夜雨聆风
2026年5月，一个数字彻底刷屏：中国AI四小龙合并估值突破1万亿元人民币。（来源：36氪，2026年5月8日）
大多数报道的解读是这样的：智谱港股上市后涨了7倍，MiniMax涨了近4倍，月之暗面即将完成20亿美元新一轮融资，DeepSeek被国家大基金领投，估值锚定450亿美元。这很好，AI真的爆了。
但我觉得，这次最值得注意的，不是万亿这个数字，而是这个数字背后，资本已经三次颠覆了自己对大模型公司的定价逻辑，三次都确信"这次找到了"，三次都被下一轮事件打脸。
有人可能会说：资本本来就会犯错，这有什么？
其实，不是的。
这三次颠覆背后有一个共同的底层结构，可以被提炼成一个工具，帮你在下一次热钱涌入的时候，判断自己站在哪一轮。
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第一次：技术叙事定价
2022年前后，中国第一批大模型公司拿到融资的时候，资本的定价逻辑是技术能力。参数量多少，benchmark跑分多高，能不能跟GPT-4对抗。
那个时候的典型对话是这样的："你们的模型能力评测排第几？""在中文榜单上前三。""那好，给你出一个估值。"
这套逻辑在2024年之前是有效的。因为AI大模型还处于能力验证阶段，技术能力本身就是最稀缺的资产，能跑出好成绩就意味着有可能构建护城河。
DeepSeek R1在2025年初打碎了这个逻辑。
R1证明了，同档次能力不需要同档次的训练成本。用美国对手十分之一的成本做出同等效果的模型，直接动摇了"顶级参数量=顶级护城河"的定价前提。技术能力开始变成同质化资产，而不是稀缺资产。（来源：创业邦，2026年大模型六小龙报道）
第一次：资本用"技术分"定价，DeepSeek R1打穿了技术壁垒的神话。 |
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第二次：上市窗口定价
DeepSeek冲击之后，资本的定价逻辑发生了第一次跳变：从"技术能力"切换到"上市确定性"。
港交所放宽特专科技公司上市市值门槛，已商业化公司门槛降至40亿港元，2025年港股IPO募资规模约360亿美元，创四年新高。窗口期明显，智谱、MiniMax率先递表、上市，被二级市场爆炒。（来源：钛媒体，2026年5月）
一级市场的逻辑随之切换：不是押注谁的模型最强，而是押注谁能最快上市套现。
这套逻辑的缺陷在二级市场很快暴露出来。智谱核心的MaaS（模型即服务）API平台截至2026年3月的ARR约17亿元，但对标的Anthropic ARR在2025年底约90亿美元，短短几个月已突破300亿美元，差距不在一个数量级。（来源：澎湃新闻，2026年5月8日）
上市解决了流动性问题，但没有解决基本面问题。
智谱港股市值（2026年5月）：约4347亿港元，较IPO前估值涨约16倍（来源：澎湃新闻） MiniMax港股市值（2026年5月）：约2573亿港元，较上市涨近4倍（来源：澎湃新闻） 月之暗面一级市场估值：突破200亿美元，累计融资超376亿元（来源：晚点LatePost） DeepSeek估值（一级市场谈判价）：约450亿美元，国家大基金领投（来源：36氪） |
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第三次：国家战略定价
2026年上半年，资本对大模型公司的定价逻辑发生了第二次跳变，这次切换速度更快，规模也更大。
国家大基金领投DeepSeek，这是第一次直接出手AI大模型公司。信号非常清晰：在算力可能受限的情况下，中国需要有不依赖英伟达、不依赖美国云的独立模型公司，大模型被抬到了和芯片制造相当的战略层面。（来源：36氪，2026年5月8日）
与此同时，硅谷在同步抬高参照系天花板：OpenAI投后估值已达8500亿美元，Anthropic正以9000亿美元的目标估值进行新一轮融资。在这个参照系下，四小龙加起来才1万亿元人民币，折合约1400亿美元，还不到OpenAI单家估值的六分之一。
这套"战略价值+国际参照系"的双重加持，让三天之内有三家大模型公司合并融资超百亿美元成为可能。（来源：36氪，2026年5月18日）
第三次：资本用"国家战略分"定价，但这个分值是否有业务基本面托底，仍是问号。 |
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把这三次颠覆装进一个框架
我把这个规律叫做"AI赛道的定价跳变模型"。每一次定价逻辑的跳变，都遵循同样的结构：
旧定价逻辑被一个技术事件打破（DeepSeek R1/港股上市/国家大基金入场）
新定价逻辑快速建立，一级市场抢先锁定，二级市场跟进追捧
新定价逻辑的缺陷在业务基本面数据上逐渐暴露
等待下一个技术事件触发下一次跳变
这个框架有两个重要推论：
第一，每次跳变都是真的，不是骗局。技术壁垒下降是真的，港股窗口是真的，国家战略加持是真的，这些都是有实质内容的变量。只是每一次，资本都定价在"最终状态"，而不是"中间状态"。
第二，真正的分水岭是ARR。大模型公司的估值最终要看年化经常性收入。Anthropic从90亿美元ARR在几个月内飙升到300亿美元ARR，这才是估值300亿美元级别的基础。中国四小龙中，ARR规模最大的还不到Anthropic的三十分之一。
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那这一轮，轮到"五强"了
"四小龙"这个称谓本来指智谱、MiniMax、月之暗面、百川，DeepSeek早期偶尔被纳入，但因其非商业化路线而游离在边缘。现在提法已经开始变成"五强"，因为DeepSeek被国家大基金正式背书，估值锚定意义重大。
从"四小龙"到"五强"，不只是人数变化，是定价逻辑第三次跳变之后，这个赛道的排名方式也跟着变了：不再只看模型能力分，要加上"国家战略权重"。
接下来，这套新定价体系会在哪里被挑战？
在ARR。当国家战略加持的故事讲完，资本的眼睛会转向每个季度的ARR增速。那时候，谁的基本面更扎实，谁就能守住估值；谁是靠定价逻辑跳变浮起来的，就会面临均值回归。
中国大模型的第四次定价跳变，已经在路上了。
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