夜雨聆风
TOD到底是“盈利神器”还是“无底洞”?
2025年4月底，一则公告让不少关注轨道交通的人吃了一惊。
深圳市地铁集团有限公司发布2024年年度报告，合并报表范围内发生亏损334.61亿元。这是深铁集团自2009年以来首次出现亏损，而且一年就亏掉了过去五年利润的总和。
曾经被称作“最赚钱地铁公司”的深圳地铁，怎么会落到这般境地？
一、亏损真相：地产的“锅”有多大？
公告解释得很直白：亏损主要是由于联营企业万科企业股份有限公司2024年度业绩亏损，导致深铁集团对万科的长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值准备。
深铁是万科的第一大股东，持有27.18%的股权。万科2024年日子不好过，亏损近500亿，作为大股东的深铁自然被拖下水。据测算，深铁为这笔投资计提的减值准备就超过200亿元。
但这只是表面原因。
更深层的问题在于，深铁长期依赖的“轨道+物业”模式，在房地产下行周期里暴露了脆弱性。
2024年，深铁站城一体化开发板块收入79.17亿元，同比下降46.23%，近乎腰斩。这个板块曾是深铁的核心收入来源——2021年至2023年，站城开发收入占总收入比重分别为58.37%、66.94%和58.53%。如今这个比重降到了37.36%。
毛利率也在持续下滑。2020年站城开发毛利率高达79%，2023年降到37.4%，2024年进一步降至34.98%。收入下滑的同时，成本没能同步压降。
换句话说，深铁的“地产反哺地铁”逻辑，正在被房地产市场的变化反向吞噬。
二、模式的诱惑与陷阱
“如果仅靠轨道运营做生意，世界上没有不亏本的地铁公司。”这句话道出了地铁公司涉足地产的初衷。
轨道交通是典型的重资产行业，建设成本高、运营维护费用大、回报周期长。国内地铁单公里造价在7亿元左右，票价却基本在2-3元，单纯靠票务收入连利息都覆盖不了。2024年，全国28家地铁公司中，扣除政府补贴后只有上海和福州两家实现微利，其余26家都在亏损。北京市2024年为地铁运营提供了253.4亿元财政补贴，相当于给每位乘客补贴了5.2元。
在这种情况下，“以地养铁”成为普遍选择。借鉴港铁的“轨道+物业”模式，内地地铁公司通过获取沿线土地开发权，用地产开发的收益反哺轨道建设和运营。
这个模式在房价持续上涨的年代确实跑得通。深铁2017年至2022年对万科的投资红利累计达192亿元。但问题在于，这种模式把轨道交通的命运和房地产周期捆绑在了一起。当房价不再上涨、销售去化放缓，地产收益下滑，轨道运营的资金缺口就暴露无遗。
深铁的站城开发板块收入腰斩，而轨道交通运营依然亏损——2024年，深铁轨道运营收入与成本之间仍有约29亿元缺口，毛利率为-22.54%。此消彼长之下，亏损就成了必然。
三、港铁模式的镜鉴与差异
说到“轨道+物业”，很多人会想到香港地铁。港铁2024年交出的成绩单确实亮眼：全年净利润158亿港元，物业发展利润102.65亿港元，同比大涨近4倍。
但仔细看，港铁的模式和内地地铁公司有本质区别。
港铁不直接参与房地产开发，而是通过政府授权获得铁路沿线土地开发权，以未建铁路前的地价支付土地成本，建成后通过物业开发回收增值收益，再与开发商进行分成。这种模式下，港铁承担的是“资源整合者”角色，而不是“开发商”角色，风险相对分散。
更重要的是，港铁行政总裁金泽培的一番话值得深思：“物业发展利润每年都不同，因为是一次性，且每年都有变化。”他明确表示，物业利润属于一次性收入，而铁路是长远的业务。
这话说得很清醒。物业开发可以是一次性的大笔进账，但轨道的运营、维护、更新是持续几十年的投入。如果把一次性收入当成长期饭票，一旦市场波动，资金链就会出问题。
港铁目前正面临着千亿级的投资计划——东涌线延线、东铁线古洞站、屯门南延线等五个项目投资总额1000亿港元，未来十年资本开支高达1650亿港元。在这样的投资高峰期，审慎理财比追求短期利润更重要。
四、日本东急的启示：穿越周期的“留量”思维
如果把时间拉得更长，日本东急电铁的案例值得一看。
东急从1950年代开始探索“以地养铁”模式，在多摩田园都市项目中，用半个世纪的时间开发了约5000公顷的沿线区域，目标容纳人口60万人。这里不仅有住宅，还系统配置了公园、学校、商业中心、文化和休闲设施，营造出自给自足的新型社区。
这个项目经历了日本经济高速增长期，也穿越了泡沫破裂后的“失去时代”。为什么它能持续？关键在于东急始终围绕一个核心：把TOD的“流量”转化为“留量”。
东急的做法是：修路→囤地→造城→聚人→繁荣→反哺铁路，形成闭环。1984年铁路铺设基本完成后，交通线路及沿线不动产盈利成几何倍上升。2000年至2010年，铁路周边不动产盈利增速接近200%。2017年，多摩田园都市线的乘客数量相较2000年上涨22%。
更重要的是，东急的收益结构中，不仅有住宅销售的一次性收入，更有商业运营、物业租赁带来的持续性现金流。这种“留量思维”，让它在经济下行周期中依然能够维持运营。
五、TOD的未来：告别地产依赖，回归运营本质
深铁的亏损是一个警示：TOD不是“稳赚不赔”的神器，它的风险恰恰藏在过去被追捧的模式里。
当房地产市场进入深度调整期，那种“卖完住宅就走人”的TOD开发模式已经难以为继。有专家指出，过去十年TOD作为“高概念”标签，内核仍是建立在土地和房价持续上涨假设之上的传统地产模式。当外部环境发生根本性转变，这种模式的脆弱性就暴露无遗。
那么，TOD的未来在哪里？
方向可能是多元化的。天津轨道交通集团的实践提供了一些思路：在站内空间，从“通行通道”向“生活驿站”转型，激活消费“微生态”；在站点周边，推进“TOD+城市更新”“TOD+保障性住房”“TOD+绿色能源”等多元模式。截至2025年10月，天津线网签约商铺达340户，TOD相关规划投资超300亿元。
合肥的卫岗王卫片区则探索“TOD+城市更新”，将老旧小区整治、市政路网升级、雨污分流改造等全部纳入“一张蓝图”，通过创新“组合式”土地供应，撬动国开行60亿元专项贷，实现区域价值整体跃升。
这些探索的共同点在于：不再把TOD简单理解为“地铁上盖住宅”，而是将其作为城市功能完善、产业导入、民生改善的综合载体。收益来源也从单一的住宅销售，向商业运营、物业租赁、城市服务等多元化方向拓展。
深铁的300多亿亏损，说到底不是TOD模式本身出了问题，而是过度依赖地产周期、缺乏多元化收入结构的问题。
轨道交通是长周期的投入，需要长周期的经营思维。把一次性收入当成稳定来源，把房价上涨当成永恒假设，这种思维才是真正的风险来源。
正如港铁行政总裁所言，物业发展利润是“一次性”的，而铁路是“长远”的。能穿越周期的TOD，不是那些在房价高点赚快钱的项目，而是那些真正把“流量”变成“留量”、把乘客变成居民、把交通节点变成生活目的地的项目。
从这个意义上说，深铁的亏损未必是坏事。它提醒所有城市和地铁公司：TOD的下半场，拼的不是开发速度，而是运营能力；不是地产收益，而是持续价值。
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