夜雨聆风
金山软件“冰火两重天”:WPS扛起增长大旗,游戏业务“腰斩”拖累全局
金山软件商业分析报告
一、执行摘要
金山软件有限公司（03888.HK）作为中国历史最悠久的软件企业之一，正经历着深刻的业务分化与战略转型阵痛。2025年第三季度财报显示，公司整体营收24.19亿元，同比下降17%；净利润2.13亿元，同比锐减48%。这一表现的核心驱动力在于两大核心业务的“冰火两重天”：办公软件及服务业务（主要由金山办公贡献）营收同比增长26%，占总收入比重提升至63%；而网络游戏及其他业务（主要由西山居贡献）营收同比骤降47%，占比萎缩至37%。
办公业务展现出强劲的增长韧性，主要得益于“信创”（信息技术应用创新）订单的加速落地以及WPS 365云协作平台的高速增长（Q3收入同比大增71.61%）。WPS Office全球月活跃设备数已达6.69亿，付费用户基础稳固。然而，游戏业务正面临严峻挑战，旗舰产品《剑网3》收入下滑，被寄予厚望的新作《解限机》上线后表现远不及预期，导致该板块收入“腰斩”。
展望未来，金山软件的增长将高度依赖于办公业务能否持续深化AI赋能与云转型，以及游戏业务能否通过产品调优、IP长线运营和国际化布局实现逆转。本报告认为，公司短期内将承受游戏业务带来的业绩压力，但长期价值仍锚定于其在国产办公软件领域的绝对龙头地位及AI时代下的生态构建能力。
二、引言与行业背景
2.1 行业定义与宏观趋势（PEST分析）
政治（Political）：“信创”国产化替代是国家核心战略。2023年政策要求党政机关办公软件国产化率超过80%，为金山办公等本土厂商创造了确定性的市场空间。商务部公告附件首次采用WPS格式，进一步强化了其“国家队”地位。
经济（Economic）：中国数字经济规模持续扩张，企业数字化转型需求旺盛，驱动对高效协同办公工具的投资。尽管游戏市场整体增长放缓，但精品化、出海成为新的增长引擎。
社会（Social）：远程办公、混合办公模式常态化，用户对移动化、轻量化、智能化的办公体验需求日益提升。同时，玩家对游戏内容品质和创新的要求不断提高。
技术（Technological）：AI大模型技术（尤其是AIGC）正深度重构办公软件，从功能附加转向原生智能体融合。云计算、低代码平台等技术普及，推动办公软件向一体化、平台化演进。
2.2 报告范围与方法论
本报告聚焦金山软件集团（03888.HK）及其核心子公司金山办公（688111.SH）、西山居的业务表现、财务状况与竞争环境。分析基于2025年第三季度及近期公开财报、行业研究报告及权威媒体报道，采用PEST、波特五力、SWOT及财务比率分析等框架，旨在提供一份全面、客观的商业评估。
三、公司深度剖析
3.1 发展历程与战略演进
金山软件创立于1988年，其发展史是中国软件产业变迁的缩影。历程可分为四个关键阶段：
初创与辉煌（1988-1994）：求伯君开发WPS 1.0，迅速占据国内90%以上市场份额，开启中文办公时代。
至暗与转型（1994-2010）：微软Office进入中国，WPS市场份额急剧萎缩。公司通过开发金山词霸、游戏《剑侠情缘》等业务“以战养战”，并于2005年宣布WPS个人版免费，实现用户回流。
移动互联与上市（2011-2019）：在雷军推动下全面转型移动互联网，WPS移动版抓住智能手机红利，用户量爆发。2019年，金山办公分拆至科创板上市。
AI与云化深耕（2020至今）：确立“AI、协作、国际化”战略重点，推出WPS AI，大力发展WPS 365云协作平台，同时游戏业务寻求新品类突破与出海。
3.2 业务结构分析
金山软件收入主要分为两大板块，2025年Q3呈现显著分化：
办公软件及服务业务：营收15.21亿元，同比增长26%，占比63%。该业务通过子公司金山办公运营，主要包括：
1） WPS个人业务：收入8.99亿元（+11.18%），是收入基石，依赖会员订阅。
2）WPS 365业务：收入2.01亿元（+71.61%），面向企业的云协作平台，增长最快。
3）WPS软件业务：收入3.91亿元（+50.52%），主要受党政信创订单驱动。
网络游戏及其他业务：营收8.98亿元，同比暴跌47%，占比37%。主要由西山居贡献，核心产品包括：
1）《剑网3》：运营超16年的旗舰MMORPG，收入下滑。
2）《尘白禁区》：二次元射击游戏，热度消退导致收入下降。
3）《解限机》：2025年7月上线的新科幻机甲游戏，表现惨淡，在线人数从峰值13.28万骤降至不足2000人
3.3 核心竞争力分析
技术与产品护城河：WPS Office拥有与微软Office深度兼容的能力，并在移动端占据优势。其AI能力（WPS AI 3.0、WPS灵犀）已实现原生融合，月活用户达2951万。
政企市场绝对主导：在党政信创市场，WPS中标率维持在92%以上，覆盖85%的部委及79%的央企，形成了极高的替换成本和准入壁垒。
品牌与生态协同：作为“小米金山生态”的唯一战略云平台，金山云与集团业务形成协同。WPS品牌在国产软件中具有极高的认知度和用户信任。
四、竞争环境与市场分析
4.1 市场规模与增长驱动
中国协同办公平台市场规模预计在2025年达到约1500亿元，年增长率约22%。增长驱动力来自数字化转型政策、远程办公常态化及AI技术赋能。
4.2 竞争格局分析（波特五力模型）
现有竞争者 rivalry：办公软件市场呈现“双雄+平台”格局。
文档处理核心竞争：WPS Office与微软Office 365是直接对手。WPS凭借国产化、高性价比和政企适配领先；微软在高端商务、跨国企业市场保持优势。
协同办公平台竞争：WPS 365面临钉钉、企业微信、飞书的激烈竞争。后三者凭借庞大的组织用户和生态整合能力，正反向渗透政企市场。
潜在进入者 threat of new entrants：AI技术降低了部分功能开发门槛，但政企市场的安全合规要求、用户习惯和现有生态壁垒极高，新进入者难以撼动头部格局。
替代品 threat of substitutes：无纸化办公、低代码/无代码平台可能对传统办公软件功能形成部分替代，但办公软件正向集成这些能力的平台演进。
供应商议价能力 bargaining power of suppliers：主要供应商为云计算基础设施提供商（如阿里云、腾讯云等）和AI算力提供商，议价能力较强。
买方议价能力 bargaining power of buyers：个人用户议价能力弱；大型政企客户因采购规模大、定制化要求高，具有较强的议价能力。
4.3 主要竞争对手对标
| 竞争对手 | 核心产品/平台 | 市场定位与优势 | 对金山软件的挑战 |
|---|---|---|---|
| 微软 | Office 365, Copilot | 全球办公软件霸主，功能全面，生态成熟，高端市场统治力强。 | 在跨国企业、高端专业用户市场持续施压；其AI助手Copilot商业化进程领先。 |
| 钉钉（阿里） | 钉钉 | 企业协同办公平台龙头，中小企业市场渗透深，生态整合能力强。 | 从组织管理场景切入，与WPS 365在企业服务市场直接竞争。 |
| 企业微信（腾讯） | 企业微信、腾讯文档 | 与微信生态深度绑定，擅长连接内部协同与外部客户运营。 | 在社交协同和中小微企业市场具有天然优势。 |
| 飞书（字节） | 飞书 | 以极致产品体验和创新效率工具见长，深受互联网和科技公司青睐。 | 在追求高效协作的先进组织市场中构成竞争。 |
五、财务与绩效分析
5.1 关键财务比率计算与解读
基于公开财报数据（主要参考2024年及2025年Q3）：
盈利能力：
1）毛利率：长期维持在80%以上（2024年：83.16%），显示强大的产品定价能力和成本控制。2025年Q3为80.4%，同比微降3.9个百分点，主要受游戏业务收入下滑及AI投入增加影响。
2）净利率：波动较大，2024年为27.10%，2025年前三季度约为22.5%。Q3净利润大幅下滑48%，主要受游戏业务拖累。
3）ROE（净资产收益率）：2024年为7.01%，处于较低水平，反映股东回报效率有待提升。
4）运营效率：研发费用率持续高企，2025年Q3金山办公研发费用率达35.24%，反映对AI等前沿技术的大力投入。
5）偿债能力：资产负债率极低，2025年9月末为16%，财务结构非常稳健，现金储备充足（226.83亿元）。
6）成长性：办公业务保持双位数增长（Q3 +26%），但游戏业务急剧下滑（-47%），导致集团整体增长承压。
5.2 历史财务表现与趋势解读
金山软件在2024年营收首次突破百亿（103.18亿元），同比增长21%，营运盈利大增64%。这主要得益于办公软件订阅制转型深化及游戏业务（当时）的稳健表现。然而，2025年趋势急转直下，游戏业务连续两个季度大幅下滑（Q2 -26%， Q3 -47%），暴露出公司对单一游戏IP依赖过重、新品孵化不及预期的结构性风险。办公业务虽增长强劲，但高研发投入侵蚀了部分利润，净利率有所下滑。
六、机遇、风险与挑战（SWOT分析）
优势（Strengths）：
国产办公软件绝对龙头，政企市场壁垒极高。
WPS Office拥有6.69亿月活的庞大用户基础。
“小米金山生态”协同效应。
财务稳健，现金充裕。
劣势（Weaknesses）：
游戏业务严重依赖《剑网3》老IP，新品连续失利。
办公业务个人用户增长放缓，面临用户投诉（如收费模式）的体验挑战。
整体净利润波动大，受游戏板块拖累显著。
机遇（Opportunities）：
信创政策持续深化，向金融、能源等行业拓展。
AI办公浪潮，通过WPS AI提升付费转化与ARPU值。
办公软件出海，尤其在东南亚市场已有基础（月活超5000万）。
云协作市场（WPS 365）处于高速增长期。
威胁（Threats）：
微软Copilot等国际竞品在AI办公领域加速迭代。
钉钉、飞书等协同平台巨头竞争激烈。
游戏行业监管政策变化及市场集中度提升（腾讯、网易占78%份额）的压力。
经济环境影响企业IT支出。
七、未来展望与战略建议
7.1 短期展望（未来1-2年）
游戏业务将继续成为业绩的主要拖累。《解限机》的重构需要时间（项目组计划6-8个月），代理的《鹅鸭杀》等新游上线效果有待观察。办公业务预计将保持稳健增长，但需平衡AI投入与盈利。集团整体业绩复苏将是一个渐进过程。
7.2 长期战略建议
巩固并扩大办公业务护城河：
1）深化政企市场：不仅巩固党政市场，更应加速向金融、电信、能源等关键行业渗透，提供行业定制化解决方案。
2）加速AI商业化：明确WPS AI的差异化价值，设计清晰的付费梯度，将技术优势转化为实实在在的收入增长。
3）发力全球化：将东南亚的成功经验复制到其他新兴市场，并尝试进入欧美市场，与微软、Google正面竞争。
重塑游戏业务竞争力：
1）IP长线运营与焕新：对《剑网3》IP进行系统化焕新，探索跨媒体、跨平台的内容开发，延长生命周期。
2）建立科学的研发与测试体系：避免《解限机》式的决策失误，建立更贴近玩家需求的迭代机制。
3）聚焦差异化与出海：避开与腾讯、网易的正面红海竞争，专注于有特色的细分品类（如机甲、二次元+射击），并将出海作为核心增长战略。
强化集团协同与资本运作：
1）加强金山云与WPS、游戏业务的技术与客户协同。
2）利用充裕的现金储备，战略投资或并购与AI、云办公、游戏出海相关的技术团队或内容IP，补强自身能力。
八、结论
金山软件正站在一个关键的分水岭。其办公软件业务凭借深厚的政企根基和积极的AI转型，构筑了坚实的基本盘和长期增长引擎。然而，游戏业务的断崖式下滑暴露了公司在创新孵化、长线运营和应对激烈市场竞争方面的短板。未来1-2年，公司能否有效止住游戏业务的失血，并让办公业务的增长足够对冲前者带来的负面影响，将是决定其股价和市值表现的关键。长期而言，金山软件的价值依然清晰：作为中国自主可控办公软件生态的领导者，其在数字经济时代的战略地位不可替代。成功的关键在于执行——能否将技术优势、政策红利转化为可持续的商业模式和盈利能力。
九、参考文献
1.中国经济网. (2025年11月21日). 《金山软件净利近“腰斩”:西山居游戏失速,WPS难掩疲态》.
2.中金公司. (2025年11月23日). 《金山软件(03888.HK):办公业务增长提速 游戏业务短期承压》.
3.新京报. (2025年10月28日). 《金山办公2025年三季报,WPS 365收入同比增71%》.
4.新华网. (2025年8月22日). 《金山办公2025年上半年营收26.57亿元:推出WPS AI 3.0,AI月活破2951万》.
5.金山云. (2025年11月20日). 《金山云Q3营收涨幅再提速 调整后净利润首次实现盈利》.
6.证券时报网. (2025年8月26日). 《核心新游戏《解限机》运营未达预期 金山软件二季度总收入同比降26%》.
7.36氪. (2025年12月1日). 《21年老将郭炜炜卸任CEO退居幕后,西山居仍在“苦等”爆款》.
8.国际金融报. (2025年11月20日). 《金山软件净利近“腰斩”:西山居游戏失速,WPS难掩疲态》.
9.东方财富网. (2026年1月19日). 《金山软件 4000 字深度研报》.
10.市场分析网. (2025年8月11日). 《2025年中国办公辅助软件市场占有率及行业竞争格局分析报告》.
十、报告说明与风险提示
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