夜雨聆风当WPS AI月活用户突破8000万，当《鹅鸭杀》上线两个月横扫3000万用户，金山软件正在经历一场深刻的“价值重估”。
2025年，金山软件交出了一份“冰与火之歌”般的成绩单。全年总营收96.83亿元，同比下降6%。数字看似平淡，但拆解之下，这家公司的真实质地远非表面数据所能概括。
一边是办公软件及服务业务同比增长16%，达到59.29亿元的历史新高；另一边是网络游戏及其他业务同比下降28%，至37.54亿元。两大业务板块增速差达到44个百分点，金山软件正站在新旧动能转换的关键十字路口。
本文将穿透财报，从办公软件业务的基本盘与AI赋能、小米生态协同价值、以及游戏业务的基本盘与新品潜力三大维度，深度剖析金山软件的投资价值。
一、办公业务：稳健增长的“压舱石”
金山办公（688111）在2025年实现了营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%。从业务结构看，三大板块呈现“两快一稳”的格局：
WPS个人业务：实现收入36.26亿元，同比增长10.42%。国内累计年度付费个人用户达4170万，同比增长17.5%。
WPS 365企业业务：实现收入7.20亿元，同比高速增长64.93%，毛利率高达91.49%。
WPS软件业务：实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率提升至95.02%。
WPS 365的爆发式增长值得高度关注。2025年上半年，该业务同比增速高达62.27%，全年维持了约65%的高增长态势。这意味着金山办公正从以C端订阅为主的商业模式，向B端政企市场规模化渗透的战略转型取得实质性突破。教育领域覆盖75%双一流高校，政企客户新增多家央企与行业龙头，WPS 365的安全合规与AI协同办公能力已获广泛认可。
2024年全年，金山软件首次实现百亿营收里程碑，办公软件及服务和网络游戏及其他业务各占50%。归母净利润15.52亿元，同比增长220.94%，经营现金流净额达45.87亿元，同比增长31.48%。经营溢利率从26%提升至35%，盈利能力大幅改善。这些数据共同勾勒出一家公司进入良性增长轨道的清晰轮廓。
二、WPS AI：从“功能叠加”到“系统重构”
如果说WPS 365代表了B端增长引擎，那么WPS AI则是撬动全业务线的“支点”。
截至2025年末，WPS AI国内月活用户已突破8013万，同比增长307%。WPS AI服务产生的日均词元（Token）调用量超过2000亿，同比增长超12倍。从2024年底的1968万到2025年底突破8000万，WPS AI仅用一年时间实现了月活用户四倍增长。
这一爆发式增长背后，是金山办公AI战略从“产品化”到“平台化”的关键跃迁。2025年，公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”双轨战略，研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发人员增至3979人，占员工总数约65.79%。
值得关注的是，2025年公司推出原生Office办公智能体 “WPS灵犀” ，标志着其AI能力由工具型应用向协同智能体转变。融合AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS知识库等全新功能。这一转型意味着WPS不再仅仅是一个文档处理工具，而是具备任务理解、流程编排与多模型调度能力的“智能办公操作系统”。
与此同时，信创国产化替代为金山办公提供了又一重要增长极。2027年所有国央企100%信创替代的时点将至，在新一轮财政支持和行业政策推动下，党政和行业信创有望加速推进。2025年前三季度，党政信创招标及确收进度加速，带动WPS软件业务实现强劲增长。WPS在国内移动办公软件市场占有率已超过90%，在国产办公软件替代浪潮中具备难以撼动的先发优势。
海外业务同样值得期待。2025年海外业务收入达2.8亿元，同比增长54%；海外年度付费用户数达285万，同比增长63%。WPS正在从“免费替代品”向“专业级付费工具”成功转型，全球月活设备数已达6.78亿，再创历史新高。
多家机构对金山办公给予乐观展望。国元证券预测2026-2028年营业收入分别达68.50亿、79.12亿、91.20亿元；WPS 365在2026年有望维持40%-50%的高速增长。
三、小米生态协同：AI时代的“隐形推力”
金山软件的投资价值，除了直接的业务板块，还隐藏在其与小米集团形成的深度生态协同之中，这一价值在AI时代正被重新定价。
金山云作为小米唯一的战略级云平台，已将自身定位从小米的服务商升级为AI时代的“算力底座”。金山云全面接入Xiaomi MiMo系列模型及Qwen3系列模型，旗下星流训推平台已正式上线Xiaomi MiMo-V2-Flash模型API。MiMo是小米首款“为推理而生”的大模型，在数学推理和代码竞赛等公开测评集上表现优异。
小米生态对金山云的价值，直观体现在关联交易框架协议中。2025-2027年，金山云来自金山软件+小米集团的收入上限分别为27.8/37.4/48.1亿元，三年合计达113亿元，而2023年来自两者的营收仅11亿元。随着小米智驾及模型训练相关算力需求持续释放，这一关联收入有望逐年加速兑现。
金山云自身盈利能力也在持续改善。毛利率已从2Q22的3.4%大幅提升至3Q24的16.1%。AI等高毛利率业务占比提升叠加CDN业务战略性收缩，收入结构优化正推动金山云逐步走出亏损泥潭。中金国际将金山云目标价上调至16.3美元，看好其在小米生态中的战略地位。
对于金山软件而言，金山云盈利能力的改善将直接减轻其利润端拖累。金山软件持有金山云约37.4%股权，金山云的业绩改善将直接体现在金山软件的投资收益中。
四、游戏业务：基本盘稳固，新品与AI打开新局面
2025年，金山软件游戏业务经历了一次深度调整。全年网络游戏及其他业务收入37.54亿元，同比下降28%，主要受2024年同期基数较高及部分老游戏流水自然回落影响。2025年第四季度，游戏业务收入同比下滑33%。
但承压不等于基本面崩塌。
金山软件的游戏业务仍然拥有坚实的“基本盘”：《剑网3》《剑侠世界：起源》两大经典武侠IP保持稳健运营，凭借深厚的用户积累成为核心支柱。《剑网3》历经15年运营仍具强大吸金能力，2024年15周年庆期间全平台流水5天时装销售额估算超2亿元。《剑网3无界》全平台打通后公测首月月活用户达1146万，其中691万为回归玩家。经典IP的长生命周期和高用户黏性，构成了游戏业务最稳固的“护城河”。
新游戏储备方面，公司手握多张“牌”：自研游戏《解限机》《剑侠情缘·零》及代理游戏《封神再临》《此间山海》均已获版号，《剑侠世界4》仍在申请中。其中，《剑侠情缘·零》作为经典续作MMO手游已于2025年正式上线。
更值得关注的是，2026年1月上线的社交推理新品《鹅鸭杀》已成为金山游戏业务破局的关键变量。该游戏上线首日新增用户突破500万，累计新增用户超3000万；上线后两个月内大部分时间登顶iOS免费榜，DAU稳定在300万上下。管理层表示信心通过持续迭代将日活进一步做高，付费率未来有较大空间。《鹅鸭杀》成功打破了西山居长期以来聚焦武侠赛道的局限，实现了从“武侠IP公司”向“多元化游戏平台”的品类跨越。
面对游戏业务的短期压力，西山居启动了战略调整：收缩非战略性项目、深化AI在游戏创作中的应用。管理层将2025年游戏业务的困难视为“除旧迎新”的时机——随着AI建设完成，未来可能迸发出更高的生产效能。AI与游戏的融合方向正在加速推进。
五、投资价值研判：冰与火之间的平衡艺术
综合来看，金山软件的价值可以概括为“一个稳健的核心 + 两个成长期权 + 一个生态杠杆”：
稳健的核心——金山办公：59亿元营收体量、15%+增速、WPS AI月活突破8000万，加之信创国产化替代的确定性政策红利，办公业务构成金山软件最坚实的价值底仓。
成长期权一——金山云与小米AI生态：113亿元的关联交易框架协议、小米大模型的持续投入，为金山云提供了稳定的增长预期。随着AI算力需求持续释放，这一期权的行权概率正在提升。
成长期权二——游戏业务的新品突破：短期承压不改中长期价值。《鹅鸭杀》已验证西山居的品类拓展能力，多款新游储备叠加AI赋能，为游戏业务提供了向上弹性。
生态杠杆——小米金山协同效应：从云服务到AI算力，从办公协同到游戏分发，小米生态为金山系提供了贯穿全业务线的协同价值，这一价值在AI时代正在被重新评估。
当然，风险同样不容忽视。游戏业务短期压力或将持续，新游戏上线不及预期、AI商业化进展不及预期、行业竞争加剧等因素都可能影响公司表现。金山软件的交易结构也需理性看待：作为控股型公司，其股价包含了金山办公、金山云等子公司的价值折让，需采用SOTP分部估值法进行更精细的价值评估。
中金近期下调金山软件目标价至32港元，维持“跑赢行业”评级，认为当前交易于21倍2026年市盈率，对应约35%上行空间。里昂亦给出“跑赢大市”评级。整体而言，金山软件兼具“确定性底仓”和“成长性期权”的双重属性，在AI应用浪潮与信创政策共振的背景下，其长期价值值得持续关注。
免责声明：本文基于公开财报数据及券商研报进行分析，仅供参考，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
