腾讯AI的未来(二)

首先，我们需要知道国内头部AI厂商在AI的投资强度。由于并没有官方数据，根据券商预测，2025年字节的实际投入估算为1500–1600亿元，阿里云2025年实际资本开支约1237亿元。

未来三年，即2026–2028期间，两家公司均处于“军备竞赛”期：预计投入维持高位或继续攀升。字节参考其“打造自主可控集群”的战略，预计2026—2028年仍将保持在1500亿—2000亿元每年的投资强度，具体取决于芯片供应与海外扩张进度；阿里云官方规划2025-2027投入超3800亿元，用于云和AI硬件基础设施。按年均拆分，也在每年1300亿元的级别，投资强度与字节类似。

相比于字节和阿里的高调，腾讯并未在财报中给出未来AI投入的预计强度，只是明确2026年是其AI投入大年，当年投入相比2025年至少翻一番。根据2025年的用于元宝和混元上的投入180亿元的估算，2026年翻倍的投入为360亿元。但这个统计口径可能不一致。比如投资的基数有“AI集群、云端和AI硬件、具体的APP和算力”等。然而，无论如何，腾讯这样规模的资本开支，肯定远低于友商。这一点，我们从AI投入对其净利润影响的管理层指引“2026年利润增速可能低于营收增速”的表述上，亦可见一斑。

对于在AI投入上的保守策略，腾讯高层刘炽平在电话交流会上曾回应：“在当前阶段，并不认为中国市场存在具有绝对优势的更好模型，因为所有参与者都处于激烈竞争之中，不同模型可能在不同方面各有长短，腾讯并不认为自己处于落后位置。”

这句话，似乎也可以理解为腾讯AI会放弃规模，有可能参照视频号的发展轨迹，要走差异化路线的注解。这样的方式，确实也更符合腾讯近年来的新业务风格。这种风格如何评价？从个人的看法来看，这样的方式避免了高强度内卷式竞争，只要微信的粘性和流量蓄水池功能不受或少受AI的侵蚀，那么，这个商业逻辑不仅成立，而且十分健康。

回到段落之初，我们下个初步结论：AI的投入，会导致腾讯进入新一轮的投资周期，特点是：在未来的三至五年，腾讯的利润增速会小于营收增速，但不会导致其变成周期股。

上一个结论的关键点在于：腾讯AI的差异化能做出来吗？能够带来哪方面的商业价值？能够带来多少商业价值？我们可以推演得具体一些：如果腾讯 AI 在未来 3-5 年确实如视频号一样，沦为生态位稳固但规模仅为对手1/5的第二梯队玩家，将意味着什么？

在这种格局下，中国互联网的竞争格局可能重塑为：字节将成为唯一超级平台，掌握 AI 时代的“搜索+推荐+电商”最高频入口，广告与电商效率远超腾讯，成为互联网流量定价的锚。

目前的状况，因为微信的流量和基于其生态的延伸，事实上掌控了互联网广告定价权。一旦未来这种定价权和广告预算被AI入口截留，流量分配权将发生根本性转移。比如豆包会直接调用APP，跳过微信的搜索和小程序入口。微信变成了后台履约工具，而非前台决策入口。品牌主会发现，在豆包上通过 AI 推荐带货的效率高于微信小程序。届时，虽然微信还有流量，但高价值的商业流量部分会被豆包吸走大半。

这样，微信的生态地位将发生降维，从蓄水池到下水道。微信是社会关系，解决的是连接与身份；豆包是工具，解决的是信息与效率。在社交图谱上，微信的护城河并没有被明显侵蚀，但豆包将占据用户心智和消费广告的顶层；微信退守为秘书：负责沟通、支付、文件传输和深度服务。基于微信生态的腾讯广告业务自然会大打折扣。

以这个逻辑推演，腾讯的广告收入板块将面临衰退，腾讯的业务版图将退化为业务“一超多强”：一超是游戏，多强是广告、金融服务和AI等。

从2025年AI已经推动游戏和广告业务降本增效的实际效果来看，新的AI产品处于建设期固然需要接受短期利润被侵蚀的结果，但对于腾讯来讲，得益于其生态优势和占位，AI的即投即产，也是腾讯相对于其他竞争对手的优势。从2025年三块业务的高歌猛进，也印证了业绩与AI的投入有同频的关系。

特别是我们担心的广告业务，在2025年事实同比增长了19%，腾讯能否利用微信生态优势，对冲可能由于AI梯队带来的断流？能够多大程度、多久时间的对冲？这种对现有业务提效的持续性和实际效果，是我们需要观察的。

目前阶段，我们只能粗略预估，只要腾讯的核心业务游戏、金融服务的基本盘还在，广告业务上能够在自身AI的加持下部分对冲流量和变现能力退化，这种状态在AI的投入期就是健康和可接受的。

如果腾讯在2026-2028 年的 AI 投入周期结束后，既没有实现规模上的领先，也未能建立起差异化的壁垒，其长期价值将可能面临严重的估值双杀。这不仅是一次财务上的亏损，更是错失下一代技术平台的风险，这才是我们真正担心的地方。

市场目前给腾讯的定价，可能包含了一部分AI成长期权。然而，在2026年宣布AI进入增加投入期后，这部分成长期权又被填权了。如果未来AI期权被证伪，估值锚点可能将从“核心业务 + AI 增量”退回到纯现金牛公司。作为高股息和稳定担当的投资基本配置固然可行，但收益期望值以及估值方式，可能要做出更为保守的调整。

而且，财务上的“沉没成本”：累计可能达千亿级的资本开支和研发费用，如果换不来新增长曲线，将成为巨额沉没成本，会在未来数年通过折旧持续拖累利润表。

也许是看到了这个风险，腾讯才愿意保持“后发制人”的习惯，以稳健保守的投资规模、差异化赋能现有业务的方式去投资AI。这样，虽然风险存在，但由于投资规模有限，且造血能力未根本受损，腾讯的血条比友商要厚得多。

具体到量化指标上，腾讯的“造血能力”——核心业务利润与“吸血需求”——AI 投入进行对比：即使 AI 投入翻倍，腾讯每年仍有 2000 亿级别的巨额净利润盈余来支撑分红、回购和应对风险。

结论：腾讯目前是在用每年盈余的、用不完的现金去赌 AI 的未来，而不是在透支核心业务。即使AI失败，核心业务依然健康，公司价值的下限有着极厚的安全垫。

推演收尾，意犹未尽。然而，是AI时代日更的当下，再做更多假设，特别是量化假设，似乎并无太大意义。我们能够知道的定性认知是，即使如同以上的悲观推演，腾讯依然具有投资价值，所不同的只是从价投核心配置，变成基本配置而已。

就像我们已过不惑、走向知天命的年龄时，在感叹鹅老了的同时，也很清楚，以差异化的竞争方式，以稳健投资为立足，本质上在“更为有钱”和“活得更久”的比较中，选择了后者而已。这种选择，也是英雄迟暮时完全可以理解的。

何况，就在刚刚过去的去年，外卖大战给到我们的启示就是：与其高强度烧钱内卷，不如守好自己的长板，才是做生意的终极理性。

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