夜雨聆风
2021年初，贵州茅台站上2600元，恒瑞医药逼近百元，“喝酒吃药”行情演绎到极致，市场高呼“核心资产永远涨”。仅仅数月后，抱团瓦解，茅指数腰斩者不在少数。五年后的今天，以光模块、AI芯片、算力服务器为代表的“AI大科技”接棒，寒武纪、中际旭创等牛股辈出，市场结构又一次走向高度集中。
历史不会简单重复，但总押着同样的韵脚。我们尝试把两次抱团行情放在同一个框架下审视：宏观环境、产业逻辑、估值体系、资金行为，到底有哪些同与不同？本轮AI抱团走到了哪个阶段？未来还有多少空间？更重要的是，这一次会以什么方式收场？
一、似曾相识的宏观叙事，截然不同的产业底色
两轮抱团都诞生于全球流动性宽松的窗口期。2021年是疫情后全球央行的超常规放水，美联储零利率，中国M2增速两位数；本轮则是在国内“适度宽松”总基调下，叠加产业政策从顶层设计到落地的全周期推进——“人工智能+”行动、八部门专项行动、发改委配套文件，政策密度远超当年消费医药所获得的直接驱动。
资金入市渠道也高度相似：公募基金爆款频出。2021年一季度新成立权益基金超万亿，全年42只百亿爆款基金大多投向消费医药；2026年一季度新成立主动权益基金1146亿元，环比增长近一倍，首批科创AI ETF集中发行，增量资金再次涌向科技主线。
但外资行为呈现出根本性差异。2021年白酒全年遭北向资金净卖出52亿元，医药虽净流入但逻辑稀缺性不强——全球投资者在任何一个市场都能找到消费和医药替代品。本轮则截然不同：光模块、国产算力等在全球具有不可替代性，通信行业一季度获北向资金净增持232亿元，成为全市场唯一被外资重点加仓的核心赛道，QFII同步涌入，持仓市值翻倍。
二、业绩“G”的分水岭：从稳步下行到爆发式兑现
如果说宏观和资金只是表象，那产业基本面“G”（增长率）的差异，才是两次抱团最本质的分野。
2021年“喝酒吃药”抱团的核心资产，披着高ROE的铠甲，但增速底座并不坚实。茅台在71倍动态市盈率巅峰时，净利润增速只有10%~20%，PEG（市盈率相对盈利增长比率）高达3.5~4.7倍，远超1倍的合理基准。恒瑞医药60倍以上市盈率对应不足20%的增长，而且增速逐年缓慢下行——从20%向18%、15%滑落。当“G”边际减速时，高高在上的估值体系瞬间崩塌。
本轮AI科技行情则呈现出截然不同的PEG图景。全球AI板块2026至2027年每股收益复合增长率一致预期达38.5%，远高于非AI板块的11.9%，远期市盈率约25倍，PEG仅约0.6倍。落到A股，算力方向龙头企业2025年归母净利润同比增长超过100%，板块整体增速超80%，即便在看似不低的静态市盈率下，PEG依然处于可接受区间。中际旭创、澜起科技等业绩高增，正在用真金白银的利润消化估值。
换句话说，消费医药当年面对的是“中低速且边际减速”的G，高PE缺乏弹性消化能力；而这一轮AI中，业绩兑现中的公司其G处于“超高速且可能持续超预期”的阶段，PEG在全球科技资产中甚至属于最低成本区间。这是本轮抱团区别于过往最大的底气。
但必须清醒看到：AI板块内部分化剧烈。寒武纪这样的标的，市盈率一度超过5000倍，PEG完全失真，纯靠远期愿景叙事支撑。一旦G的预期开始从80%向60%甚至更低减速，估值消化逻辑将发生根本动摇。
三、公募持仓再临“天花板”，居民存款搬家走得稳却走得慢
公募基金持仓集中度是判断抱团阶段的重要指标。2020年末，主动公募对茅指数配置比例达到42.5%，随后不久行情见顶。本轮，TMT大类持仓占比在2025年三季度末已飙升至39.9%，2026年一季度小幅回落至37%，但仍显著高于2015年互联网行情（约30%）和2022年新能源行情峰值。
更值得警惕的是内部结构的剧烈切换。资金并非雨露均沾，而是从电子、计算机、传媒撤出，集中涌入通信（光模块、CPO等算力基础设施）方向，通信持仓占比已创历史新高。机构正用脚投票——只看当期利润，不听远期故事。这种极致集中的持仓结构，意味着一旦算力业绩边际松动，拥挤交易的踩踏风险不容小觑。
增量资金方面，居民存款搬家是市场的普遍期待。当前非银存款增速已升至31%，居民存款增速仅8%，资金确实在从银行体系向非银转移。但细看结构，承接主力是保险、理财、货基等“类存款”产品，居民防御性偏好并未根本改变。2025年居民净入市资金约1.6万亿元，保险贡献了主要增量。通过公募基金这一中高风险渠道入市的资金虽在上升，进度大约在历史可比周期的60%~70%水位，要见到大规模储蓄向权益资产迁徙，仍需赚钱效应和通胀预期共振。这为行情提供了潜在的增量空间，但触发条件并不轻松。
四、宏观新变量：美联储压顶，央妈托底，汇率与外资重塑边界
宏观环境这一次多了几层复杂变量。
美联储“更高更久”的利率政策对全球高估值成长股形成持续压制。美国联邦基金利率维持在3.5%~3.75%，核心通胀仍高达2.7%，2026年可能仅降息一次，美债利率高企，直接抬升了科技股估值模型的分母端。
但国内央行维持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放万亿流动性，科创再贷款额度扩至8000亿元，十年期国债收益率徘徊在1.7%~1.8%的历史低位，为A股提供了相对友好的分母环境。中美利差虽走阔至约247个基点，但当前A股AI行情由分子端增长预期驱动，宏观扰动更多体现为“加大波动而非改变趋势”——这一规律在历史上的互联网泡沫、移动互联网、新能源行情中反复出现，直到产业景气度实质性弱化。
值得重视的是人民币的强势表现。在岸、离岸汇率双双升破6.78，高盛、德意志银行等集体上调人民币预期。升值直接提升中国资产以美元计价的回报率，吸引外资回流。更重要的是，这隐含了全球资本对中国科技竞争力重估的宏观定价。
外资态度已发生积极转变。瑞银指出，更多长线外资正“带着真金白银”回到中国市场，核心驱动力是对中国AI领域观点的转变——AI已经落实到上市公司业绩里。高盛数据显示，全球共同基金对中国AI股的配置仅约1.2%，而中国在全球AI市场中市值占比约10%，极端低配意味着巨大的回补空间。这是本轮行情不同于2021年消费医药抱团的一个独特增量变量。
当然，也要看到外资持仓高度集中于光模块等算力单一环节，结构集中度较高，未来若业绩稍有波动，资金行为逆转的风险亦存。
五、当前阶段研判与未来展望
综合产业增速（G）、估值与资金行为、宏观变量等多维度，我们对当前AI科技抱团阶段做出判断：处于“中后期·业绩分化深化·宏观约束逐步显性化”的阶段。
这与2021年消费医药“内资抱团+外资流出+国内流动性边际收紧”的顶部三重重压有着根本区别。核心积极因素在于：超强业绩增长正在快速消化估值，PEG在全球范围内具备性价比；外资从极端低配开始战略回补，路径远未走完；国内流动性宽松基调延续，汇率为资产吸引力加成。
核心风险同样尖锐：公募持仓拥挤度已逼近历史天花板，内部结构极致分化；部分标的估值已脱离业绩引力，纯靠叙事支撑；美联储高利率压制始终存在，一旦算力业绩增速边际放缓，宏观压力将迅速从次要矛盾上升为主要矛盾。
关于上涨空间，不再适宜简单用指数涨幅来衡量。 未来行情将更多由业绩兑现驱动，而非估值进一步扩张。在公募持仓比例接近极值、全球利率维持高位的约束下，整体呈现“中枢温和上行、结构加速分化”的特征。光模块、高性能存储等业绩能持续超预期的细分方向，估值消化速率较快，仍可能从PEG修复中获得温和空间；而业绩迟迟未兑现的AI应用、端侧等方向，一旦市场风险偏好收缩，调整幅度可能较为剧烈。
最终，本轮AI抱团会不会重蹈2021年的覆辙，核心取决于一个变量：G的变化方向。只要AI算力产业链的业绩高增速能在2026年下半年至2027年持续兑现甚至超预期，行情就有坚实的支撑。反之，如果任何季度出现G的边际显著减速，美联储高利率、资金拥挤、外资单一赛道集中等多重压力将同时显性化，届时的结构性重定价，或将成为一次代价高昂的风险教育课。
对于投资者而言，紧盯以下宏观与中观信号至关重要：美联储首次降息时点会否进一步推迟；北向资金对通信行业的净流入能否持续；人民币能否有效突破关键关口；国内货币政策在“宽松基调”下是否会迎来实质性二次降息。这些变量，将是判断行情节奏切换的航标。
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