5 月 11 日，茅台开了一场业绩说明会。

一个半小时。管理层先把征集到的问题集中答完，然后进入实时在线交流。

时间节点很特殊。往前看，茅台刚经历了上市 25 年来首次年度营收、净利润双降。往后看，一季度价格机制和渠道模式的新框架刚刚落地。夹在这个承前启后的窗口期，这场说明会的信息密度，比常规业绩沟通高出一个量级。

我听完全程，最大的感受是一个词——坦诚。

不回避、不唯指标、不兜圈子。把为什么要改革、怎么改、改到哪一步了，掰开揉碎了讲。

这是我见过的，茅台对市场化改革逻辑最完整的一次公开说明。

一、业绩下滑的真正原因，管理层正面回应了

关于 2025 年的业绩表现，王莉在说明会上给出了一个定性：主动收缩。

她分季度拆解了茅台酒的全年走势。Q1 因双节旺季创下历史新高；Q2 传统淡季动销放缓；Q3 中秋国庆拉动环比回升；Q4，尤其是进入 12 月，全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定和韧性压力增加。

面对这个局面，茅台的选择是：果断停止向渠道分销产品。

这不是被动的"卖不动了"，是主动的"不卖了"。

同样的逻辑也出现在海外业务上。2025 年海外经营承压，除了外部消费环境因素，茅台自己也在主动强化市场秩序治理，对违规渠道商暂停业务办理。

王莉的原话是：主动选择以短期业绩调整，换取长期健康发展。

多个信息相互印证，结论很清楚。近两个季度的业绩波动，既有行业环境的客观压力，也有公司主动调节的主观因素。把账全算在"行业不好"上面，不准确；把账全算在"茅台不行了"上面，更不准确。

更值得关注的是，管理层对行业困境给出了一套分析框架。

他们把白酒行业当前的压力拆成两层。第一层是周期性调整，行业从扩张期积累的"熵增"走向系统性修复的"熵减"。第二层是结构性调整，需求侧消费场景和习惯在发生深层变化，但供给侧传统的多级分销模式还没有跟上。

这个判断，把问题根源从"宏观环境不好"的外部归因，部分转向了"供给模式跟需求现实不匹配"的内部适配问题。

坦率的讲，不是喝好酒的人少了，是卖酒的老方法不好使了。

二、改革的四根支柱，这次全摊开讲了

"改革"是整场说明会出现频率最高的词。和之前零散释放的信号不同，这次茅台给出了系统性的框架，可以拆成四根支柱。

价格机制：从固定出厂价到动态随行就市

价格改革的时间线已经非常清晰了。

自营零售价格体系已基本覆盖所有主力产品。3 月 31 日，飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒在供给侧和市场侧完成了一次价格调整，标志着价格动态调整机制基本成型。

关于市场价和直营价之间存在价差、滋生套利的问题，茅台的回应是：继续动态监测市场供需，"努力构建基于供需适配、量价平衡、以市场需求为驱动的动态市场价格调整机制"。

从机制搭建到机制运行，价格改革已经过了"要不要改"的阶段，进入了"怎么调"的实操阶段。

渠道模式：五大渠道 + 三种销售模式的格局

这是茅台首次正式提出"五大渠道"并行的框架：批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域。

同时明确了三种销售模式的协同："自售 + 经销 + 代售"。

代售是这轮改革的新变量。代售产品范围是飞天之外的其他主要产品，一季度基本未向社会渠道投放，后续将根据各渠道销售情况和承载能力动态调节。茅台还特别说明，代售和寄售两种模式的物权均不转移，属于直销范畴。寄售模式目前尚未落地。

渠道结构的实际变化，数据也印证了。一季度 i 茅台实现销售收入 215.53 亿元，同比增长 267.16%。累计注册用户 9345 万人，一季度新增 1398 万人。直销渠道营收占比首次提升至 54.6%，超过批发代理渠道。

合同负债下降 65%、直销占比上升，财务数据上的变化，根源都在这里。

产品体系：金字塔结构 + 2+N

茅台酒回归"金字塔结构"，飞天作为塔基，往上逐级布局精品、生肖、陈年等非标产品。

系列酒则聚焦"2+N"产品结构，资源向大单品和具备增长潜力的优势产品集中。产品线要做减法，叙事体系要做加法——品质、技术、文化、体验，四个维度的故事要系统地讲。

厂商关系：重新分工，不是此消彼长

这是说明会上投资者最关心的议题之一。

市场化改革是不是意味着弱化经销商、进一步扩大自营？茅台的回答很明确——不是。

核心框架是两类渠道的功能定位：直营渠道担当市场的"平衡器与稳定器"，作用是稳定秩序、防止过度炒作；社会渠道担当市场的"放大器与转化器"，作用是将品牌服务与消费体验触达消费者。

更进一步，茅台对"厂"和"商"的角色都提出了升级方向。"厂"要从产品供给角色走向品牌运营商的统筹角色，以产品、数据及用户运营驱动渠道生态。"商"需要向渠道合作伙伴转型，提升消费侧触达、转化和服务能力。

王莉在会上强调，两类渠道各有优势，是合作共赢的关系，是紧密相连的命运共同体、利益共同体。

厂商关系的调整方向是双方能力同步迭代，以适应消费侧变化。不是简单的谁替代谁。

三、"不制定年度目标"这件事，比表面看起来重要得多

2026 年，茅台没有像往年一样给出具体的营收增长目标。

这个变化引起了投资者的重点关注，也是整场说明会我认为最值得深聊的一个信号。

王莉的解释是：过去制定经营目标量化指引，主要是基于供给侧的确定性。但在市场化改革进程中，市场的变化与挑战具有一定程度的不确定性，需要顺应市场规律，而不只是决定于供给侧。

这段话翻译一下就是：以前定目标，是我能产多少就卖多少，我有数。现在定目标，得看消费者要多少、市场能不能接住，这个我说了不算。

听起来像是放弃了主动权，实际上是承认了现实。

白酒行业正在经历深刻的周期性和结构性变革。渠道库存高企、酒水价格持续下调、消费者行为变化，过去那种"年初拍个数、年底凑个数"的玩法，已经不能适配当下的市场环境了。

我在 4 月份写茅台年报分析时说过，2025 年财报没有给出增长预估，原有的估值逻辑已经不适用了，必须换新的框架。这次说明会上管理层对"不制定目标"的正面回应，恰好印证了那个判断——茅台的经营逻辑，正在从供给侧驱动，转向需求侧验证。

对估值来说，这件事的意义在哪里？

过去你看茅台的业绩指引，说到底是在看管理层的决心。现在你不看业绩指引了，你得去看终端动销、看 i 茅台数据、看渠道存销比、看市场价格走势。这些指标的透明度，其实比一个年度目标数字更高。

一个具体的例子，余思明在说明会上披露，截至 2026 年一季度末，茅台产品的社会渠道存销比位于合理运行区间。放在过去，这个数据你可能要等到下一季报才能间接推算。现在直接在业绩说明会上告诉你。

不制定年度目标，不是放弃了可预期性。是用更细颗粒度、更贴近真实消费的数据，替代了一个粗放的年度数字。

四、"消费者平权"，茅台把最根本的问题摆上了台面

说明会上还有一个表述，我觉得被不少人忽略了。

王莉说："公平不仅是消费者也是社会对茅台提出的要求，消费者平权是其中的关键。就像每一股茅台股票平权一样，不会因为身份、职业的不同而有区别。"

这句话分量很重。

茅台的供需矛盾，说到底是一个公平问题。为什么一瓶 1499 的飞天茅台，普通消费者买不到？因为中间渠道截流了。为什么渠道能截流？因为价格双轨制给了套利空间。

"消费者平权"的提法，意味着茅台把这个问题定性从"渠道管理问题"升格成了"价值取向问题"。解决的方向不是小修小补的渠道管控，而是从价格机制、投放体系、渠道结构上系统性地消除套利空间。

直销占比提升、i 茅台上线飞天、代售制推行、价格随行就市，这些动作串在一起看，底层逻辑都是同一个——让真正想喝茅台的人，能以合理的价格买到真茅台。

和"每一股茅台股票平权"做类比也很妙。这句话一半是说给消费者听的，一半是说给投资者听的。潜台词是：你买茅台股票的时候要求同股同权，那你买茅台酒的时候，凭什么要接受差别待遇？

把商品定位拉回大众消费品轨道，这是"全面向 C"改革中最根本的方向调整。

五、这场改革，需要一个合适的估值框架

说了这么多，落到一个实际问题：怎么给正在市场化的茅台估值？

我在 4 月份的年报分析里用过一种分部估值法——把茅台酒、系列酒、财务公司拆开来分别预测收入，再合到一起算利润。当时的结论是，三年后归母净利润约 910 亿，对应理想买点市值约 1.37 万亿。

这个框架的核心假设之一，就是飞天茅台作为塔基、占销量 75%、供不应求的基本面不变。业绩说明会上释放的所有信息，都在强化而非削弱这个假设。

一季度数据也给出了初步验证。茅台酒营收 460 亿元，同比增长 5.62%。系列酒营收 78.8 亿元，同比增长 12.2%。i 茅台 215.53 亿元，同比增长 267.16%。整体营收 547 亿元，同比增长 6.34%，归母净利润 272.4 亿元，同比增长 1.47%。

利润增速低于营收增速，原因王莉也解释了。一来一季度是改革的关键阶段，主要精力放在理顺产品体系和价格体系上，非标产品基本未投放，吨酒收入回归适配市场需求的水平。二来改革初期加大了品牌建设和市场费用投入。

这个数据组合，其实是最健康的开局姿势。营收增长说明需求在、动销在。利润慢一拍增长，说明公司把改革的成本前置了，没有为了凑利润数字而牺牲改革节奏。

至于估值倍数的选择，这是另一个需要重新审视的问题。

过去茅台给 25-30 倍 PE，逻辑支撑是稳定增长 + 强定价权 + 高确定性。现在增长中枢可能下移，但定价权在增强（出厂价上调 8.55% 就是证明），确定性也在增强（终端数据更透明、渠道更健康）。

增长的"量"可能少了一些，增长的"质"好了不少。

这需要一个更精细的估值框架，不是简单地调高或调低 PE 倍数，而是把增长质量、渠道健康度、消费者触达能力这些新变量纳入考量。具体怎么量化，需要后续几个季度的数据持续验证。

六、我的判断

写到这里，说几个明确的判断。

第一，2025 年 Q4 的业绩下滑是主动出清，不是基本面恶化。说明会上管理层多次用了"主动"这个词——主动收缩、主动调整、主动以短期业绩换长期健康。这和我在年报分析中的判断一致。一季度数据已经验证了这个方向是对的。

第二，"不制定年度目标"是进步，不是倒退。它意味着茅台的经营逻辑从供给侧假设转向了需求侧验证。对投资者来说，你需要关注的数据变了，但数据的质量和透明度更高了。

第三，改革的核心是重建消费者关系。"全面向 C"不是一句口号，它的底层逻辑是价格机制、渠道结构、厂商关系、产品体系的系统性适配。消费者平权是这个系统工程的终极目标。

第四，估值方法需要更新，但估值根基没有动摇。飞天茅台在顶端消费场景的不可替代性、品牌定价权的历史积累、渠道掌控力的实质增强，这三点没有因为改革而削弱，反而因为改革而强化了。

那场说明会上，管理层反复说了一个词：主动。

龙头企业敢直面适配性问题、敢把改革进度条亮给市场看，放在白酒行业深度调整和中国消费信心偏弱的当下，这件事本身就值得被记录。

茅台在做的，其实是用一年的业绩阵痛，换一个更能适配消费侧变化的新经营范式。

这笔账，我相信它算得清楚。

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