点评 | AI美股软件股梳理:2B AI Infra先行,2C Token经济学崛起【浙商传媒互联网冯翠婷】

首席分析师：冯翠婷（S1230525010001）

来源：浙商证券传媒互联网研究团队

具体参见2026年6月8日报告《AI应用行业点评——AI美股软件股梳理：2B AI Infra先行，2C Token经济学崛起》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

IGV（标普北美扩展软件指数）超跌修复，5月涨幅超21%。

受“AI吞噬论”主导的极度悲观预期影响，软件指数IGV自2025年9月22日的高点至2026年4月10日回撤36.6%，生成式AI被解读为对SaaS的颠覆、vibe coding工具加剧恐慌。IGV（标普北美扩展软件指数）在4月初触及52周低点74.6美元后，5月涨幅超21%，创2001年10月以来最佳月度表现。驱动修复的不是情绪回暖，而是Snowflake、MongoDB、Okta业绩集中超预期的Q1业绩对“AI吞噬论”的系统性证伪，主要集中在AI Infra和安全。

反弹结构“Infra先行”，数据底座、身份治理、安全、可观测涨幅居前。

我们认为，本次反弹逻辑如下：1）美国Agent已在ToB企业内部广泛渗透，海量Agent并发运行需要合规、安全地高频访问企业内部数据，AI直接拉动了对数据平台的用量与算力消耗。2）据Okta业绩会，目前超过88%的企业已有Agent安全事件，但仅有22%的企业能够有效治理Agent。随着Agentic AI普及，大量新的“数字身份”正在产生，对身份认证、权限治理、特权访问管理（PAM）实时监控等需求将显著提升。3）中美AI应用率约有6-12个月的时间差，目前仍在2C和早期ToB阶段，相关领域后续在国内有望发力。

“AI吞噬论”的线性叙事并不符合真实产业逻辑。

我们认为，Agent时代减少软件调用的线性逻辑忽略关键事实：AI从演示级走向生产级，企业对数据治理、安全、身份管理、可观测性、向量检索、工作流协同等系统能力的需求反而被结构性放大。AI真正带来的并非IT预算消失，而是企业IT架构复杂度与系统化需求的全面提升。

Snowflake: AI拉动的需求强劲增长，锁定AWS五年60亿美元Graviton算力。1）业绩超预期，客户质量和数量齐升。Snowflake Q1营收$13.9亿（+33%），产品收入+34%，非GAAP营业利润率为13.5%，非GAAP产品毛利率为75.0%。Q1公司净收入留存率126%，客户粘性与内生增长能力强；Q1公司净新增客户同比增长38%，公司Forbes全球2000强客户达到813家，年产品收入超过100万美元的客户同比增长29%达到779家。2）与AWS签署五年$60亿合作协议锁定Graviton算力，CEO将Q1定义为“AI inflection point”3）收购Natoma强化治理能力：公司于5月签署最终协议，拟收购企业级模型上下文协议平台Natoma，将治理能力从数据管理延伸至Agent执行与工具调用环节。

MongoDB：Atlas云数据库业务强势。1）2026Q1公司实现总营收6.9亿美元，同比增长25.2%，Atlas收入同比增长29.4%至5.1亿美元，占总收入约75%，Non-GAAP运营利润率近18%；2）FY26Q1公司剩余履约义务（RPO）同比大增88%达到14.6亿美元，净年度经常性收入扩展率达121%，本季度公司新增2,500名客户，客户总数突破6.77万，年消费超10万美元的客户同比增长15.5%至2895家；3）与LangChain战略合作打造AI Agent统一后端，简化了从原型到规模化的过渡。4）AI工作负载增加驱动平台AI应用起量：公司已充分布局生产环境的规模化AI工作负载需求，Vector Search采用率领先于公司整体增长，模型上下文协议（MCP）服务器等AI工具使用量亦显著增长。

Okta验证身份治理价值提升。1）公司FY27Q1实现总营收7.7亿美元，同比增长11.2%，其中，订阅收入7.5亿美元，同比增长11.4%，多季度延续稳定增长。2）公司AI相关项目的平均订单规模已经明显高于公司普通业务订单平均规模。3）Okta围绕Agent身份治理推出双产品体系（Okta for AI Agents + Auth0 for AI Agents），CEO称AI管线规模为公司史上最大。Datadog、CrowdStrike、Fortinet及Palo Alto Networks的业绩表现反映出AI规模化部署过程中监控与安全需求同步扩张。

Token经济加速产业进入规模化落地，国内公司开始关注Token消耗量的考核。

6月1日黄仁勋在GTC Taipei明确指出“Token就是资产，Token已成为获利的营收单位”，Token服务型商业模式加速成熟，Token聚合平台、云厂商MaaS、AI中转站三足鼎立：1）Token聚合平台（如OpenRouter）一站式API调用平台成长迅速；2）云厂商MaaS服务面向企业提供统一计费与合规方案，云商转向Token生态化运营；3）AI中转站通过跨境差价套利活跃于二级市场，国产模型性价比优势也催生Token出口新机会。从应用端来看，Token经济率先在AI剧、营销与电商实现规模化变现：AI剧大幅降本增效，市场规模快速扩张，AI营销迈入全链路智能体时代，从ToB/ToC两端形成强化。

投资建议：5月美股AI软件股反弹核心逻辑三层：（1）反弹结构呈“Infra先行”特征，数据底座、身份治理、安全、可观测涨幅居前；（2）Token经济商业模式加速成熟，为应用层变现提供底层支撑。映射A股/港股，筛选标准不是“有AI概念”，而是有真实收入利润增速——增长质量才是核心；（3）2B标的业绩跑出证伪“吞噬论”，但传统Saas软件股仍受Seats商业模式“被吞噬”的逻辑影响。除了计算机软件股外，我们互联网方向重点提示：

中美AI落地节奏有时间差距，目前国内仍处在大模型验证期：阿里巴巴、腾讯、智谱、MiniMax等；
AI应用有业绩验证的公司，包括AI垂直生产力工具：快手（可灵）、美图公司、A股昆仑万维、中文在线等；
AI营销（对标AppLovin）：汇量科技、A股易点天下、蓝色光标等；
“软切硬”，软件估值但转型硬件有较大弹性：三人行、平治信息、华策影视、顺网科技等。

风险提示：行业竞争加剧的风险、技术研发进度不及预期的风险、特定行业下游资本开支周期性波动的风险。

固定布局工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

往期报告回顾

专题 | AI驱动北美云厂资本开支快速上行，云业务仍处于投入期——北美云厂商资本开支与AI应用专题报告【浙商互联网徐紫薇】

固定布局工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

法律声明及风险提示

本公众号为浙商证券传媒互联网团队设立。本公众号不是浙商证券传媒互联网团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。

本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。

本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

廉洁从业申明

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。