夜雨聆风今天我们来聊聊腾讯。虽然没有在A股上市，但对于港股上市的企业，也有值得学习和参考的地方。
一、一季报数据：营收1965亿，净利润581亿
2026年一季度的成绩单：总收入1965亿元，同比增长9%；净利润581亿元，同比增长21%。算下来，腾讯一天大概能赚6.5个亿。这个赚钱能力，放在整个中国上市公司里都是顶尖的存在。
有两个首次披露的细节。
第一个是AI投入的“透明化”。
管理层第一次明确告诉市场：报告口径下的经营利润是756亿元，同比增长9%；但如果剔除新AI产品——元宝、Hy、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw——的投入影响，这个数字实际是844亿元，同比增长17%。
腾讯把“关于AI稀释效应的主流悲观论述，从一个模糊的叙事性问题，变成了数额可观的可审计损益表项目”。换句话说，AI烧了多少钱，现在是可以算清楚的，不再是市场凭空猜测的“无底洞”。
第二个是现金流的底气。
一季度自由现金流567亿元，资本开支付款370亿元——其中绝大部分用于AI相关投入。这意味着，腾讯不是借钱搞AI，而是靠自己的经营现金流轻松覆盖投入，账上净现金还环比增加到了1469亿元。这种“自己造血、自己投资、自己回馈股东”的闭环能力，是我最看重的护城河。
关于分红回购，2025年全年回购约800亿港元并全部注销，建议派发末期股息每股5.30港元。虽然股息率按500港元股价算只有1%左右，但对于一家仍在高速增长期的科技公司来说，回购注销的价值可能比分红更大——它直接提升了每股收益。
二、三大业务板块：谁在扛旗，谁在加速
腾讯的业务结构现在很清晰，三大板块各司其职。
增值服务（游戏+社交网络）
一季度收入961亿元，同比增长4%。其中本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，流水增速其实有十几个百分点，只是因为春节假期晚于去年，部分收入要递延到二季度确认——这是会计时间差问题，不是趋势性变化。《王者荣耀》《和平精英》这些“长青游戏”依然能打，《三角洲行动》更是新晋成为长青游戏的一员。国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%（按固定汇率计算为14%），Supercell的《部落冲突：皇室战争》和《鸣潮》是主要增长点。社交网络收入受春节时点影响微降2%，同样是时间差问题。
营销服务（广告）
一季度收入382亿元，同比增长20%。这是本季最亮眼的板块，增速比上一季度的17%还在提速。彭博智库分析师评价说：“对于这一体量的公司而言，这一成绩相当亮眼。”增长的密码只有一个：AI驱动的精准投放。广告主投放的单价和效果都在提升，互联网服务、电商、游戏行业的增长尤其显著。
金融科技及企业服务
一季度收入599亿元，同比增长9%。其中企业服务收入增长了20%，国内外云需求叠加AI相关服务，腾讯云已经实现了规模化盈利。微信小店的商家技术服务费也在贡献增量。
三、汇率影响：出海企业的一把“双刃剑”
这是一个常被忽视但越来越重要的维度。2025年以来，人民币进入阶段性升值通道，对美元从约7.35升至6.84附近，全年波动率达到6.9%。对于有大量海外收入的企业来说，这意味着真金白银的损失。
以网易为例，2025年全年累计汇兑损失达7.76亿元——三季度损失3.74亿元，四季度损失5.18亿元。单季汇兑损失就超过了5个亿，这个数字已经不容忽视。
腾讯的海外游戏收入已突破100亿美元大关，占总游戏收入的比例约三分之一。按固定汇率计算，一季度国际市场游戏收入增长14%，但如果人民币继续升值，实际兑换成人民币的收入增速会被压缩。
从公司披露的信息看，腾讯对此是有准备的。财报中专门提到“按固定汇率计算”的口径，说明管理层已经在积极管理汇率风险。但对于长期持有者来说，这是需要持续跟踪的变量——毕竟，100亿美元级别的海外收入，汇率波动1%就是1亿美元的影响。
四、2025年全年：7518亿营收，AI支出792亿
把时间拉长到2025年全年，更能看清腾讯的底色。全年营收7518亿元，同比增长14%；非国际财务报告准则下，权益持有人应占盈利2596亿元，同比增长17%。
从利润规模来看，腾讯在中国互联网行业是断层式领先——2596亿的净利润，是第二名的一倍以上。毛利率从53%提升到56%，这说明赚钱的效率在提高，而不是靠规模硬撑。
AI投入方面，2025年全年资本开支792亿元，研发投入857.5亿元，均创历史新高。这个数字占总营收的10%左右，相比阿里的激进投入更为克制，但也绝不是“保守”。腾讯的打法是“有节奏、用自有资金投入”，确保AI投入不会侵蚀核心利润。
五、竞争对手与市场格局
2025年中国互联网行业的市值排名基本稳定：腾讯、阿里、拼多多稳居前三。
但从盈利能力看，腾讯是独一档的存在。2025年经调整净利润2596亿元，是第二名阿里的两倍。网易的赚钱效率也很高——净利润率33%、股价全年涨了61%——但体量和腾讯不在一个量级。
一个值得关注的趋势是，市场正在对“真AI”公司重新定价。2025年阿里、百度、快手、腾讯的股价涨幅分别为77.5%、59%、56.4%、45.2%。涨幅的差异，某种程度上反映了市场对各家AI战略的认可度。阿里走的是“全栈自研”路线——从芯片到模型再到应用全部自己搞；腾讯走的是“生态渗透”路线——把AI能力像水电煤一样嵌入微信、游戏、广告等既有场景。两条路没有对错，只是基因不同。
小米凭借汽车业务的突破，年内最高市值一度突破1.5万亿港元，但年中触及峰值后大幅回落，全年股价上涨14%。美团、京东则深陷外卖大战，全年利润大幅缩水，前者由盈转亏，后者经营利润不足百亿。
六、一点个人的思考
腾讯目前市值大约在5万亿港元左右，PE约20倍出头。对于一个年赚2600亿、还在以两位数速度增长、手握微信QQ两个超级入口、AI正在打开新增长空间的公司来说，这个估值并不贵。
当然，挑战也是客观存在的：游戏业务的天花板在哪里？AI投入的回报周期有多长？人民币升值对海外收入的侵蚀有多大？这些都需要持续跟踪。
但对我而言，腾讯最吸引人的地方不是它今天赚了多少钱，而是它的商业模式：微信生态里长出了视频号、小程序、微信小店，游戏业务里不断有新的长青游戏接棒，云和AI正在成为新的增长极。这种“自我迭代”的能力，才是它最深的护城河。
把它当作一面镜子，对照审视自己的持仓：那些每年能拿出几百亿回购分红、同时还在持续投入研发、还有底气把AI投入的账本摊给市场看的公司，才值得我们把每个月的工资换成股份。
