AI通胀交易的一些思考

AI革命已经进入第三年。

但过去三年，整个产业链的扩张速度，其实远低于市场想象。

因为AI最关键的产业链环节，大多掌握在海外，尤其是日韩。而日韩制造业本身就是典型的“老登社会”——经历过太多周期崩塌，对激进扩产天然警惕。

所以过去几年，无论是存储、材料还是设备，大家都在犹豫。

一方面，AI需求增长快得惊人；另一方面，没有人敢轻易相信这种增长可以持续。毕竟过去几十年的科技产业，几乎没有任何一次需求能够长期跑赢供给扩张。

但今年开始，事情明显变了。AI闭环几乎是在一夜之间形成的。

从模型能力突破，到Agent开始真正进入生产场景；从企业付费意愿提升，到AI直接创造收入，整个产业突然进入了“需求自我强化”的阶段。

最典型的例子就是 Anthropic。

它的收入增速，已经快到远超人类商业历史纪录的级别。资本市场也迅速从“讲订单、讲技术”，切换成了更简单粗暴的逻辑——价格。

所谓AI通胀，本质上就是：产业链扩产速度，暂时追不上AI需求膨胀速度。于是整个TMT板块都开始围绕涨价展开演绎。

而这种现象，其实和当年的锂电、光伏非常像。过去我们研究周期行业时，非常重视一个问题：股价拐点和基本面拐点，往往并不同步。很多时候，股价会提前半年、甚至两年见顶。因为资本市场交易的从来不是当下利润，而是未来供需关系。所以当年研究新能源，我们特别关注一个指标——资本开支强度。

因为只要供给增速已经明确快于需求，那么无论眼前景气度多好，最终都一定会走向过剩。

比如2021年的锂电。当时行业扩产已经到了疯狂程度，未来两年供给几乎是连续翻倍。但问题在于，再乐观的人，也很难相信需求能永远保持同样速度增长。于是后来发生的一切大家都知道了。很多公司业绩继续增长，但股价已经提前进入漫长下跌。

而AI最迷人的地方就在于：它在需求爆发初期，增长速度可能远远快于新能源。甚至快到产业链拼命扩产都追不上。

比如光通信最上游材料——磷化铟（InP）。

全球90%以上市场，长期被三家公司垄断：日本住友、美国 AXT、日本JX金属。现在三家都在大规模扩产。其中AXT的规划甚至是26、27年连续翻倍。但即便如此，市场依然觉得不够。

于是中国企业开始全面跟进。

云锗、有研、三安等厂商都在激进扩产，按照规划，到了2028年，中国企业可能占据全球40%左右产能。这意味着过去那种高度垄断、供给稀缺的格局，正在开始松动。供需紧张缓解几乎是必然的。

存储其实也是类似逻辑。

只是因为行业历史更长、教训更多，所以三大原厂这几年明显克制得多。

2023-2025年，整个行业都还笼罩在上一轮周期阴影里。三家龙头普遍采取“慢扩产、强纪律”的策略：宁可少赚一点，也不愿意重蹈过去供给失控的覆辙。

但从2026年开始，趋势已经明显变化。三大厂开始从谨慎扩产转向“定向加速”。

尤其是HBM。未来三年：

资本开支正在明显抬升，看似是定向扩张。但这里有个容易被忽视的细节：HBM前道制造，本质上和普通DRAM是共通的。也就是说，前道晶圆产能未来是可以灵活切换的。

Agent AI时代，一个非常重要的变化是：CPU重要性开始重新提升。因为Agent带来的不是单纯训练，而是大量推理、调度、上下文管理，以及内存调用。与此同时，内存池化等技术如果成熟，也可能进一步分流HBM需求。所以现在三大原厂真正激进扩张的，其实是前道晶圆，而不是后道HBM封装。

换句话说：整个存储行业的总供给扩张，今年已经进入确定性加速阶段。

而只要是和价格相关的行业，无论包装成“周期成长”还是“科技”，本质上都一定有周期属性。

反转只是时间问题。

最近像澜起这种和“涨价逻辑”关联没那么强、最近反而开始受市场青睐。

因为市场开始意识到：

最近市场尤其热衷于“AI通胀”逻辑。

A股又特别喜欢这种简单粗暴的叙事。今天炒CW光源，明天炒旋光片，后天再炒lnP卡脖子。

甚至开始流传“光模块二哥因为旋光片不足受限”这种段子。

这些逻辑当然不是完全没道理，我们上篇文章也讨论过整个TMT行业景气的原因。

但问题在于：凡是扩产路径已经非常明确的行业，往往也意味着供需最紧张的时候，可能已经过去了。

因为资本市场永远会提前交易供给。

哪怕AI未来继续高速增长，需求增速也未必能跑赢陆家嘴对二三线或者不入流的公司供给扩张的预期。

像HBM、SOI晶圆、CW光源、磷化铟、旋光片这些环节，现在很多规划都是未来几年扩好几倍。

这和当年的锂电，其实已经非常相似。澜起最近大热说明市场已经在交易供给大幅扩张的逻辑了，这意味着是价格逻辑的松动。

锂电当年最大的教训，不是需求消失。而是格局崩了。

AI的好处在于：如果核心客户还是美国CSP，产业格局未必会像新能源那样迅速恶化。

但资本市场有时候并不会分得这么细。真到了杀估值的时候，依然可能是泥沙俱下。从大光的资产负债表中就能看出，行业的需求其实在产业链上是被层层放大了，真实需求要比当下的紧张情况小的多。囤货透支了上游的需求，价格必然呈现周期性波动。

所以现阶段重要的是，股价竖起来之后去分辨：哪些是真正的时间朋友；哪些只是阶段性供需错配带来的繁荣。因为随着时间推进，有些环节的确定性会越来越强；而另一些环节，供需边际会确定性变差。

对于当下这场火热的AI通胀交易，还是要保留一分清醒。