夜雨聆风
核心观点：
一、AI产品已成为全球商品贸易的重要结构性增量
1.2 结构层面：全球AI终端需求以美国为核心
根据WTO公布的清单，AI产品可以分为原材料、加工化学品、中间品、设备四大类。其中，中间投入品包括处理器、控制器、存储芯片、集成电路、光纤、PCB、电源和散热相关部件，是AI硬件贸易中最主要的部分；设备类则包括自动数据处理设备、半导体制造设备、检测设备和通信设备；原材料和加工化学品虽然贸易规模相对较小，但也在半导体产业链中占据重要位置。
全球AI产品贸易以中间品为主导。AI硬件贸易的核心价值环节集中在芯片、电子元器件、光通信、电路、半导体相关部件等中间品。按产业链上下游划分：
韩国、中国台湾处于全球AI供应链的中上游地位，两国中间品出口额占比最高，韩国优势集中在半导体、存储、电子元器件和ICT零部件等环节，中国台湾既有先进晶圆代工、先进封装，也有AI服务器、电子组件和ICT硬件配套能力，偏晶圆代工、半导体零部件、电子组件和服务器产业链配套。
墨西哥、泰国、越南更偏下游的终端组装环节。该类国家出口的设备占比明显更高，在AI相关贸易中更偏向终端设备、整机、ICT设备、数据处理设备或相关硬件系统出口。受益于北美供应链重构背景下，服务器、通信设备、电子整机出现向墨西哥转移的趋势。泰国、越南则体现了东南亚终端装配基地的特征。
中国大陆、日本、美国在AI产品贸易中的角色均较多元，但核心定位并不相同。中国大陆更偏全链条制造和中间品配套，既输出电子元器件、通信零部件和服务器配套部件，也具备部分终端设备供给能力；日本更偏半导体设备、检测设备、电子材料、精密零部件等上游资本品环节；美国则是AI终端需求和资本开支的核心来源，同时在高端芯片、软件、云服务和部分技术设备出口中仍具优势。
而在产业链的最下游，全球AI产品终端需求以美国为核心。在全球进口结构中，中国大陆、美国规模远超其他国家或地区，但中国大陆与其他国家或地区一样以中间品为主，而美国是唯一一个进口终端设备占比超过50%的国家。因此可以看出，美国是全球AI产品的核心需求引擎，其需求强弱直接决定着全球AI产品贸易的整体繁荣程度。
1.3 美国AI进口：数据中心投资拉动全球订单增长
我们梳理了自2021年以来，美国进口AI相关产品的贸易情况，其中进口规模最大的是算力硬件、供配电设备、网络通信设备、冷却暖通系统，对应的是一整套数据中心建设需求。由此来看，AI需求不仅带动半导体周期上行，也刺激了电力设备、工业金属、非住宅建筑等需求增长。需要说明的是，在全球横向对比时我们使用的是WTO口径的HS6位编码（全球通用编码），在分析美国进口时，我们使用的是NBER口径的HS10位编码（10位编码的颗粒度更细，后4位是美国独有编码）。由于分类颗粒度不同，两者数据并不完全可比。
近年来美国AI产品进口大规模增长。2024年开始，美国AI产品进口额大幅增长，当年同比增长21.5%，2025年同比增长39.0%，而同期非AI产品的进口增速分别为3.6%、-1.6%，二者出现了较大分化。AI产品占美国总进口的份额也快速抬升，从2021年的12.1%攀升至2025年的19.6%，2026年1-2月进一步上升至26.2%。
AI资本开支强劲增长，是拉动相关品类进口快速提升的根本原因。2023年美国进入了以大模型和数据中心扩建为核心的AI投资热潮。2023-2024年美国新获融资人工智能公司数量大幅增长。2024-2025年，美国四大云厂商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）资本开支合计分别高达2283亿美元、3830亿美元，同比分别增长55%、68%。根据圣路易斯联储测算，2025年前三季度，美国信息处理设备、软件、研发和数据中心四类AI相关投资合计对实际GDP增长的贡献达到0.97个百分点，占同期GDP增长的39%，已超过互联网泡沫期间IT组件对实际GDP增长的贡献。这种持续扩张的AI投资热潮，进一步拉动美国对全球范围内高端芯片、服务器、数据中心基础设施及相关技术组件的进口需求，推动其自全球供应链的采购规模持续扩大。
另外，美国政府针对于AI产品进口给予大量的关税豁免，也加速了全球的AI贸易热潮。2022-2023年，AI相关产品与非AI产品的进口同比增速保持一致，但自2024年以来，二者进口增速出现明显分化，并且这种分化在2025年进一步加速。主要原因在于非AI产品面临了关税税率上行风险，而AI相关产品的关税豁免覆盖率较高。对等关税和第122条款附加税豁免清单中包括了大量AI核心产品，美国进口关税豁免清单覆盖了69%的美国进口AI产品。根据NBER的测算，算力硬件、网络电信的豁免率最高，分别为97.3%、85.1%。这也导致2025年末AI相关产品的有效关税税率只有4.5%，大幅低于非AI产品的12.1%。
分区域来看，中国台湾、墨西哥是美国AI产品进口的主要区域，2025年分别占美国AI产品进口总额的24%、23%，其次为越南、泰国、中国大陆，进口份额均超过了5%。从趋势来看，2021年以来，自墨西哥进口份额一直稳定在20%以上，自中国大陆进口份额连续三年回落，自中国台湾、越南、泰国进口份额呈现比较明显的增长趋势。
1.4 中国大陆AI产品出口：以中间品为主，深度嵌入亚洲供应链
中国大陆的AI相关产品出口额保持稳健增长。2025年中国大陆AI产品出口7018.4亿美元，同比增长10.7%，远高于同期全部货物贸易出口额的同比增速5.6%。中国大陆AI产品出口占其总出口额的18.6%，较2024年上升0.9个百分点，拉动总出口增长1.9个百分点。2026年1-2月，中国大陆AI产品出口占其总出口额的比例重新回到20%。
出口结构呈现出中间品强、终端设备弱的特征。中国大陆AI产品出口的核心拉动来自算力基础设施配套环节，AI中间品出口共计占中国大陆全部AI产品出口额的72.2%，并且保持了较高的同比增速，例如2025年存储器、处理器及控制器、自动数据处理器零附件出口额同比增速超过20%。而2025年终端设备的便携式自动数据处理器、声音处理设备、服务器主机出口额均出现了不同程度的同比下滑。
资料来源：ITC，光大证券研究所 |
中国大陆AI产品主要出口中国香港（23%，指2025年各区域占中国大陆AI产品出口份额，下同）、美国（9%）、越南（8%）、中国台湾（6%）。中国香港是最大出口目的地，占比约23%，明显高于美国的9%，体现出其作为转口贸易、电子零部件集散和离岸结算枢纽的作用。越南、中国台湾、韩国、印度、日本、马来西亚等亚洲经济体，合计占比接近三成，说明中国大陆AI产品出口并非单纯面向终端消费市场，而是深度嵌入亚洲半导体、电子和服务器组装产业链。
对非美地区出口以AI中间品为主，对美AI设备出口金额较非美地区更高。中国大陆对中国香港、越南、中国台湾、韩国等地区的出口中，电子元器件、半导体相关部件、通信零部件、服务器配套部件等中间品的占比较高。而对美国市场则有所不同，设备占比相对更高，反映美国AI投资扩张对服务器、网络设备、计算设备和数据中心相关硬件仍有较强直接拉动。但是，美国占中国大陆AI产品出口份额仅约9%，也说明在301关税、芬太尼关税、出口管制等贸易壁垒影响下，中国大陆的部分对美AI产品出口可能转由中国香港、东盟、墨西哥等中转或通过组装环节间接体现。
总结来看，综合全球贸易、美国进口和中国大陆出口三条线索，本轮AI产品贸易的核心逻辑可以概括为：全球AI贸易是由数据中心建设带来的算力硬件、供配电设备、网络通信设备、冷却系统和电子中间品需求驱动，美国是终端需求和资本开支的主要来源，亚洲和加墨是出口兑现端。
2.1 高附加值环节：中国台湾、韩国、日本
中国台湾、韩国、日本均处于AI产业链的高增加值环节，但三者产业优势方向存在差异，中国台湾更偏先进制造和AI服务器供应链平台，韩国更偏存储和半导体，日本更偏上游设备、材料和高端资本品。
中国台湾是本轮AI出口链中弹性最高的经济体之一。其优势不仅在于先进晶圆代工和先进封装，也在于AI服务器、电子组件和ICT硬件配套能力。由于AI相关产品占出口比例极高，美国云厂商资本开支和数据中心建设需求能够较快转化为中国台湾的出口订单、工业生产和企业盈利。相比下游组装经济体，中国台湾出口的本地增加值率和利润弹性更高，因此对经济增长的边际拉动更直接。
韩国同样是AI出口链中的高弹性经济体，但其受益逻辑更集中于存储和半导体周期。AI服务器和数据中心建设会显著拉动高性能存储、半导体和电子元器件需求，因此韩国出口、工业生产和企业盈利对AI硬件周期较为敏感。与中国台湾相比，韩国受益链条相对更集中，价格和库存周期的影响也更明显；当存储价格上行、半导体景气改善时，韩国出口和企业利润弹性较强。
日本的AI受益则更多来自上游资本品和高端制造配套。其优势主要体现在半导体设备、检测设备、电子材料、精密零部件、工业设备和部分电力设备等环节。与中国台湾、韩国相比，日本AI相关出口规模和占总出口比例相对较低，因此对GDP的直接拉动更温和。但由于其在设备、材料和资本品环节具备技术壁垒，AI需求扩张仍会通过订单改善和企业利润体现出来。
需要注意的是，能源成本是这一类经济体共同面临的宏观约束。中国台湾、韩国和日本均高度依赖能源进口，若美伊冲突推升油价、LNG价格和航运成本，AI出口改善带来的贸易收入和企业利润可能被部分抵消。因此，这类经济体的优势在于高增加值和利润弹性，但其宏观收益仍取决于AI出口景气与能源进口成本之间的相对变化。
2.2 全产业链配套：中国大陆
中国大陆是全球AI相关产品的重要出口国，其优势不在单一环节的高弹性，而在于产业链完整、出口规模大和全球配套能力强。2025年，中国大陆AI相关产品出口7018.4亿美元，同比增长10.7%，明显高于全部货物贸易出口增速，对总出口形成重要支撑。
中国大陆AI出口具有“规模大、链条长、传导广”的特点。一方面，中国大陆可以通过直接出口服务器、计算设备、通信设备和相关零部件参与美国AI需求扩张；另一方面，中国大陆也可以通过向东盟、墨西哥等制造基地出口电子元器件、中间品和配套设备，间接嵌入全球AI供应链。因此，中国大陆AI出口的影响并不只体现在对美直接出口上，也会通过亚洲和北美制造网络向外传导，体现出较强的供应链配套和外溢能力。
但从弹性看，中国大陆与中国台湾、韩国等小型开放经济体不同。中国大陆经济体量较大、出口结构更加多元，AI相关产品出口虽然能够支撑外需和制造业景气，但对总GDP增速的边际拉动会被“分母效应”稀释。
2.3 下游组装与近岸承接：东南亚、加墨
东南亚是本轮AI供应链分散和电子制造外迁的重要承接地。整体看，东南亚受益于劳动力成本、外资制造基地、对美出口通道和供应链分散趋势，能够承接部分AI相关订单外溢。但由于部分经济体仍偏组装加工，进口中间品占比较高，出口增长对GDP的实际拉动有限。后续关键在于东南亚能否从终端组装向本地化生产延伸，从而提高本地增加值率。
墨西哥是美国AI硬件需求外溢最直接的近岸承接地之一。受益于供应链近岸化、USMCA贸易框架和对美物流半径较短，美国AI进口增长更容易转化为墨西哥的服务器、通信设备、电子整机和相关硬件出口订单，并进一步拉动墨西哥制造业生产。不过，墨西哥的出口弹性并不等同于其GDP弹性。如果生产环节依赖大量进口芯片、电子元器件和关键设备，出口增长会同时带动进口增长，净出口和本地增加值贡献或低于表观出口增速。
加拿大更多通过能源、电力、关键矿产、工业材料和数据中心基础设施配套间接受益。随着AI数据中心建设推升电力、天然气、冷却、电网设备和关键金属需求，加拿大在低碳电力、能源资源和矿产供给方面的优势明显。因此，加拿大更像是AI基础设施扩张的资源和能源配套型受益者，而非直接AI硬件出口高弹性经济体。
回顾历史来看，这并不是第一次在全球贸易中出现“美国科技资本开支上行——亚洲制造链出口兑现——出口型经济体增长和资产价格受益”的逻辑链条。我们以期通过历史经验借鉴，为当前AI出口链拐点提供分析框架。
历史上最具可比性的阶段是20世纪90年代亚洲信息与通信技术产品（ICT）出口周期。20世纪90年代，PC、半导体、通信设备和电子零部件需求扩张，推动亚洲经济体ICT出口快速增长。而当美国科技需求、半导体价格和资本开支转弱时，亚洲电子出口和经济增长也会迅速承压。
本轮AI贸易与20世纪90年代ICT出口周期具有较强可比性。二者共同点在于：（1）需求端：均来自美国和全球科技投资扩张；供给端：均主要由亚洲电子制造链承接。（2）宏观传导均体现为出口订单、工业生产、企业盈利和资产价格的联动。区别在于：90年代主要由PC、存储器、半导体和通信设备驱动，而当前AI周期更依赖数据中心、服务器、网络通信、供配电、冷却和电力基础设施，因此本轮周期更重资产，也更受能源和电力约束。
3.1 历史复盘：从景气扩张到两轮出口调整
20世纪90年代亚洲ICT出口周期大致分为四个阶段。
第一阶段：1990-1995年，ICT资本开支扩张带动亚洲电子出口高增长。美国和全球企业IT投资上行，PC、通信设备、半导体和电子零部件需求较强，韩国、中国台湾、新加坡等亚洲经济体承接外需，电子和ICT产品在出口中的占比快速提升。也就是说，这一阶段是“美国科技需求扩张-亚洲电子出口兑现”的上行期。
第二阶段：1996-1998年，第一次调整，核心是半导体价格和库存周期下行。1996年前后，DRAM价格大幅下跌，半导体供给过剩，电子出口金额和企业利润开始承压。随后1997-1998年亚洲金融危机发生，韩国及东南亚电子制造经济体面临汇率贬值、融资收紧、内需下滑和企业投资收缩，半导体价格下行对出口金额和企业利润的冲击被进一步放大。
第三阶段：1999-2000年，互联网资本开支再加速，亚洲ICT出口恢复。随着美国互联网、PC、服务器和通信设备投资重新走强，半导体价格和库存压力缓解，亚洲电子出口再次修复。亚洲金融危机后的汇率贬值，也增强了部分经济体出口竞争力。旧金山联储指出，1999-2000年东亚经济快速反弹，最重要的支撑来自美国需求带动的出口增长。以韩国为例，出口在1998年四季度同比下降超过5%，1999年增长接近17%，到2000年二季度同比增速升至22%。澳大利亚财政部也指出，东亚危机后的复苏主要依赖出口，而各经济体的国内需求恢复相对有限。
第四阶段：2000年末至2001年，第二次调整，核心是美国ICT需求和科技资本开支系统性下行。互联网泡沫破裂后，美国企业IT投资和电子产品需求明显放缓，东亚电子出口快速下行。2001年的半导体需求下行也更为显著，美国半导体产业协会（SIA）数据显示，全球半导体销售额从2000年的2040亿美元降至2001年的1390亿美元，降幅达到32%。这一阶段比1996年更具系统性，主要原因在于美国科技需求、半导体销售、资本开支、库存周期的同步逆转。
3.2 启示：如何判断AI出口拐点？
历史经验表明，若美国需求端领先指标走弱，亚洲AI出口链大概率会在随后1-2个季度内承压。20世纪90年代两次ICT出口调整阶段中，2001年参考意义更强，指向科技资本开支、终端需求、库存和价格同步下行。对应当前AI周期，类似于美国云厂商资本开支下修和数据中心订单放缓。
第一，美国订单和资本开支是亚洲出口链最重要的领先变量。90年代美国半导体订单出货相对东亚出口增速具有较强领先性，通常领先亚洲ICT出口约1-2个季度。美国订单和资本开支先影响企业采购计划，随后传导到美国进口、亚洲出口和当地工业生产。对应当前AI周期，云厂商资本开支指引、数据中心项目落地、AI服务器订单、GPU/HBM/光模块交付周期，是判断亚洲AI出口链景气度的核心领先指标。若这些指标只是高位放缓，出口链未必立即转弱；但若连续出现订单下修和进口放缓，则需要警惕亚洲AI出口链出现转向。
第二，判断出口拐点还可以看价格指标。进口价格下行意味着供需关系已经发生变化。因此，当前判断AI出口链拐点，除了看美国资本开支和订单，还要重点跟踪AI相关产品的价格走势。若价格持续回落，同时伴随订单放缓和库存累积，就意味着AI出口链可能从供不应求转向供需再平衡，出口金额和利润弹性将明显减弱。
第三，对各国GDP的影响取决于其出口依赖度和本地增加值率。20世纪90年代亚洲ICT出口回落之所以能够显著影响韩国、中国台湾、新加坡、马来西亚等经济体，是因为上述经济体电子产品出口占其总出口额和GDP的比例快速上升。本轮AI贸易中，中国台湾、韩国、新加坡、马来西亚等经济体AI产品占其总出口比例较高，因此AI产品出口若出现波动，对其工业经济影响更大。
中国大陆虽然AI产品出口规模大，但占GDP和总出口额的比重相对较低，AI产品出口更多体现为结构性支撑。越南、泰国、墨西哥等组装型经济体只负责下游的组装环节，AI周期的波动对其GDP的增长的影响可能会进一步被淡化。
4.1 当前美国AI投资及全球贸易呈现高景气扩张
我们认为2026年AI出口链在多个关键环节继续呈现高景气扩张。其延续性可以从三个维度验证：
第一，美国需求端仍有投资和项目支撑。本轮AI贸易的需求锚仍然是美国数据中心和AI基础设施建设。美联储FEDS基于项目级数据测算，美国数据中心投资将在2026年二季度升至3700亿美元（年化）左右。若进一步考虑2024-2025年新增项目计划，2027年数据中心投资规模在不同情景下可能在3600-9300亿美元之间，有很大的上行空间。Gartner预计2026年全球AI支出仍将保持较高增长，IEA也指出大型科技公司资本开支在2026年仍有望继续上行，IDC预计全球AI基础设施支出到2029年将超过1万亿美元。也就是说，本轮AI链条目前仍处于高景气延续的阶段。
企业层面的项目进展也验证了美国AI基础设施建设的持续性。OpenAI披露，随着Stargate项目继续扩展，2026-2028年相关投资规模将超过4500亿美元，并继续向最初宣布的5000亿美元、10GW目标推进。若按标普全球口径，2026年四大云厂商（亚马逊、微软、Alphabet、Meta）AI基础设施投入合计将达到6350亿美元，同比增长65.8%。这意味着，美国AI基础设施建设仍处于推进阶段，将继续拉动服务器、芯片、网络设备、供配电设备、冷却系统和相关零部件进口。
第二，AI相关商品仍是全球贸易亮点。WTO在2026年3月发布的最新《Global Trade Outlook and Statistics》中指出，在基准情景下预计2026年全球商品贸易增速将放缓至1.9%，但如果AI投资热潮延续，贸易前景仍有上行空间。高频出口数据也印证了AI需求的扩散，2026年以来，中国台湾、韩国、日本和东南亚电子制造链出口均表现较强，中国台湾3月出口订单同比增长61.8%，其中信息通信产品和电子元件分别同比增长134.5%和44%；韩国一季度出口环比增长5.1%，半导体和AI基础设施相关IT零部件是核心支撑；日本3月半导体材料、集成电路出口同比分别增长29.9%、30.7%；越南一季度电脑、电子产品及零部件出口同比增长45.5%，泰国3月出口同比增长9.7%。
第三，金融条件尚不支持AI出口链系统性转弱。历史上，资产泡沫破裂往往发生在美联储加息周期开始前后。互联网泡沫对应1999年6月美联储开启加息，累计加息175个基点，随后纳斯达克指数最大回撤约78%。房地产泡沫对应2004年6月美联储开启加息，累计加息425个基点，随后标普500最大回撤约57%。与之相比，本轮周期处于降息而非加息阶段，自2024年9月以来美联储累计降息175个基点，金融条件并未呈现类似2000年和2007年前后的持续收紧状态。因此，从利率周期看，当前AI投资和出口链尚未面临由美联储紧缩直接触发的系统性压力。
对中国大陆而言，AI是外需韧性和制造业升级的结构性支撑。一方面，美国AI基础设施建设将继续拉动相关中间品需求，中国大陆可以通过直接出口以及向东盟、墨西哥等区域出口中间品的方式参与全球AI供应链。另一方面，亚洲主要AI出口经济体普遍对能源的进口依赖较高，若美伊冲突导致油价、LNG价格和航运成本维持高位，日韩、中国台湾、东南亚等经济体的贸易条件和制造业利润可能受到挤压。相比之下，中国大陆制造业配套更完整、能源来源更多元，具备相对成本韧性，可能提升中国大陆相关产品在全球AI供应链中的相对竞争力。
第四，AI出口链可能存在的尾部风险。（1）若美国大型科技企业资本开支增速下修，全球AI硬件需求可能从持续上修转向订单兑现，中国台湾、韩国等高弹性环节将最先受到影响。（2）关税和出口管制仍会重塑贸易流向。AI产品虽然存在较多产品级豁免，但来源自中国大陆的商品仍面临301关税、芬太尼关税、出口管制和再出口审查等不确定性，可能推动供应链继续向墨西哥、东南亚等地分散。（3）能源和电力瓶颈可能抬高AI基础设施建设成本。数据中心扩张将持续推升电力、冷却、天然气、电网设备和工业金属需求，若美伊冲突持续并使得油价、LNG价格和航运成本维持在高位，韩国、日本、中国台湾等能源进口高依赖经济体的出口收益将被抵消。
总体来看，2026年AI出口链仍有支撑，但后续需要关注需求、贸易政策和成本三个变量的约束。
4.2 AI贸易如何影响资产价格？
当前AI出口链已经被市场定价，近期日韩股市创新高，就已经反映投资者在定价AI需求对出口链的强劲拉动。下一阶段，在美国AI资本开支维持高位的背景下，市场可能需要关注三件事：一是资本开支结构是否在数据中心全链条继续扩散；二是出口订单能否转化为企业利润和现金流；三是能源、电力和供应链约束是否改变利润分配。
权益市场方面，进入数据中心全链条定价阶段。算力芯片仍是核心，但服务器、光通信、PCB、电源管理、供配电设备、液冷、变压器、工业自动化和数据中心工程配套等方向也已被纳入AI资本开支链条。后续权益市场的分化将主要取决于订单兑现和利润率弹性，高壁垒、高议价能力、供给瓶颈明显的环节更容易获得利润重估。对应区域看，韩国、中国台湾更直接受益于半导体和AI硬件景气，中国大陆则更偏向中间品、供配电、冷却、通信零部件和综合制造配套的结构性机会。
当前AI相关资产已经不便宜，但尚未达到2000年互联网泡沫时期的极端水平。一方面，从估值水平看，主要AI相关龙头TTM市盈率整体处于较高区间，但与20世纪90年代末科技泡沫高点相比仍然偏低。当前更多体现为盈利支撑下的高估值，而非全面脱离基本面的泡沫状态。另一方面，从资金来源看，本轮AI投资更多由企业盈利和自由现金流支撑，而非债务融资驱动。Fidelity数据显示，罗素3000指数资本开支/自由现金流比率在2000年一度接近4倍，意味着企业资本开支显著超过自由现金流，需要更多依赖外部融资。而当前这一比率仍低于1倍，说明企业整体仍主要用经营现金流支持技术投资。
大宗商品方面，工业金属和能源需求将持续重估。优先关注数据中心建设带来的电力基础设施和能源需求重估，包括电网、电缆、变压器相关的铜、铝。另外，光通信、服务器和电力设备会带动银、锡、镓、锗、铟、稀土等电子和半导体材料需求；备用电源和储能环节则可能拉动锂、镍、钴、石墨等电池材料需求。与此同时，地缘冲突对商品价格具有双重影响：一方面，若美伊冲突推升油价、LNG价格和航运成本，能源品价格可能获得支撑；另一方面，能源和原材料成本过快上行也会抬高数据中心建设和亚洲制造链成本，削弱AI投资回报和出口链利润。因此，商品端定价取决于AI需求上行带来的电力基础设施需求重估以及能源成本上升带来的约束。
汇率方面，出口韧性与能源成本共同定价。AI出口高景气有利于出口型经济体货币获得阶段性支撑，但能源成本和风险偏好会形成对冲。中国台湾、韩国等经济体更直接受益于AI出口改善，但对能源进口依赖较高，出口带来的贸易条件改善会被部分抵消。人民币汇率方面，AI出口链延续对人民币形成边际支撑。一方面，中国大陆AI产品出口增速高于总出口增速，有助于改善出口预期、增强外汇供给端支撑；另一方面，在亚洲经济体能源进口成本上升的背景下，中国大陆完整制造业配套和相对稳定供应能力，有助于提升相关产品的出口竞争力。因此，AI出口链高景气有望为人民币阶段性温和升值提供支撑，但考虑到其在中国大陆出口份额中的比重不算太高，其影响仍是边际变量，并非汇率定价的唯一主导因素。
总体来看，AI出口链对资产价格的影响已经从科技股叙事扩展为三条宏观主线：权益看订单兑现和利润分配，商品看电力基础设施需求重估与能源成本约束，汇率看出口改善与能源成本的相对变化。当前AI定价不再只是“买科技”，而是围绕出口链、工业品、能源成本和汇率展开的综合宏观交易。
1)美国大型科技企业AI资本开支不及预期；
2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、美伊冲突升级；
3)中美关税摩擦进一步升级。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。10年证券研究工作经验，现任光大宏观联席首席。专注大类资产配置、全球流动性领域研究，具有扎实的理论基础和实证研究经验。在《中国货币》发表多篇文章，所在团队曾多次获得金牛奖、水晶球、上证报最佳分析师提名。
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
