夜雨聆风
最近一段时间,市场进入了一个相对少见的阶段。看多的人和看空的人,讲的都是事实。把两边的事实摊开放在一起,会发现它们彼此并不矛盾。这不太常见。大多数时候,争论的两边至少有一方在选择性地看数据,但眼下这个阶段,两边都没有。
先看看多这边在讲什么。最直接的证据，三星电子今年一季度的营业利润大约是 57 万亿韩元,折人民币 2600 亿出头。海力士同期的营业利润 37.6 万亿韩元,折人民币 1700多亿。台积电同期的净利润 5725 亿新台币,折人民币约 1240 亿。这三家加起来的单季利润,接近 5600 亿人民币。
资本开支这一头也是真的。北美四大云厂 2025 年全年的资本开支合计大约在 3300 亿美元附近,2026 年的指引继续往上抬,各家机构对 2026 年的预测中位数已经接近 4900 亿美元。这些数字不是规划,也不是意愿,是已经在执行的合同。巨头ALL in AI 的决心,因此也是真的。他们不是在试一试,他们把账上的现金、未来几年的经营性现金流、甚至未来几年在资本市场上的信用,都压上去了。
再看看空这边。DCF 在很多核心标的上已经失效。不是模型有问题,是分子端的现金流外推被赋予了过于陡峭的斜率。PE 和 PB 相对历史百分位的参考意义,在光模块、HBM、CPU、电力设备这些方向上也基本失效。如果用过去十年的估值百分位去对照当下,这些行业大多数已经在百分位之外。要让这套估值体系继续走下去,需要的不是基本面继续兑现——基本面本来就在兑现——而是要不断有新的资金愿意接更高的价格。这件事和基本面是两条不同的线。融资盘在加杠杆,被动资金在持续流入,顶流基金经理的新发产品出现一日售罄。短期看,这是火候很足的信号;长期看,这也是边际资金正在被加速消耗的过程。新增资金会枯竭,这一点也是真的。
巴菲特把伯克希尔的现金和短债储备堆到了创纪录的水平。这不是在预测顶部,而是一个见过几轮周期的人,在概率与赔率不再对称的时刻做出的本能反应。我们不必把它当成神谕,但需要理解他在做什么。他不是在判断方向,他是在给"看不清"这件事本身留出空间。
经验失效的时刻
这就是我们今天所处的位置。所有让你在过去几年赚到钱的工具,在这一刻都不再帮你做决策。
用过去三年涨幅最猛的板块的估值百分位去推未来,不太行得通。用 2007 年、2015年、2021 年的顶部经验去类比当下,也不太行得通。"我已经赚了多少倍"作为一个心理上的锚,大概率也只是一种自我安慰,不构成判断。很多经验和思考方式,会在这样的阶段集体失效。失效的时候,反过来要回到一些更基本的问题上。
4 月 12 日,我写过一篇《市场为什么愿意为"确定"付出溢价》,讨论的是这一轮行情底层在交易什么。5 月 7 日,又写过一篇《享受泡沫膨胀的同时,我们该如何思考这场 AI 泡沫的终局》,讨论的是身处其中如何思考终局。这篇文章把两边的内容压到一起,试着回答三个问题:市场到底在交易什么;现在处于泡沫的哪个阶段;在技术层面,大致可以从哪些维度去思考应对框架。完整版本有兴趣的可以回看,这里只把骨架拎出来。
第一个问题:市场到底在交易什么
把过去一年表现最强的方向摊开:光通信、AI 存储、电力设备、上游算力。表面是几个不同的行业,背后指向的是同一件事——盈利确定性。
这里需要做一点区分。市场上对"确定性"的说法很多,管理层在业绩会上的表态、卖方研报的盈利预测、上个季度的同比数据,这些都是信息,但更接近"信号",不是"证据"。信号会变,证据不会。
真正经得起追问的盈利确定性,大致可以拆成四个维度。
第一,需求方的身份与信用。 钱是谁出的,这家公司账上有多少现金,经营性现金流能不能覆盖资本开支,信用评级处在什么位置。一份订单的含金量,取决于出钱方本身够不够硬。光通信这一轮终端买方,是全球几家头部的云厂商和科技公司,共同特征是现金充裕、资本开支由自身经营现金流覆盖、信用处于投资级高位。这意味着他们的采购计划基本不依赖外部融资环境。
第二,投资计划的透明度。 一个真正确定的需求,通常能被分解到具体时点、具体金额、具体用途,而不是一句"未来几年会持续投入"。云厂商的资本开支指引每季度都会更新,数字公开可查,执行偏差会被下一次财报直接校对。这种透明度本身,就是确定性的一部分。
第三,上下游财报的相互印证。 下游公布的资本开支数字,应该能在上游供应商的收入、订单、预收款里找到对应。两边的数据像拼图一样,在同一个时间轴上彼此咬合。如果咬不上,链条中间存在未被披露的摩擦,确定性就要打折扣。
第四,周期属性与被替代风险。 这份需求是长期结构性的,还是阶段性补库存或抢装?核心技术环节是否存在被快速替代的可能?这一条没有标准答案,目的是给前面三条结论加上一个时间边界。
把这四条合在一起看,结论很朴素。盈利确定性不是一个形容词,而是一组可以被验证的事实。 当下市场愿意给光通信、HBM、上游算力付出溢价,不是因为它们"看起来确定",而是这四条它们目前基本都接得住。更进一步说,在一个整体预期偏弱的年份里,能接住这四条追问的方向是稀缺的。稀缺的东西通常被定到更高的价格,有时候会高到看起来不太合理。这是当前估值脱离历史中枢的根本原因——它既不是非理性,也不是必然理性,它只是当前阶段资金选择的结果。
第二个问题:现在处于泡沫的哪个阶段
讨论阶段,佩蕾丝的坐标系是相对清晰的一套语言。她把每一次技术革命都拆成两个大阶段:由金融资本主导的导入期,以"狂热"达到顶峰;由生产资本主导的展开期,技术红利从基础设施向各行各业渗透。两个阶段之间永远有一道断裂带,1873年铁路、1929 年大萧条、2000 年互联网、2008 年次贷,都是这种断裂带。
按这套坐标去定位2026 年 5 月此刻,AI 算力基础设施建设仍在加速,终端应用的大规模货币化尚未完全兑现,Copilot、Gemini、各类 Agent 的订阅收入相对于 CapEx 仍是小数点后的级别,市场情绪呈现明显的狂热特征。这与狂热阶段的"后期"高度吻合。
需要强调,"后期"不等于"末期"。1999 年从狂热后期走到顶部,还花了13 个月,期间纳斯达克又涨了 86%。单凭周期定位无法给出操作决策,它告诉我们的只是一件事:风险定价应当开始进入视野,但泡沫尚未走完。
接下来的问题就变成,这个反射性繁荣是怎么维持自己的。链条大致是这样:资本市场认可 AI 长期叙事,巨头股价上行,融资成本降低,扩张意愿增强,资本开支大幅增长,上游算力供应商业绩超预期,反过来强化AI 叙事,资本市场进一步认可。每一个节点的强化都会反过来加强其他节点。它不是基于现实的稳定结构,它本身就在创造现实。
反射性繁荣的终点也有规律,它终结于"预期差衰竭"的右侧信号。具体到这条链条,需要监控的逻辑断点至少有五个:超大规模云厂 CapEx 指引的边际变化,关注的是同比增速的二阶导而不是绝对值;AI 应用端的收入兑现节奏;二线供应商的订单饱和度;电力与基础设施瓶颈的舆论反转;以及超级巨头之间合作关系的微妙变化。
这些信号单独出现都不构成离场理由。反射理论失效的特征是多重信号的叠加共振,通常是上游 CapEx 指引转弱、下游收入不及预期、二线供应商订单走软的"三重确认"。一旦三者同时出现且持续超过一个季度,意味着正反馈链条已经反转。
但这里有一个老问题。任何依赖主观判断的离场策略,都要求你在市场最狂热的时候保持最清醒。这件事在心理上极其困难。所以我们还需要一层独立于主观判断的防线,这就是第三个问题要回答的。
第三个问题:从价量出发的尾随止损框架
第三层防线的思想内核很简单:不预测顶部,只跟随趋势,在趋势破坏时按规则离场。
它的核心假设是,在泡沫末期,资产价格的上涨主要由流动性充裕和趋势跟随策略推动,与基本面的关联度反而是下降的。这意味着传统基本面拐点信号往往滞后于价格拐点。2000 年的纳斯达克、2008 年的A 股、2015 年的创业板、2021 年的恒生科技,价格转折都显著领先于基本面转折。换句话说,真正决定泡沫终结的,不是基本面恶化,而是边际增量资金的耗尽。
下面给出一个思考框架的骨架。需要事先说明的是,下文出现的所有具体阈值——百分比、天数、金额、均线长度——只是为了把抽象的"趋势破坏"这件事讲得具体一点,让逻辑可以落到纸面上,它们不构成任何具体的参数建议。每个人的持仓结构、成本、波动容忍度都不同,真正使用时,阈值需要按各自的情况校准。这里的目的,是把思考的"形状"勾出来,不是把数字写死。
第一类:流动性指标,作为领先信号
监控的对象,大致是几组反映边际资金动向的数据。核心宽基 ETF,沪深 300、上证 50、创业板、科创 50 这些,看的是基础盘资金是否还在加仓,还是在退潮。两融余额的趋势,看的是杠杆盘的活跃度,融资盘是泡沫末期最敏感的边际资金,它退潮往往领先指数顶部。北向资金(如果通道正常运行)的累计净流向,看的是外资的方向。以及新发基金的认购热度,顶流基金经理一日售罄是情绪过热的标志,连续几个月发行规模显著低于历史中枢则是流动性退潮的标志。
举一个具体化的例子,仅为说明,可以把"20 日累计净流入由正转负,且持续两周"作为一个观察窗口。具体的天数和口径,完全可以按自己的节奏调整。重点是建立一个纪律化的观察窗口,而不是某一天的情绪化解读。
第二类:技术结构,作为同步信号
监控的对象是核心持仓和核心指数的趋势完整性。
先看核心持仓的差异化移动止损线。盈利越厚的持仓越能容忍正常波动,刚加仓的持仓需要更严格的止损。具体的回撤幅度可以按盈利厚度做差异化设定。举例来说,仅为说明,盈利显著的持仓可以容忍 15% 左右的回撤,盈利适中的可以容忍 12%,刚加仓的左侧仓位可能只能容忍 8%,具体数字按个人波动偏好调整即可。
再看核心指数的中线趋势线。创业板指、科创 50、恒生科技这一类,周线收盘是否跌破中线均线,是一个相对可靠的右侧信号。历史上,2015 年 8 月、2018 年 2 月、2021 年 7 月、2022 年 4 月,跌破中线均线后平均还有较大幅度的下跌空间。至于具体看哪条均线,60 周、52 周还是别的口径,这是个口径问题,核心思想是用一条经过多轮周期检验的中线作为趋势线参考。
最后是量价结构异化,放量滞涨、缩量上涨、指数在天量后无法继续突破前高、高位龙头出现长上影密集,这些都是分批派发的常见特征,这一类信号需要结合具体走势来读,没法用一个固定阈值概括。
第三类:执行纪律
警戒状态本身不重要,对应的仓位动作才重要。
在二级警戒下,大致思路是降低风险敞口,释放出的资金保持流动性或转向防御性资产,比如短债、黄金、低估值红利。这一阶段尚不需要恐慌,但需要把后续可能出现的回撤,先用降仓的方式预先消化掉一部分。
在一级警戒下,大致思路是把仓位压到一个更保守的水平,高 beta 品种基本清掉,只保留与 AI 主题低相关的防御仓位。这一阶段需要明确告诉自己一件事,保住已经实现的盈利,比博取最后那一段利润重要得多。
如果二级未触发但一级直接触发,典型如黑天鹅事件导致的急跌,执行无条件出清,不要试图分析"是不是错杀""是不是机会",先出清,再观察。在量化时代,流动性消失是非线性的,犹豫一天可能就是 10 个点的滑点。
反向情况下,所有警戒指标全部回归正常区间且连续维持一段时间,比如一个月以上时,可以分批回补仓位。回补的节奏要慢于撤退的节奏,因为右侧确认的成本永远比左侧抄底的成本更可控。
最后
把三个工具拼到一起,会得到一张分层的地图。
佩蕾丝告诉我们身处何处,导入期狂热阶段的后期,泡沫尚未完成,但风险定价应当开始进入视野。索罗斯告诉我们逻辑何时断裂,五个反射信号的三重确认。量化纪律告诉我们何时必须行动,流动性枯竭叠加技术结构破坏。
三者是互补关系,不是替代关系。只看佩蕾丝会过早离场,只看索罗斯会陷入"再等一个信号"的拖延,只看量化纪律会在震荡市频繁被打止损。三者结合,才有可能在尽可能享受泡沫膨胀的同时,把尾部风险锁定在可控范围内。
享受泡沫的最高境界,不是在顶部精准出逃,那是后视镜里才有的故事;而是在每一个阶段,都对自己所处的位置保持清醒。清醒不等于悲观。AI 带来的生产力变革是文明级别的,展开期才刚刚开始。即便经历转折点的剧烈调整,五年、十年之后回望,今天买入的优质资产大概率仍然是赢家。但能否走到那一步,取决于能否穿越中间的转折带。
穿越的关键不在预测,而在纪律。 预先设定监控指标、预先设定操作规则、预先设定情绪边界,然后让规则替你在最艰难的时刻做决定。至于那个让所有人头疼的转折点何时到来,没有人知道。但当它到来时,做好准备的人和没有准备的人,会迎来截然不同的下一个十年。
· · ·—— END ——
免责声明：本文仅为市场分析与观点探讨，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中涉及的个股及行业分析仅供参考，不代表对任何标的的推荐或看空。
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