夜雨聆风中金公司于 2026 年 6 月 29 日举行宏观策略周度闭门会议，会议由中金公司宏观首席分析师刘Kevin主持，联合软件行业首席分析师王志号、科技硬件行业分析师乔生，针对近期美元指数逆势走强、黄金回调技术位、韩国股市闪崩熔断背后的杠杆传导机制，以及全球大模型变现收敛和存储器（Memory）长周期的基本面演变进行了全面、扎实的定量透视。
一、宏观流向：美债利率回落与实际利率驱动的美元谜题
Q1：上周全球资本市场几乎除美元外全线下跌（包括黄金、科技股、港股），这是否由美联储加息预期发酵或全球流动性实质收紧导致？中金对此有何不同前瞻？
。但中金宏观团队系统性追踪了离岸美元回购（Repo）和商票（CP）信用利差等多项关键流动性温度计，发现流动性指标并未出现恶化，甚至大厂的信用利差还在进一步收窄。因此，用流危机来解释美元走强和资产大跌是站不住脚的。 同时，加息预期在边际上甚至有所放缓。在上上周美联储议息会议后，点阵图暗示年内还将加息一次。但伴随近期霍尔木兹海峡全面解封开放、原油价格大幅回落，目前远端（明年初）的加息计价已在大幅下降。这也是为什么2年期美债收益率反弹而10年期美债收益率基本持平甚至微幅回落的主因。Q2：既然不是因为流动性收紧，那在美债利率下降、油价回落的背景下，美元指数走强的真正动力是什么？如何解释黄金的短期阵痛？
交易逻辑由“抗通胀”向“交增长”切换
10年期名义美债利率虽下行，但由原油降温引发的通胀预期（灰色线）下行速度更显着、更剧烈，导致红色的实际利率反而被动一路推高。
基建AI类财政效应
另一方面，近期美国公布的 PMI、零售消费等数据极具韧性，加之科技巨头在 AI 算力开支上的宏大体量形成了微观层面的“类财政需求刺激”，放大了本土就业和财富效应，市场交易重心全面转向“基本面强增长” 。
实际利率对黄金的压制
长期看实际利率与美元指数方向高度契合。黄金去年之所以能背离实际利率大涨，完全依赖于“去美元化”与“强地缘冲突”的长期大叙事 。但当中期加息路线和短期强基本面逻辑占据主导时，去美叙事边际外推过度后便开始退潮，实际利率开始强力发挥定价权，构成了黄金的短期下行压力。
Q3：中金对下半年美元与黄金的走势如何看？技术面有什么关键指示？
美元不看单边下行
我们去年底便明确反对市场一边倒的“美元单边溃败论”与“美元坠落论”，目前看美元指数因强劲的内生增长逻辑依然会维持强势中枢。
黄金技术面研判
短期内，黄金已跌至极其关键的60周周线（分水岭）。若在此位置能有效获得技术支撑，则大盘风险不大。一旦跌穿，需要前瞻下看 3700~3800 元/盎司（对应国内标的计价）的深层技术支撑位。年内黄金反弹前高5500 美元/盎司已见明显阻力，如果没有类似于1970年代全球超级滞胀的极端局面的二次催化，美元大本营体系绝不会放任黄金轻易挑落其统治地位，下半年黄金在这一中枢将面临反复波折。【时空投研注：中金基本是看淡黄金了，或有反弹，但强度可能较弱】
Q4：上周作为全球AI行情核心前哨站的韩国股市连续发生两次惨烈熔断，市场极度恐慌其高杠杆可能引发AI赛道的大崩溃。韩国股市这一轮杠杆风险究竟多高？
韩国股市今年在全亚洲乃至全球领涨，年初至今指数最大涨幅超过 80%~90%。随之而来的便是拥挤度（Crowding）、杠杆（Leverage）与波动率（Volatility）的三高叠加。中金团队穷尽了显性与场外可得数据，对韩国股市进行了四维全谱系穿透（杠杆绝对值、交易结构、情绪指标、流动性指标）：
券商显性融通资金
目前韩国本土券商直接融通资金余额已飙升至历史绝对最高位（约40万亿韩元），近期增速更是疯狂超过 100%。但需要注意，如果对比暴涨后的总市值，其融资占总市值比例反而是下降的。由于韩国有极低保证金比例要求，此部分的官方杠杆倍数被牢牢卡在 2.5倍 以内 。
结构上的“散户化”温床
韩国市场天生散户占比极高。我们观测到，在美光发布超预期财报后，大量海外量化与主动型基金由于组合比例限制其实在边际上有所“净流出” ；但本土个人散户却在以两倍杠杆做多 ETF（全本土和跨境韩股杠杆类 ETF 规模已压向 470亿美元，折合近50万亿韩元）疯狂涌入，加剧了情绪层面的脆弱性。
头部个股的极端集中度
SK海力士与三星电子两家巨头直接斩获了韩国全市场近 60% 的总市值权重。这种极端的头部集中度，配合层层嵌套的个股做多杠杆 ETF，任何关于给科技股或议员增税的传闻 headline，都会通过日内保征金追缴（Margin Call）引发强平，进而形成多头践踏与高频熔断。
Q5：既然杠杆绝对值如此惊人，韩国股市的大跌会就此终结全球 AI 产业趋势吗？投资者应当如何调整仓位与对抗波动？
绝对不会。中金的核心前瞻是将韩国股市定义为“良性拥挤（Good Crowding）”。
良性拥挤 vs 恶性拥挤
坏的拥挤是纯粹依赖流动性加杠杆去“炒估值”，没有底层 EPS 配合。而韩国股市今年的所有涨幅，100%由行业盈利暴增贡献，其整体估值（PE）在边际上甚至是收缩的。只要全球人工智能超级大周期和存储芯片价格景气度确凿存在，高杠杆带来的多头踩踏大跌，非但不是趋势的终结，反而是长线资金绝佳的“黄金买入窗口（接入时间点）” 。
不同流派投资者的实战对抗指南
对绝对收益者（对冲/绝对回报）来说，鉴于目前尾部风险对 Headline 极度敏感，建议顺势小幅降低总仓位暴露，规避两倍杠杆多头 ETF 带来的日内强平扰动。对相对收益者（公募/传统多头）来说， 由于硬性配置无法空仓，最理性的方案是“缩圈（向最核心、最确定、最有定价权的龙头靠拢）”，用核心标的的盈利防壁来对抗系统性高换手率波动。
Q6：2026年全球和中国大模型的商业化变现模式发生了哪些重大的结构性收敛？
今年大模型产业最显着的锐变是由过去的“百花齐放”全面收敛于“To B 端以 Coding（编程/代码）为轴核心变现，To C 端通过间接商业模式流量变现”的分层结构。 这一路线的收敛完全由 Anthropic 发行的 Claude 4.6 跨时代版本所催化。全行业发现，代码编程是短期内下修客户付费意愿最强、ROI（投资回报率）最清晰、且结果“100%可闭环验证”的场景。
Q7：中金如何量化测算全球大模型（Token消耗）未来的潜在市场规模？
基于大模型能力的跃迁，我们针对全球白领阶层构建了三层金字塔名义 Token 价值消耗模型：
目前全球大模型产值核心由顶层的码农群体支撑。如果未来五年整体软件产值要向 5~10 万亿美元的超级预期跨越、从而全量支撑硬件端（如英伟达芯片）的 Capex 估值，大模型能力必须实现“从 Coding 走向通用化智能体（General Agent）”的泛化出圈。
Q8：当前全球 B 端和 C 端大模型巨头的竞争格局及财务曲线有何前瞻变化？
海外双强争霸，谷歌掉队
B 端软件研发上，OpenAI 与 Anthropic 在代码 Codex 和推理链条上全速反卷。Anthropic 的 ARR（年度经常性收入）预计在 5 月达到 500 亿美元，6 月直逼 600亿美元 巨量规模（增速放缓纯粹是因为其面临 2~3GW 的本土算力推理扩张物理瓶颈）。相比之下，谷歌（Google）由于战略平均与分散，其模型编程与任务运行能力落后上述两强整整一个“维度（升位）”，这也体现在了近期谷歌相对弱势的股价走势上 。
财务盈亏平衡曲线前瞻
2026 年是全球大模型进入商业开支的第3-4 年，大模型核心财务曲线正在由“研发期”进入“数据飞轮引爆的推理开支期”。虽然各大厂目前由于庞大的 Capex 账面仍为亏损，但中金测算：第三季度起，高定价的 B 端 API（DDR4/5级别的Token分层）毛利率将出现质的提升。伴随年营收翻3~4倍的惯性，全球顶尖大模型公司预计将在 2029–2030 年迎来整体的 Break-even（盈亏平衡打平点），并在商业化第7~10年回归 20% 以上的健康成熟净利润率。
美光（Micron）上周发布的最新单季财报不仅大幅超市场一致预期，更是直接确立了 AI 驱动下的崭新盈利中枢，打破了存储器长达数十年的传统宏观周期律：
核心利润暴增
美光单季度实现营收超 400亿美元，环比暴增 70% 以上，同比增幅狂飙 300%+。其中，DRAM 核心主业贡献超 300 亿美元，NAND 斩获近 100 亿美元，两项业务的单季净营运盈利能力双双创下历史最高纪录。
恐怖的现金流与指引
存储器制造的核心毛利率已被暴力拉升至 80% 以上的高位。单季经营现金流超 250 亿美元，自由现金流超 180 亿美元 。美光管理层直接将下一季度（Q4）的营收中枢上调至 500亿美元，单季毛利率前瞻指引甚至给出了 85% 的惊人高位。
中金结论是：这一轮全球存储芯片的极端紧缺格局，至少要持续到 2027 年以后才能获得实质缓解。
全产业链硬性供给受限
供给端正面临跨维度的无法突破的硬约束：新一代绿地晶圆厂（Greenfield）的建设周期长达数个季度、现有捷晶式（现存厂房）扩建设备施工进度极其缓慢、全球核心技术人才严重断缺，以及先进制程（3D堆叠等）比特产出转换率（Bit Growth）遭遇严重的物理技术瓶颈 。
全栈式需求泛化
AI 算力对存储的索取已从最初纯粹的英伟达 GPU 挂钩的 HBM 芯片需求，系统性升级为训练、推理、大容量企业级数据中心 SSD、车载及端侧轻量化嵌入式内存的全品类、全栈式全场景通吃。美光单季企业级 SSD 营收直接实现了“环比翻倍”的恐怖神话。
长约锁量锁价潮
面对 2027 年前无法调和的供需缺口，北美和韩系三大原厂（三星、海力士、美光）正在大举推行“战略客户长约协议，要求下游云巨头提前锁定未来多年的对比采购量与盈利底线，将原厂的 PE 估值底座彻底焊死在几倍的极低位置，股价极具安全边际。
海外三大巨头将几乎 100% 的晶圆产能拨给 HBM、DDR5 和企业级 SSD，正在长期且不可逆地加速退出平面 NAND、利基型（Legacy）DRAM 及传统大容量存储器市场。这给中国本土存储芯片厂商成接全球溢出需求创造了历史性的核心空窗期 ：
平面 NAND 产线全面出清红利
诸如三星电子等巨头正在全球范围内加速关停清退其占据全求 60%~70% 份额的平面 NAND 产线 。这一巨量的供给真空，将全量由中国本土承接独立型存储器份额的企业吃饱。
高端 Nor Flash 的 AI 品种脉冲弹性
下半年伴随全球新一代顶级 AI 硬件标杆（如苹果 Rubin 架构系列、端侧新物种等）的密集量产，高端大容量 Nor Flash的需求与下游 AI 的软硬件驱动形成高硬度强挂钩。在国内原厂扩产极其审慎背景下，三四季度高端Nor Flash 大概率迎来全面超越市场预期的“价格暴涨与业绩利润弹性”。
利基型 DRAM 与 3D DRAM 的长远卡位
虽然利基型 DRAM 股价和交易情绪此前已处于相对高位，但国产头部厂商已经成功切入并积极布局 3D 堆叠 DRAM核心主线。伴随下半年轻量化云侧算力与边缘端侧（手机/AIPC/汽车）的渗透确立，国产低基型与新世代存储器龙头的业绩成长确定性极强，基本面极其健康乐观。
注：文中各数据及研判结论均基于投行及私募私募最新内部行业闭门会分享；相关观点，仅供参考。
