硅谷Q1财报深度复盘 · 1/8

6300亿美金压顶,这场AI军备竞赛谁在真赚钱,谁在硬撑?

第一篇 · 开篇与"7月分界线"

财报季深度复盘 · 万字研报

6300亿美金压顶,这场AI军备竞赛谁在真赚钱,谁在硬撑?

——四大科技公司Q1 2026财报后的产业深度观察

这是一组让人头皮发麻的数据。前两年我们还在惊叹英伟达的股价翻了几倍,但站在今天回头看,真正的故事不是"英伟达涨了多少",而是"四个最赚钱的美国公司,愿意把几乎全部赚到的现金砸进一项基础设施投资"——这种规模的资本动员,在和平年代极其罕见。

更耐人寻味的是,从去年7月开始,大型科技公司的股价表现明显跑输了半导体。同样是"AI受益方",为什么资本市场对它们的态度突然分化了?这些天量CAPEX,到底是真实需求拉动,还是一场没人敢停下来的囚徒困境?这笔钱,什么时候能赚回来?到底是谁在赚走这部分价值?

带着这些问题,在4月底四家硅谷大厂财报全部出炉后,我把"硅谷坐标"和丰达AI创始人周默的这场访谈反复听了三遍。这是我看过的对本轮财报季最系统、最有产业纵深的拆解之一——它不是在简单复述财报数字,而是在拆解CAPEX涨价的真正成分、AI收入口径的水分、自研芯片对利润分配的重塑、模型公司话语权对云厂商商业模式的颠覆。

在我整理的这份研报里,我会把访谈里的核心观点全部铺开,加上我自己的延伸思考、必要的历史对照、以及配套的图表分析。整篇文章会比较长,大概需要40分钟读完——但如果你和我一样,关心"AI产业的钱到底是怎么流动的"这个核心问题,我相信会值得这个时间。

我们从那张让所有人不安的资本开支图开始。

一、6300亿美金,和那条所有人都看不懂的曲线

2026年这四家美股科技巨头的合计CAPEX指引,已经突破6300亿美元。如果再算上Oracle、CoreWeave、Lambda、Crusoe这些第二梯队的资本开支,以及非美国云厂商(阿里、腾讯、字节)的扩张,2026年全球AI基础设施合计支出大概率会超过8000亿美元。

这是个什么概念?2024年全球半导体行业的总销售额大约6300亿美元——也就是说,光是几家美国云厂商一年的资本开支,就相当于全球半导体行业的全年销售额。

但这只是表层冲击。真正让市场不安的,是下面这张图所揭示的"现金流绞杀"曲线。

从图1可以非常直观地看到三个阶段:

第一阶段(2021-2023):"理性扩张期"。四家公司CAPEX/运营现金流比重稳定在35-40%,这是一个非常健康的数字——意味着每赚100块现金,投回去40块做基础设施扩张,剩下60块可以用来回购、分红、收购、研发。这种结构是过去十年Hyperscaler的"舒适区"。

第二阶段(2024-2025):"军备升级期"。从40%到65%,这一年半的爬坡基本就是ChatGPT引爆需求之后的产能补建——但这个比例在历史上,相当于互联网泡沫期1999-2000年Telecom巨头的资本开支节奏。

第三阶段(2026):"现金流绞杀期"。90%的比例,意味着这四家公司今年赚的每100块现金,有90块要塞回机房——历史上能维持这种比例的行业只有两个:一是大宗周期的顶部(石油勘探、重型化工),二是国家性垄断公用事业(电力、电信)。大型互联网平台公司从来没在这个比例上呆过。

再来看自由现金流(FCF)被吞噬的速度。

这张图最让人警觉的不是"380亿掉到12亿"这个数字本身,而是这种变化的速度——只用了一年时间。要知道,亚马逊作为全球最大的电商和云计算公司,2024年的运营现金流是1100多亿美元——这是一个比绝大多数国家GDP都大的"现金机器"。但即使是这样的现金机器,在新一轮CAPEX周期下,自由现金流也几乎被打到零。

类比一下:这相当于一个年收入100万的家庭,过去每年攒40万,但今年突然要花掉95万去买房——而且每年都要买一套。

当然,亚马逊不是孤例。谷歌的FCF从2024年的700亿掉到2025年的450亿,微软从900亿掉到820亿,Meta从600亿掉到400亿。但亚马逊跌幅最大,是因为它是四家里CAPEX/收入比最高的——AWS业务本来现金流贡献高度集中在它身上,一旦CAPEX端被全力压上,FCF的反应最敏感。

这套数据组合摆在分析师面前的时候,资本市场的反应是分裂的:看多派认为是"FCF短期被吃掉是正常的产能投资周期,等2027年AI收入跟上就会恢复";看空派认为是"互联网大厂从来没有过这种CAPEX密度,这是结构性的资本错配";分化派(也是市场目前的主流)认为"不是所有家都一样,要看谁的AI收入跟得上、谁的自研芯片能盈利、谁的新业务能补上来"——这正是去年7月开始,大科技股票内部估值开始严重分化的原因。

而这,恰好是访谈里第二个非常重要的观察:2025年7月,大科技和半导体股价开始走出截然不同的方向。

二、2025年7月的分界线:大科技与半导体的"决裂"

过去三年,讨论"AI受益方"的时候,大科技和半导体几乎被视为同一阵营——英伟达、超微、博通、台积电涨了多少,Microsoft、Google、Meta基本也跟涨多少。两者的股价相关性在2023-2024年大部分时间里都在0.85以上,投资圈甚至有"AI七姐妹"这种说法,意思就是这一群股票一起跑、一起回调。

但从2025年7月开始,这个相关性突然破了。

访谈里反复强调的"7月分界线",从图3可以看得非常清楚:2025年7月之前,半导体和大科技几乎一起涨,两条线纠缠在一起;但7月之后,半导体一路向上、再创新高,大科技则从7月开始横盘震荡——大约有35个百分点的累计收益差距。

访谈里给的解释是,这是因为2026年的CAPEX指引在7月开始被市场逐渐定价。在那之前,大家是按"40-50%CAPEX/OCF"的稳定模型来定价大科技;但当Microsoft、Google、Meta、Amazon陆续在Q2财报季给出激进的2026年CAPEX展望之后,市场开始意识到:

• 大科技公司未来2-3年的FCF会被显著吞噬(资本市场最敏感的指标);

• 同时它们要把这些钱大部分给到英伟达和台积电——也就是说,资本支出端的现金,正在从科技平台公司的资产负债表,转移到半导体公司的损益表;

• 半导体的盈利预期被上修,大科技的FCF预期被下修——两者股价表现自然反向。

但这里有个非常微妙的问题。访谈里周默其实给了一个让我反复琢磨的观察:

这是一个非常重要的判断。它意味着:7月开始的分化,可能不是一个"长期常态",而是一个"中间状态"。再过2-3年,如果TPU、Trainium、Maya中有一家或几家在Frontier Lab级别的训练任务上跑通,那时候我们看到的就不再是"半导体一路涨、大科技横盘",而是"赢家通吃的大科技 vs 失去ASIC订单的半导体"。

所以这场分化故事的真正主角,不是CAPEX的体量本身,而是谁能在自研芯片上率先建立"非通缩护城河"——这个我们留到第七章详谈。

— 第1篇 完 —