腾讯一季报全拆解:AI投资翻倍、马化腾称＂刚上船还没坐稳＂

📅 2026年5月13日晚，腾讯控股（00700.HK）发布了2026年一季度财报。这是腾讯AI战略全面加速后的首份季度成绩单，数据中既有稳健的基本盘，也藏着AI投入带来的短期"利润税"。小虫破土为你全拆解。

💡 一、核心数据速览

✅ 毛利率再创新高：从去年同期的56%提升至57%，单季毛利历史上首次突破1,100亿元。

⚠️ AI投入"利润税"显著：若剔除新AI产品的亏损影响，Non-IFRS经营盈利同比增长17%至844亿元，利润率从39.9%提升至43.0%。也就是说，AI新产品这一块实际侵蚀了约88亿元经营盈利。

📊 二、业务透视：营销服务爆发，游戏增速分化

收入结构一览

✅ 本土游戏：流水增速远超收入增速

本土游戏收入454亿元，同比+6%。但腾讯披露，流水同比增长十几个百分点，远超收入增速，原因是2026年春节假期较晚（2月中旬），导致更多收入递延至Q2确认。

长青游戏集体发力：《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》单季流水均创历史新高。这几款"常青树"撑起了本土游戏的基本盘。

✅ 国际游戏：增速持续领先

国际市场游戏收入188亿元，同比+13%（按固定汇率+14%），受益于《部落冲突：皇室战争》《鸣潮》《无畏契约》PC端的持续增长。

✅ 营销服务：最强增长引擎

广告收入382亿元，同比暴增20%，是所有业务线中增速最快的板块。背后驱动因素：

• • 视频号信息流广告持续放量
• • AI驱动的广告投放效率提升（"Axon"模型提升ROAS）
• • 自助广告平台向更多中小商家开放

⚠️ 社交网络：春节错期拖累

社交网络收入319亿元，同比-2%，纯粹是2026年春节较晚导致部分社交收入确认推迟至Q2，与微信红包、数字内容付费等核心业务趋势无关。

🤖 三、AI战略：资本支出翻倍，混元3.0亮相

这是本季财报最重要的叙事。

财务数据

• • 研发费用：225.4亿元
• • 资本支出付款：370亿元（主要用于AI相关投入）
• • 自由现金流：567亿元（经营现金1014亿 - 资本支出370亿）

换句话说，腾讯把报告期内经营现金流的约65%砸进了AI基础设施。

马化腾的原话

"二零二六年伊始，我们在新AI产品上取得了显著突破……重组后的AI研发团队重构了AI基础设施，搭建了Hy3 preview模型，在同等参数规模的模型中性能领先，兼具实用性与性价比；自4月28日以来，其在OpenRouter的token消耗量排行榜上稳居前列。"

翻译：混元3.0（内部代号Hy3）完成了重建，性能追上了主流梯队。

重点产品进展

• • Hy3 preview：4月28日发布，在OpenRouter全球模型调用量排行榜上稳居前列，调用量较发布初期增长超10倍
• • WorkBuddy：企业效率AI智能体，腾讯称其"目前是中国使用最广的效率AI智能体服务"
• • 混元3.0预览版：4月已开源，推理效率较混元2.0提升40%，输入输出成本降低超50%

马化腾的反思

面对"腾讯AI是否落后"的追问，马化腾罕见坦诚回应：

"原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"

他还说：

"腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打……不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了。"

这是马化腾少有的自省式表态，释放了一个重要信号：腾讯AI正在从"追赶"转向"找准自身节奏"。

📉 四、市场反应：财报发布后市值创一年新低

一个值得关注的矛盾现象：业绩双位数增长，股价反而大跌。

腾讯港股今天盘面跌幅明显，市值创近一年新低。核心原因不是基本面恶化，而是：

❌ AI资本支出大幅增长冲击短期利润率预期。高盛预计腾讯2026-2027年资本支出将达1000亿和1100亿元。

❌ 剔除AI影响后的"真实利润"（+17%）与报表利润（+9%）之间的缺口，让部分投资者担心AI投入的回报周期。

❌ 野村认为混元目前仍落后于字节跳动豆包和阿里通义千问，对腾讯AI竞争力存疑。

但硬币的另一面：
✅ 强劲的自由现金流（567亿）证明核心业务仍能持续为AI投入"输血"。
✅ 腾讯的AI落地路径——依托微信生态的超14亿月活用户和丰富场景——是其他公司无法复制的壁垒。

🎯 五、机构怎么看？

• • 里昂证券：维持"高度确信跑赢大市"评级，目标价740港元。认为腾讯凭借微信生态在AI变现上处于有利位置，新模型及代理型应用将推动股价重估。
• • 高盛：预计腾讯2026-2027年资本支出将达1000亿和1100亿元，算力资源优先向混元3.0、元宝及微信AI助手倾斜。

📌 六、小虫破土观点

腾讯Q1财报呈现的是一个"转型期"腾讯：

稳健的基本盘（游戏、广告、微信生态）仍在持续供血，为AI投入提供弹药；AI战略已从追赶期进入落地期，混元3.0、WorkBuddy、视频号AI广告等开始见到实际效果。

短期看，AI资本支出翻倍确实压制了利润率，这是真实的"利润税"。但腾讯的独特优势在于：全球没有第二家公司同时拥有超14亿月活用户的社交生态 + 顶级游戏IP + 完善的云和企业服务 + 自研基础模型。

当这四个能力在AI时代打通，腾讯的AI叙事可能才刚刚开始。

数据来源：腾讯控股2026年第一季度业绩公告、里昂证券研报、高盛研报、同花顺、新浪财经、东方财富网（2026年5月13日）