美团:兴哥的AI梦困在零售的毛利里

我持有美团股票。但这不代表我要给它唱赞歌。

相反，看完美团 2026 年 Q1 财报，我比以前更困惑了。减亏是减了，但我看不清这家公司到底想成为谁。

美团 Q1 财报出了，经调整亏损 49.7 亿，比市场一致预期的 68.3 亿好了一截。GAAP 净亏 68.27 亿，也好于预期¹。好多人看这数字松了口气——「减亏了嘛，拐点来了。」

我的判断不一样：减亏是真的，但减亏的是「美团变强了」，还是对手暂时不打了？这个区别要命。

美团做了很多事：补贴降了，营销投放收了，履约效率修了，商品零售和海外业务也在改善。

但我更在意的是——这轮减亏里，有多少是美团自己能控制的，有多少是外部环境暂时给的窗口？

人生最抽象的事儿就是：你以为自己终于学会了游泳，结果发现是别人把水位降了。

一、先把账摊开：Q1 是止血，不是痊愈

Q1 总收入 910.4 亿，同比涨 5.6%。核心本地商业收入 640.6 亿，同比只涨 0.1%。¹

0.1%。

说是增长，其实就是没怎么动。

再看毛利率：28.5%。去年同期美团毛利率是 37.2%，一年掉了 8.7 个百分点。¹

这叫被重新定价。

谁家毛利率一年掉快 9 个点还能笑出来？除非笑的是苦笑。

不过这里要说清楚，Q1 环比 Q4 的减亏，确实有经营改善。

销售及营销费用从 Q4 的 317.3 亿降到 Q1 的 229.7 亿，环比少了 87.6 亿；成本收入比也从 73.8%降到 71.5%。¹²

所以不能说费用没控住。

更准确的说法是：环比看，费用压下来了；同比看，费用还很重。Q1 营销费用同比仍然增长 51.1%，研发费用同比增长 22.0%。¹

这就有意思了。

你说它差吧，它比 Q4 明显好；你说它好吧，它比去年同期差得很远。

把五个季度摊开：

趋势很清楚。

战前 Q1 还赚 105.7 亿，Q2 开战直接缩水到 2.3 亿，Q3 血亏 197.6 亿，Q4 继续亏 160.7 亿。Q1 2026 减亏到 64.7 亿，方向是对的。

但别急着弹冠相庆。

集团经营亏损环比收窄约 96 亿，其中核心本地商业从亏 100.5 亿收窄到亏 20.3 亿，贡献了约 80 亿改善；新业务也从亏 46.5 亿收窄到亏 21.2 亿，又贡献了约 25 亿改善；未分配项目反而从亏 13.8 亿扩大到亏 23.2 亿，拖了一点后腿。¹

所以这次减亏，不能只看集团口径。

核心本地商业确实是主力，但新业务的减亏也不能忽略。

那核心本地商业为什么改善？

官方说得很明白：即时配送亏损大幅减少；毛利率改善；推广、广告和用户激励减少；公司动态优化营销策略。¹

说人话：补贴少了，投放少了，履约效率好了一些。

但这里有个坑。

美团没有在财报里披露外卖单均亏损，也没有披露 Q1 即时配送订单量。市场上确实有券商估算外卖单均亏损改善，但这不是官方披露数据。

核心本地商业里面不只有外卖，还有到店、酒店、旅游、广告、商家服务。你拿一个混合利润表去除一个配送订单量，算出来的数字看着很爽，实际上很容易被人一拳打穿。

这就像拿家庭总支出除以你吃了几碗面，最后得出一碗面 300 块。面很冤。

所以这件事我会说得更稳一点：

Q1 核心本地商业减亏，确定来自即时配送亏损收窄和营销投放回落；至于单均亏损具体收窄多少，只能说券商有估算，不能当财报硬数据。

这才是能站住的说法。

二、外部确实给了窗口，但窗口不是城墙

这次美团喘过来，有外部因素。

第一，监管确实按过刹车。

2025年5月：市场监管总局等五部门联合约谈京东、美团、饿了么2025年7月：再次约谈，要求规范促销行为2026年1月：国务院反垄断反不正当竞争委员会启动外卖行业专项调查2026年2月：多地市场监管部门发文，叫停"内卷式"恶性竞争2026年3月：国家市场监管总局转发评论文章《外卖大战该结束了》

外卖大战降温，不只是平台突然想开了，也有监管把桌子扶住了。桌子扶住以后，大家不容易继续把饭菜往地上掀。

第二，对手的节奏也变了。

先说京东。京东 2026Q1 营销费用 153.7 亿，同比还增长 45.8%；但相较 2025Q4 的 253 亿，环比下降约 39%。⁶

这两个说法差很多。

同比增长，说明京东仍然在投新业务；环比下降，说明 Q1 投放强度从 Q4 高点回落。

你可以说战场温度下降，不能说京东彻底收兵。

阿里也不能简单说“被 AI 吸走一半资源”。

阿里 Q1 财报里能确认的是：快速商业收入 199.9 亿，同比增长 57%；中国电商集团 adjusted EBITA 240.1 亿；云智能收入 416.3 亿，同比增长 38%；AI 相关产品收入 89.7 亿，连续第 11 个季度三位数增长。⁷

阿里确实在同时投 AI 和即时零售，也确实把利润压得很薄，Non-GAAP 净利润只有 0.86 亿。⁷

但这不是退出。

更稳的说法是：阿里在 AI 和消费两条线都继续投入，同时要求即时零售改善 UE。根据招银国际对阿里财报会的整理，管理层预期淘宝闪购 UE 在 FY27 部分月份转正。⁸

这叫投入节奏优化。

抖音则是另一种打法。

抖音在 2026 年 2 月上线独立团购 App“抖省省”，本地生活正在从内容流里的“顺手成交”，往独立交易入口走。⁹

所以别把美团的减亏理解成“对手都撤了”。

更像是：京东从 Q4 高强度投放降温，阿里一边投即时零售一边要求 UE 改善，抖音继续用内容和工具化入口切到店。三家都没消失，只是打法没那么莽了。

这就是美团的窗口期。

窗口期解决的是防守问题，不解决进攻问题。

对手暂时不把补贴打到地板价，美团能喘气；但喘气之后，美团还得回答一个更硬的问题：

我的利润率还能不能修回平台公司的样子？

三、兴哥的 AI 梦，撞上了零售化的利润表

回到最核心的问题：王兴到底想把美团做成什么公司？

财报里有两个方向。

第一，他在投 AI。

Q1 研发费用 70.4 亿，同比增长 22.0%。美团说，小团升级了 AI 搜索；小团健康助手可以做问诊、买药、预约；智能掌柜服务超过 70 万餐饮商户；数字员工支持超过 30 万到店商户。¹

这不是装样子。

美团的 AI 不是聊天机器人炫技，而是想塞进本地生活的交易、履约和商家经营里。这个方向是对的。

因为美团最值钱的数据，不是互联网上的文本，而是本地生活里的真实交易、真实供给、真实履约。

你要吃什么、几点吃、在哪儿吃、愿意等多久、商家能不能接住、骑手怎么调度，这些东西很土，但很贵。

AI 大厂在天上炼丹，美团在地上送饭。听起来不高级，但饭凉了用户真会骂。

第二，他没法不守零售和履约。

这里要特别小心一个口径。

美团不是“70%的收入都是零售”。

Q1 美团 70%左右收入来自核心本地商业，但核心本地商业不是零售，它包括外卖配送、商家服务、到店酒旅等。真正按“商品销售”披露的收入是 209.7 亿，占总收入约 23.0%；其中新业务里的商品销售 179.9 亿，同比增长 40.7%。¹

这才是准确说法。

美团的问题是：核心本地商业被即时配送和补贴拖重，新业务里的商品销售又在上升，整个利润表越来越受零售化和履约成本影响。

这个判断更稳，也更要命。

因为平台商业和零售履约，估值逻辑不一样。

平台商业赚的是抽佣、广告和交易效率。只要规模上来，利润率可以很漂亮。

零售履约赚的是供应链、周转和执行。也能赚钱，但每一单都有成本，每一单都得过现实世界。

美团现在两头都要。

一头要 AI 故事，一头要即时零售；一头要高频入口，一头要补贴履约；一头要平台利润率，一头要卖货的成本结构。

这就是矛盾。

不是说美团不能做 AI。

而是说，美团做 AI 的钱，要从当前这张利润表里挤出来。Q1 集团经营亏损 64.7 亿，经营现金流流出 70.1 亿；虽然账上现金及现金等价物 1170 亿、短期理财 633 亿，弹药不算少，但烧法不能和阿里一个逻辑。¹

阿里截至 2026 年 3 月末现金及其他流动投资 5208 亿，FY2026 资本开支 1261 亿；Q1 云收入 416 亿，AI 相关产品收入 89.7 亿。⁷

美团如果拿自己 70 亿研发总盘子，去和阿里、字节拼通用大模型军备赛，那很难。

但如果美团把 AI 用在商家工具、搜索决策、骑手调度、供给匹配、智能客服、本地医疗这些具体场景里，它有机会。

所以美团的 AI 梦，不能写成“美团版 OpenAI”。

那太虚。

更现实的版本是：美团不是要当 AI 基础设施公司，而是要用 AI 把本地生活这门重生意再轻一点。

这句话才是关键。

如果 AI 不能把履约成本、商家运营成本、用户决策成本打下来，那它就只是财报里的漂亮词。

如果 AI 真能把这些成本打下来，它才配进入估值模型。

四、收个尾：主要矛盾，不是亏损，是身份

说了这么多，给各位简短总结一下。

第一，Q1 减亏是真的，但不能神化。它来自营销投放回落、即时配送亏损收窄、经营效率改善、监管降温和季节性共同作用。这里面有美团自己的能力，也有外部环境给的窗口。

第二，这个窗口期没法无限外推。阿里还在同时投 AI 和即时零售；抖音还在切到店。美团的核心本地商业也不是纯零售，但商品销售占比已经到约 23%，履约和商品销售扩张正在实实在在拖住利润表。

你问我为啥没提京东，可能是 不重要 我忘了吧！

第三，估值折价的根源不是美团没有故事，而是故事之间互相打架。 想讲 AI，要投入；想修 UE，要控费；想守本地生活入口，要补贴和履约；想回到平台利润率，又必须减少这些现实成本。

这才是“兴哥的 AI 梦，困在零售的毛利里”。

教员在《矛盾论》里讲：“矛盾着的两方面中，必有一方面是主要的。”

美团现在的主要矛盾，不是亏损。

是身份。

到底是一家用 AI 改造本地生活的平台公司，还是一家带着平台流量的即时零售履约公司？

所以我为什么还拿着美团股票？

这个问题我也在问自己。

多头逻辑是估值便宜、UE 修复、底盘稳固。空头逻辑是「估值撕裂」、窗口期风险、没有新增长曲线。

哪个权重大，我还在掂量。

但有一点我很清楚：持有不代表唱多，批评不代表做空。

(你要是觉得我唱空美团，那你就错了。我要是真看空，我早就跑了，还写文这个干啥？写文章是因为我还在持有，但我不确定自己持有得对不对。)

写这篇文章，不是要说服谁，而是想把自己的困惑摊开看清楚。

如果你也持有美团，希望这篇文章对你有用。

以上。

¹ 美团 2026 年 Q1 业绩公告，2026 年 6 月 1 日，港交所/公司 IR；并与财联社、澎湃新闻、新浪财经关于收入、经调整亏损、市场预期数据交叉核对。

² 美团 2025 年 Q4 业绩公告及 2026 年 Q1 业绩公告对比数据。

³ 美团 2025 年 Q2 业绩公告。

⁴ 美团 2025 年 Q3 业绩公告。

⁵ 新华网/央视新闻客户端，2025 年 9 月 9 日，《市场监管总局已约谈主要外卖平台 抵制恶性补贴》。

⁶ 京东 2026 年 Q1 业绩公告与 2025 年 Q4 业绩公告；Q1 营销费用 153.7 亿元，同比+45.8%，较 Q4 的 253 亿元环比下降约 39%。

⁷ 阿里巴巴 2026 财年 Q4 及全年业绩公告，2026 年 5 月 13 日；自然年 2026Q1 收入 2433.8 亿元，Quick Commerce 收入 199.9 亿元，云智能收入 416.3 亿元，AI 相关产品收入 89.7 亿元。

⁸ 招银国际 Alibaba 4QFY26 报告，2026 年 5 月 14 日；关于淘宝闪购 UE 在 FY27 部分月份转正为券商整理的管理层预期。

⁹ 亿邦动力/新浪科技，2026 年 2 月，“抖省省”独立团购 App 上线；App Store 页面显示开发者为 Beijing Douyin Technology Co., Ltd.

说明：券商/媒体估算已单独标注，不作为硬财报数据。本文不构成任何投资建议。作者持有美团股票，可能存在利益冲突。

再次提示：本文不构成任何投资建议。

下一篇想聊聊豆包收费，欢迎关注！