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【AI算力链_立讯精密空间如何看?交流纪要_261016】

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一、核心投资逻辑：全栈能力契合整机柜趋势

• 交付形态变革：算力服务交付正从传统八卡服务器向整机柜方案（如英伟达 NVL72，覆盖 GB200 到 GB300）加速过渡，渗透率极高。该形态首次为 Scale Up 的铜连接部署提供基础，并导致柜内光连接密度、热管理及能耗要求史无前例地提高。
• 一体化能力：整机柜方案使铜连接、光连接、电源、散热从松耦合变为紧耦合、相互制约，一体化解决能力成为产业关键需求；公司是市场上少数在各维度均从自研角度发力的中国龙头。
• 市场认知差：
• 盈利与估值：当前约 3700 亿市值，位置处于低位；新增算力侧业务利润率远高于传统业务（传统净利率仅个位数）。

二、铜连接业务：全球顶级地位，增长确定性强

• 技术与市场地位：铜缆业务在生产与专利层面已是全球 Tier 1 级别选手；公司是大陆唯一具备电子连接器独立设计专利的厂商，全球仅四家有此能力。全资子公司汇聚科技在 Switch Board 无源连接器领域市场领先，将受益于无源器件的超级周期。
• "光进铜退"辨析：光进与铜退是相对独立的事件。448G 时代铜的连接距离虽会缩短，但在米级范围内 DAC 方案仍具竞争力，且 448G 光的调制方式及 CPO 方案仍在发展中。在整机柜 1.5 米范围内，448G 时代大概率仍以铜缆为基础，铜连接景气度有 5 年以上保证。
• 非英伟达生态：谷歌、亚马逊、AMD 的 AI 芯片机柜方案中短距连接也以铜为主导；国内华为等厂商基于工程化能力，铜互联的使用和布局甚至比海外更多。
• 产品迭代：DAC/AEC 持续迭代、速度领先行业；NPC/CPC 方案持续推进以解决更高传输速率下的信号损失与功耗平衡。CPC 对比 CPO 能保持更高的可维护性和更低的成本，公司已在 2025 年光博会推出 448G CPC 方案，预计 2027 年下半年落地，英伟达 Spectrum 系列交换机也可能部分采用。
• 客户与业绩指引：核心产品 KOOLIO Cable Cartridge 已导入全球数据中心客户，与国内外多家 CSP 大厂合作持续推进。
• 利润率：112G 时代已实现近 20% 的利润率；基于独立界面与专利的 224G 产品有望做到 30%。
• 收入指引：基于 2025 年约 40 亿人民币的铜连接收入，预计 2026 年有翻倍以上增长。

三、光模块业务：自动化优势显著，2027 年迎放量

• 核心竞争力（自动化生产）：复用消费电子产线的自动化设计、自研设备能力（通过子公司丽景嫁接光耦合等核心设备），大幅提升光耦合精度；单条产线所需人力仅为同类厂商的十分之一，产线投资额也较低，可显著提升良率和效率。
• 物料储备：在 DSP（与 Marvell 合作）、铌酸锂片、MPO 芯等关键环节均有较早储备，确保供应。
• 技术与产品进度：目前交付产品主要基于单波 200G 技术（生产难度高于单波 100G）；800G 已完成测试并批量出货；1.6T 产品因 DSP 物料原因，与行业同步适配新方案中，预计 2026 年完成。
• 产能规划：海外产线已从 1 条扩至 3 条；预计到 2027 年总产能扩至约 10 条产线，对应千万只级别的产能，届时产能将不再是瓶颈。到 2027 年 6、7 月份，1.6T 产线均可完成；2026 年三季度部分产线会看得比较明确。
• 客户进展：现有 G 客户进展较快；M 客户和 N 客户处于商务洽谈阶段，客户反馈评价高。
• 前瞻布局：已与核心客户在 NPO、CPO 领域进行合作试点；待光模块业务打通后，NPO、CPO 业务逻辑可以期待。2027 年光互联业务规模有望追赶铜互联业务。

四、电源与散热业务：集成打包能力构筑高壁垒

• 功率密度激增：AI 机柜功率从 GB300 的 140 千瓦，跃升至 Vera Rubin 的 230 千瓦，再到 2027 年 Kyber 的 600 千瓦至 1 兆瓦，迫使供电和散热方案彻底变革。
• 供电升级（800V HVDC）：1 兆瓦机柜若用 54 伏供电，铜排损耗巨大；采用 800V 方案可节省 45% 铜材、提升端到端效率 5%、单柜年省约 3.5 万美元电费。供电架构将演变为柜旁电源侧柜进行整流，柜内仅剩一级 DC-DC。过渡期单台 HVDC 设备约 40–50 万美元，每兆瓦成本约 50 万美元，是传统设备的十倍。
• 散热升级（全液冷普及）：Vera Rubin 已要求 100% 液冷，采用 45℃ 温水冷却；单柜所需水流量极大（如 Vera Rubin 约每分钟 330 升），对快速接头等部件的性能和可靠性要求极高。液冷在 AI 数据中心的渗透率预计从 2025 年的 33% 升至 2027 年的近 60%。
• 全产品覆盖：公司是少数拥有从一次侧电源（ACDC）、高压配电（800V 系统）、二次电源到三次电源（VRM/VPM），以及液冷板、Manifold、快接头、CDU 全产品线的厂商。
• 以三次电源为切入点、实现捆绑设计：三次电源紧贴芯片，电流巨大（Rubin GPU 超 2000 安），功率密度、瞬态响应和散热要求极高；公司同时拥有电源、液冷和连接器，可与客户共同打包设计，将 VRM 模块、覆盖其上的冷板及大电流连接器整体交付，替代难度极高。
• 精密制造工艺承接：微通道冷板、金刚石铜材料等液冷核心部件的本质是精密加工，公司在消费电子领域积累十多年的龙头工艺可有效承接，利于控制良率与成本。
• 业务进展：三次电源已通过北美核心客户认证，并在 2025 年 8、9 月北京 CIOE 大会上被海外大客户明确提及进展顺利；一次侧电源架 2025 年年报披露已处于送样阶段，并在 2026 年产生小部分收入；液冷产品（冷板系统，含微通道、金刚石铜材料）已导入北美核心客户，金刚石铜导热率为纯铜的 1.5–2 倍，预计 2028 年呈现量产；CDU 预计 2027–2028 年量产，光模块散热已小批量试样。

五、盈利预测与估值

• 消费电子：考虑到闻泰 ODM 业务并表对毛利率的小幅稀释，2026 年板块有所承压，预计 2028 年恢复。
• 通信业务：铜互联业务受 AI 服务器需求驱动，光模块 1.6T 产品出货量和占比将在 2027 年大幅提升；2027、2028 年数据中心侧收入和利润均有较大增长。
• 总收入：预计到 2028 年将达到 4900 亿至 5000 多亿人民币的水平。
• 估值：对应 2027、2028 年利润，估值分别仅为 15 倍和 9 倍，处于相当合理甚至偏低的水平。
• 并购深化：对海外数据中心公司金德、电源公司智丰、汽车线束公司京西的收购，正使全栈能力从单点破局走向全面启航。

六、关键数据汇总表

【END】

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