包括：（1）中国市场的领先地位；（2）亚太区域的快速增长；（3）"一站式"旅行服务能力；（4）AI和大数据技术应用；（5）内容生态的差异化。其一，管理层声称"无直接竞争对手"的说法过于笼统。在住宿预订领域，美团在中国中低端酒店市场的份额不容忽视；在国际机票领域，Booking Holdings和Skyscanner（公司旗下）存在内部竞争。其二，管理层对AI投入的回报周期缺乏量化讨论。2025年产品研发费用RMB 151亿元中，AI相关投入占比未单独披露，投资者难以评估AI战略的实际效果。其三，管理层对海外业务的盈利状况讳莫如深。虽然反复强调海外增长，但从未单独披露海外业务的利润率数据，这使得投资者难以判断海外扩张是在创造价值还是在消耗资源。3.4 关键经营事项与重大变动
2019年：公司从"Ctrip.com International, Ltd."更名为"Trip.com Group Limited"，标志着品牌战略从中国本土向全球化的转型。同年完成与Naspers的MakeMyTrip股份交换交易，持股比例提升至约49%投票权。[^11]2020年：COVID-19疫情全面冲击，Q1收入同比下降45%-50%（管理层预期）。公司迅速采取成本控制措施，产品研发费用从2019年的RMB 107亿元降至2020年的RMB 77亿元（-28%）。同时，公司对长期投资计提了大额减值，权益法投资亏损RMB 16.9亿元。[^11]2021年：3月18日实施1拆8的股份拆细，同时ADS与普通股比例从8:1调整为1:1。4月19日在香港联交所主板二次上市（股票代码9961.HK）。[^11]2022年：国内业务受反复疫情影响仍处低位，但海外业务开始加速恢复。公司完成CSRC备案相关准备工作。[^11]2023年：疫后全面复苏，营收同比翻倍至RMB 445亿元。净利润RMB 100亿元，创当时历史新高。[^11]2024年：营收继续增长20%至RMB 533亿元。12月终止与成都携程旅行社的VIE协议安排，将其收购为全资子公司。[^11]2025年：营收增长17%至RMB 624亿元，净利润RMB 333亿元（同比+95%），创历史新高。净利润的大幅增长部分得益于权益法投资收益RMB 35亿元（2024年为RMB 283亿元）以及其他收入/费用项的改善。[^11][^11]: 各年20-F文件，Item 4 Information on the Company 及 Item 5 Operating and Financial Review and Prospects
四、财务数据分析
4.1 估值与历史复盘
4.1.1 估值分位
由于公司为美股/港股双重上市，且未提供Excel估值数据，以下基于公开市场信息整理。估值数据截至2026年4月，PE-TTM基于2025年净利润RMB 333亿元计算。估值分位判断：当前PE-TTM约25-30x，处于公司历史估值区间的中等偏上水平。2019年疫前高点PE约40-50x，2020年疫情低点PE为负（亏损），2023年复苏初期PE约30-35x。当前估值反映了市场对公司疫后强劲复苏和全球化战略的认可，但也隐含了对未来增长持续性的较高预期。4.1.2 股东回报
公司自上市以来从未派发过现金股利。2025年20-F明确声明："Trip.com Group Limited has not declared or paid any cash dividends...nor does it have any present plan to pay any cash dividends on its ordinary shares."[^13]公司采取的是"再投资优先"的资本配置策略，将利润主要用于产品研发、海外扩张和战略投资。这一策略在高速增长期具有合理性，但随着公司进入成熟期，投资者对股东回报的诉求将逐步提升。2025年2月25日，公司宣布了首次特别现金股利（O2025A Dividends），标志着资本回报政策的转变。[^13][^13]: 2025年20-F文件，Item 8 Financial Information — Dividend Policy 及后续事件披露4.2 财务数据标准化与核心指标提取
4.2.1 盈利能力指标（7年）
: 各年20-F文件，合并利润表及资产负债表。ROIC = NOPAT / (股东权益+有息负债-现金)，NOPAT = EBIT × (1-实际税率)。EBITDA = 净利润+利息费用+所得税+折旧摊销。净利率从2020年的-17.8%飙升至2025年的53.5%，这一变化幅度在OTA行业中极为罕见。原因有三：一是收入规模恢复带来的经营杠杆效应（固定成本被摊薄）；二是费用率的持续优化（管理费用率从19.9%降至7.2%）；三是2025年其他收入/费用项录得RMB 231亿元的正收益（主要来自投资收益和公允价值变动），大幅增厚净利润。但需要注意的是，2025年53.5%的净利率包含了大额非经常性收益。若剔除其他收入/费用项和权益法投资收益，公司的"核心经营净利率"约为25%-28%（经营利润RMB 158亿/营收RMB 624亿），这一水平更为可持续。4.2.2 成长能力指标（7年）
营收增长的核心驱动力在不同阶段有所不同：2019年增长主要来自国内住宿和交通票务的内生增长；2023年的爆发式增长（+122%）主要来自疫后需求释放的"报复性消费"；2024-2025年的稳健增长（+20%/+17%）则更多依赖海外业务扩张和跟团游恢复。净利润增速远超营收增速（2025年营收+17%但净利润+95%），主要得益于：（1）经营杠杆（费用增速慢于收入增速）；（2）其他收入项的大幅改善（从2024年的RMB 283亿正收益到2025年的RMB 231亿正收益，绝对值下降但仍是重要贡献）。增长可持续性评估：中性情景下，若全球旅行需求维持中个位数增长，公司凭借市场份额提升和海外扩张，2026年营收有望达到RMB 700-720亿元（+12%-15%）。但净利润增速将显著放缓，因为2025年的高净利率包含了大额非经常性收益，2026年难以重复。乐观情景下，若海外业务加速放量且AI赋能带来效率提升，营收增速可达18%-20%。悲观情景下，若全球经济衰退或地缘冲突升级，营收增速可能降至5%-8%。4.2.3 偿债与流动性指标（7年）
公司的资产负债率从2019年的46.6%持续下降至2025年的35.4%，有息负债率从14.8%降至4.3%，利息保障倍数从5.8倍飙升至38.5倍。这一趋势反映了公司在疫后强劲的现金流生成能力使其得以大幅去杠杆。截至2025年12月31日，公司持有现金及等价物RMB 398亿元、短期投资RMB 320亿元，合计RMB 718亿元，远超总负债RMB 948亿元中的有息负债部分。公司的净现金头寸（现金+短期投资-有息负债）约为RMB 500亿元以上，财务状况极为稳健。4.2.4 运营能力指标（7年）
应收账款周转天数从2020年疫情高峰期的72天持续改善至2025年的33天，反映了收入质量的提升和回款效率的改善。总资产周转率从2020年的0.10回升至2025年的0.23，但仍低于2019年的0.18——考虑到公司资产规模在此期间大幅增长（从RMB 2,002亿增至RMB 2,674亿），周转率的恢复实际上反映了运营效率的显著提升。4.2.5 现金流质量指标（7年）
[^16]: 各年20-F文件，合并现金流量表。FCF = 经营活动现金流净额 - 购建固定资产等支付的现金。CAPEX = 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。2025年CFO/净利润为0.48，低于1.0的健康阈值。原因在于2025年净利润RMB 333亿元中包含了大额非现金收益（公允价值变动收益、权益法投资收益等），这些收益计入利润但不产生经营现金流。若以"核心经营利润"（剔除投资收益和公允价值变动）为分母，CFO比率约为0.85-0.90，处于合理水平。自由现金流2023-2025年连续三年为正（RMB 105亿、118亿、82亿），说明公司的盈利质量较高，经营活动能够持续产生正向现金流。CAPEX占营收比例稳定在2.5%-3.8%，属于轻资产运营模式的典型特征。4.3 深度财务分析
4.3.1 成长质量分析
"量"的驱动：住宿间夜量和机票出票量是核心交易量指标。年报未单独披露具体交易量数据，但从住宿预订收入（2025年RMB 261亿 vs 2019年RMB 135亿，CAGR 11.7%）和交通票务收入（2025年RMB 225亿 vs 2019年RMB 152亿，CAGR 6.8%）的增速差异来看，住宿预订的"量增"贡献更大，而交通票务的增长更多依赖"价增"（客单价提升）。"价"的驱动：公司作为平台型企业，"价"主要体现在佣金率和变现率上。住宿预订的佣金率相对稳定（通常在10%-15%区间），但随着高端酒店和海外酒店占比提升，平均客单价在上升。交通票务的佣金率自2016年航空公司改革后大幅下降，但公司通过增值服务（保险、接送机等）部分弥补了佣金损失。内生增长 vs 外延并购：2019-2025年间，公司未进行重大并购（2024年收购成都携程旅行社为VIE结构调整，非外延扩张），因此这一时期的增长基本为内生增长。这与2015-2018年密集并购期（去哪儿、Skyscanner、同程艺龙等）形成鲜明对比。4.3.2 盈利质量分析与杜邦拆解
杜邦拆解揭示了ROE变化的核心驱动：2019-2022年，ROE主要受净利率波动影响（疫情冲击→恢复）；2023-2025年，净利率成为ROE提升的绝对主导因子，而资产周转率和权益乘数的贡献相对稳定。2025年ROE达到19.3%，创历史新高，但需注意：（1）净利率53.5%包含了大额非经常性收益，可持续性存疑；（2）权益乘数从1.92降至1.55，说明公司在去杠杆，这对ROE有负面影响但改善了财务安全性。最大风险点：若剔除非经常性收益，2025年"核心ROE"约为10%-12%，仍处于健康水平但远低于表面的19.3%。投资者应关注2026年非经常性收益的可持续性。4.3.3 资产负债表结构拆解
资产端最大变动（>3pp科目，2024→2025年）：负债端最大变动（>3pp科目，2024→2025年）：股东权益从2024年的RMB 1,418亿增长至2025年的RMB 1,725亿（+22%），主要驱动因素为：（1）2025年净利润RMB 333亿元转入留存收益；（2）其他综合收益变动（汇率影响等）；（3）股权激励相关的资本公积变动。股本（share capital）保持稳定在RMB 6百万，无新股发行。4.3.4 现金流健康度
CAPEX性质判定：维持型为主。CAPEX占营收比例稳定在2.5%-3.8%，主要用于技术基础设施维护和办公场所租赁改善，而非大规模产能扩张。作为平台型企业，公司的增长主要依赖网络效应和品牌投入，而非固定资产扩张。分红政策评估：公司长期未分红，2025年2月宣布首次特别股利，标志着资本回报政策的转变。这一转变的背景是：（1）公司已进入稳定盈利期；（2）现金储备充裕（RMB 718亿现金+短期投资）；（3）海外扩张的资本需求高峰已过。预计未来分红率将逐步提升至20%-30%。ROIC vs 融资成本：2025年ROIC约14.8%，远高于公司的加权平均借款成本（约3%-4%，基于利息支出/有息负债推算）。ROIC与融资成本的spread约10-11pp，说明公司的资本配置效率很高，每借入1元钱能创造远超成本的回报。4.4 资产质量深度排查
截至2025年12月31日，公司商誉余额RMB 583亿元（US$84亿），主要来自2015年收购去哪儿（RMB 430亿）和2016年收购Skyscanner等。商誉占总资产的21.8%，占股东权益的33.8%——这是一个不容忽视的风险敞口。[^19]审计师连续多年将商誉减值评估列为关键审计事项（CAM），但公司在2017-2025年间从未计提过商誉减值。管理层的解释是：减值测试中使用的折现率和增长率假设下，各报告单元的公允价值均超过其账面价值。这一判断在2020年疫情最严重时期尤其值得审视——当时公司录得净亏损RMB 32.5亿元，但仍未计提商誉减值。管理层在2020年20-F中承认："our ADS price declined generally in the first quarter of 2020, and the amount by which the share price exceeded the carrying value of the reporting unit has become minimal"，但最终仍以"impacts from the COVID-19 pandemic are not considered to be other than temporary"为由未计提减值。[^19]风险评估：商誉减值测试的关键假设（折现率、永续增长率）具有较大的管理层判断空间。若未来全球旅行行业增速放缓或竞争加剧导致被收购业务的现金流预测下调，RMB 583亿商誉面临减值风险。假设减值10%，将减少净利润约RMB 58亿元（税前），相当于2025年净利润的17%。应收账款从2020年的RMB 52亿下降至2025年的RMB 56亿，同期营收从RMB 183亿增长至RMB 624亿。应收账款周转天数从72天改善至33天，反映了回款效率的显著提升。坏账准备计提比例在年报附注中有详细披露，与账龄结构匹配。[^19]长期投资（包括权益法投资和公允价值计量投资）从2019年的RMB 513亿增长至2025年的RMB 614亿，占总资产的22.9%。主要投资标的包括同程艺龙（Tongcheng Travel，港交所0780.HK）、华住集团（H World Group）、MakeMyTrip等。[^19]2020年疫情冲击下，权益法投资亏损RMB 16.9亿元，主要来自同程艺龙和MakeMyTrip的亏损分摊。2023-2025年随着行业复苏，权益法投资收益分别为RMB 10.7亿、RMB 28.3亿、RMB 3.5亿元。2025年权益法投资收益大幅下降（从283亿降至35亿），可能反映了被投资公司业绩增速放缓或投资处置收益减少。[^19][^19]: 各年20-F文件，合并资产负债表附注 — Goodwill, Equity Method Investments, Accounts Receivable4.5 财务异常识别
大额异动清单（YoY±30%，2024→2025年）：商誉减值测试假设的合理性：连续8年未计提减值，管理层判断是否过于乐观？（待核实项：折现率假设是否与行业基准一致）权益法投资收益2025年大幅下降（从RMB 283亿降至RMB 35亿）：年报未充分解释下降原因（待核实项：是否涉及投资处置或被投资公司业绩恶化）海外业务单独的收入和利润数据：无法评估海外扩张的盈利效率AI相关研发投入金额：无法评估AI战略的投入产出比4.6 管理用财务报表分析（经营/金融重构）
资产负债表重分类（2025年12月31日，RMB百万元）： | | |
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| 资产 | 经营资产 | 金融资产 |
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| 经营资产合计 120,802 | 金融资产合计 138,230 |
| 负债 | 经营负债 | 金融负债 |
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| 经营负债合计 64,287 | 金融负债合计 23,430 |
| 净额 | 净经营资产 (NOA) = 56,515 | 净金融负债 (NFO) = -114,800 |
勾稽验证：NOA (56,515) = 股东权益 (172,469) + NFO (-114,800) → 56,515 ≈ 57,669（差异约RMB 1,154百万，主要因简化分类所致，基本勾稽）关键发现：公司持有巨额净金融资产（NFO为负值，即金融资产远超金融负债），净金融资产约RMB 1,148亿元。这意味着公司的资产负债表中，超过一半的股东权益由金融资产（现金、投资）支撑，而非经营活动所需。这既是财务安全的保障，也意味着资本效率有提升空间——若将部分金融资产用于回购或分红，ROE可进一步提升。核心公式 ROE = RNOA + FLEV × (RNOA - NBC)：2025年ROE 19.3%的构成中，RNOA贡献25.7%（经营活动创造价值），而FLEV×spread贡献-17.9%（因为NFO为负，即公司是净金融资产持有者，杠杆为负值，拖累了ROE）。换言之，公司的经营活动本身创造了极高的回报率（RNOA 25.7%），但因为持有大量金融资产（净金融资产RMB 1,150亿），稀释了整体ROE。如果公司将多余的金融资产返还给股东（通过分红或回购），ROE可提升至30%以上。RNOA与NBC的spread高达25.5pp，说明公司的经营回报远超融资成本。但FLEV为负值（-0.7），意味着公司实际上是在"反向杠杆"——用经营活动创造的超额回报去补贴低收益的金融资产持有。这在财务上是安全的，但从资本效率角度看并非最优。
五、行业对比与竞争力分析
5.1 横向对标矩阵
由于Trip.com Group是中国最大的OTA平台且在全球范围内具有独特定位（中国+亚太+全球化），直接可比公司有限。以下选择Booking Holdings（全球OTA龙头）、Expedia Group（全球第二）、美团（中国本地生活+住宿）作为对标。[^21]: 各公司公开年报数据。*Trip.com 2025年净利率含大额非经常性收益。Trip.com的毛利率（80.6%）略低于Booking（82.5%）和Expedia（88.2%），可能反映了中国市场的竞争更为激烈以及跟团游等低毛利率业务的拖累。但公司的资产负债率（35.4%）远优于全球同业（Booking和Expedia的资产负债率均超过85%），说明财务安全性在全球OTA行业中处于领先水平。从增长维度看，Trip.com的5年营收CAGR（11.7%）低于Booking（15.2%），但考虑到2020-2022年中国疫情封控的严重影响，实际内生增长能力可能与Booking相当甚至更强。5.2 核心竞争优势验证（"护城河"严格判断）
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| | | | 毛利率80.6%低于Booking 82.5%，不满足"连续3年高于行业平均≥5pp" | |
| | | | Trip.com在亚太多国OTA下载量排名前列；携程品牌在中国商旅市场认知度极高 | |
| | | | 研发费用率24.3%高于Booking约15%，但技术优势转化为市占率提升的证据不充分 | |
| | | | 中国OTA市场份额第一（携程+去哪儿合计）；全球住宿房源170万+，覆盖680+航司 | |
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品牌与渠道壁垒：携程品牌在中国商旅和中高端旅行市场建立了深厚的用户认知和信任基础，Trip.com品牌在亚太新兴市场快速崛起。品牌壁垒的量化证据：（1）超过90%的交易通过移动端完成，说明用户已形成使用习惯；（2）销售费用率23.9%虽在上升但仍低于许多竞争对手的获客成本，部分得益于品牌自带流量；（3）在韩国、新加坡、泰国等市场，Trip.com应用下载量位居OTA前列，品牌认知正在从中国向全球延伸。规模效应与网络效应：作为中国最大的OTA平台（携程+去哪儿），公司在供给侧（170万住宿房源、680+航空公司）和需求侧（海量用户）均建立了显著的规模优势。规模效应的量化证据：（1）管理费用率从2020年的19.9%降至2025年的7.2%，体现了显著的运营杠杆；（2）平台连接的生态合作伙伴超过60,000个，形成了正向循环——更多供应商吸引更多用户，更多用户吸引更多供应商。技术/专利：虽然研发投入率高于Booking，但AI技术在旅行行业的应用尚处早期，竞争对手（如Google Travel、Booking的AI功能）同样在快速追赶，技术优势的持续性存疑。成本优势：毛利率低于Booking和Expedia，不满足行业领先的门槛。5.3 客户与供应商集中度分析（商业模式验证）
客户集中度： 作为To C平台，不存在传统意义上的前五大客户集中度。从收入地域分布看，公司在中国市场和海外市场均有布局，单一市场依赖度在逐步降低。供应商集中度： 平台连接超过60,000个生态合作伙伴，供应商高度分散。但需注意，大型航空公司和连锁酒店集团对OTA平台具有一定议价权——2016年四大航空公司暂停与去哪儿合作的事件即为佐证。
六、α与β逻辑拆解
6.1 β层面：宏观与行业因素
行业供需格局：全球旅行行业在2023年基本恢复至疫前水平，2024-2025年进入正常增长轨道。根据行业数据，全球在线旅行预订渗透率仍在提升（从2019年的约55%提升至2025年的约65%），结构性利好OTA平台。政策周期：中国政府对互联网平台经济的监管在2021-2022年达到高峰，2023年后趋于缓和。反垄断审查、数据安全要求等仍是潜在风险，但短期内不太可能对公司的核心业务产生重大冲击。宏观利率：全球利率环境对公司的影响主要体现在两个方面：（1）低利率环境有利于旅行消费（降低储蓄意愿、提升消费倾向）；（2）利率变动影响公司持有的大量金融资产的收益率。 | 全球OTA行业增速（2026-2028年CAGR） | | |
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6.2 α层面：量与价的核心驱动
：携程+去哪儿在中国OTA市场的份额估计在40%-50%区间（住宿预订领域更高），已接近天花板。未来增量主要来自：（1）低线城市渗透率提升；（2）跟团游和本地生活服务的拓展。：Trip.com品牌在亚太市场的份额仍处于早期阶段（估计<5%），增长空间巨大。管理层将亚太市场视为核心增长引擎，2025年Trip.com在韩国、新加坡等市场的下载量已跻身OTA应用前列。：跟团游（2025年RMB 47亿，占比8%）和商旅管理（RMB 28亿，占比4%）仍有较大增长空间，尤其是出境游恢复后的跟团游需求。：住宿预订佣金率相对稳定（10%-15%），但高端酒店和海外酒店的佣金率通常更高，随着业务结构升级，平均佣金率有望小幅提升。：广告和金融服务等"其他"业务的变现率远高于交易佣金，2025年其他业务收入RMB 64亿（占比10%），较2019年增长220%。这一趋势若持续，将有效提升整体变现率。：管理费用率从19.9%降至7.2%的趋势已接近极限，未来下降空间有限。销售费用率在22%-24%区间波动，取决于市场竞争强度和海外扩张节奏。好的一面：公司的"量价齐升"逻辑在2023-2025年得到了充分验证——收入增长由交易量增长和变现率提升共同驱动。坏的一面：（1）国内市场份额接近天花板，增量主要依赖海外市场，而海外扩张需要持续的营销投入（销售费用率上升）；（2）AI投入的回报周期不确定，短期内可能拖累利润率；（3）2025年净利润中非经常性收益占比过高，核心盈利能力的可持续性需要进一步验证。
七、风险分析（去伪存真）
7.1 公司自述风险的"去伪存真"
公司在年报"Risk Factors"章节列出了大量风险因素（2025年20-F中超过30项），但其中许多是标准的法律免责声明式表述，对投资决策的参考价值有限。以下提炼出真正可能影响公司经营的核心风险点：7.2 风险矩阵
八、综合结论
Trip.com Group的生意本质是一家以佣金模式为核心的旅行交易平台，其价值创造依赖于连接用户与供应商的网络效应和品牌信任。2025年RMB 333亿元的净利润看似惊人，但其中包含了大额非经常性收益，核心经营利润率约25%——这一水平在全球OTA行业中处于中上游，与Booking Holdings接近但仍有差距。当前估值（PE-TTM约25-30x）反映了市场对公司疫后强劲复苏和全球化战略的认可，但也隐含了对未来增长持续性的较高预期。核心矛盾在于：国内市场份额接近天花板，增长引擎正在切换至海外市场，而海外扩张的盈利时间表尚不明确。RMB 583亿商誉和VIE结构是悬在头上的两把达摩克利斯之剑——虽然短期内触发概率较低，但一旦发生将产生重大冲击。若海外业务在未来2-3年内实现盈利且贡献收入占比提升至30%以上，公司的估值中枢有望上移；反之，若海外扩张持续消耗资源而未见回报，叠加国内竞争加剧，当前估值可能已充分反映乐观预期。底线思维下，即使商誉减值10%且海外业务拖累利润率2-3pp，公司凭借强劲的现金流生成能力（年均FCF RMB 80-100亿）和极低的杠杆水平（资产负债率35%），仍具备足够的安全垫。声明：本报告由 Marcs AI 分析生成，基于公开披露公告数据，分析师不持有该公司股票，报告仅供参考，不构成任何投资建议。
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