夜雨聆风
1、英伟达与Marvell同时强调AI光互联重要性
6月2日Computex大会上，Marvell CEO 发表主题演讲，Nvidia CEO黄仁勋亲自登台对谈：关于 AI 数据中心光互连与 CPO趋势
演讲核心催化如下：
1）连接性成为AI基础设施新瓶颈：计算和内存瓶颈已逐步解决，下一阶段系统性能将由连接架构定义。AI工作负载需数万至数百万颗处理器协同，Agentic AI、混合专家模型等进一步推高数据移动需求，连接成为规模化扩展的关键。
2）铜墙右移，机架内转向光学：机架内部在400G单通道后将触及铜缆距离极限，当前200Gbps下极限约2.5米，已接近机架实际布线需求，机架内全互联将逐步转向光学。Marvell重点展示其CPO方案，光纤直连消除PCB走线，显著提升密度并降低功耗，成为突破物理限制的核心路径。
3）黄仁勋直言“尽可能用铜，能用光的地方全用光”，未来5-10年铜光并存但光学量巨大。Marvell描绘“无距离数据中心”蓝图：通过全光互连实现计算、内存、网络资源池化，Scale-up规模从单机架NVLink 72扩展至跨多个机柜乃至1000个或更多XPU/GPU，服务器可解构为独立计算池和内存池，架构按工作负载动态优化，彻底打破距离约束。
2、英伟达正式推进CPO量产
6月2日，NVIDIA宣布Spectrum-X Ethernet Photonics全面量产，新一代交换机基于硅光+CPO（光电共封装）架构打造，支持Vera Rubin AI Factory大规模横向扩展与跨区域互联。
1）官方数据显示，相较传统可插拔光模块方案：能效提升5倍；AI系统运行时间提升5倍；部署效率提升1.3倍。
2）英伟达此次并非单纯发布交换机，而是正式推动：AI数据中心进入“硅光+CPO时代”，AI集群规模快速扩大，连接瓶颈成为下一阶段核心矛盾。随着MoE模型、Agentic AI持续演进，未来AI工厂将从10万卡迈向百万卡，系统瓶颈开始从GPU算力转向网络互连能力。
3）CPO产业化开始加速。传统铜缆在400G/800G速率下距离限制明显，机架内部开始向光互连迁移。CPO通过光引擎与交换芯片共封装，可显著降低功耗并提升交换密度。
4）Marvell CEO今天演讲几个关键点：
- 强调“CPO不是未来主义的东西，而是正在发生的现实”；
- NVLink Fusion 合作：强调与NV的战略合作扩展，双方正在扩展跨多个维度的合作，包括光学、光子学和 NVLink Fusion
5）近期CPO一致预期上调至30w台，富联量产节奏加快催化产业趋势，需求上移叠加出货加速，NV端相对明确；此外csp拥抱全光互联，CPO/oio为最终路线。
NV、台积、富联多次宣布CPO交换机全面量产并在客户处加速部署，且明年预期显著上调。种种迹象表明，千呼万唤、众望所归的CPO就从今年开始走向量产，无论增速是五倍、十倍还是更高，斜率最高的AI细分方向已经明确。
3、Marvell：黄教主钦点的下一个万亿公司
今天，黄仁勋公开表示Marvell可能是下一个万亿美金市值的公司。过去一段时间，Marvell主要因ASIC逻辑大涨，但是就NV而言，Marvell扮演的主要角色肯定是通过光互连进一步扩大横向扩展和纵向扩展，因此美股光板块全面大涨。
1）交换业务：交换芯片发布新品、打破博通垄断。交换芯片是整个算力网络的“大脑”，博通垄断了近 80% 的份额，毛利率高达 70%-75%。6月1日，Marvell正式推出业内首款专为 AI 打造的 102.4 Tbps 交换芯片（Teralynx T100），采用先进 3nm 工艺并于本季度送样。该芯片功耗比博通低25%，标志着Marvell 率先打破了博通在数通交换机硅片市场的绝对垄断。预计2027财年T100营收超6亿美元，较2026财年翻倍，2028财年营收预计超过10亿美元。
2）互联业务：DSP芯片份额约60%全球第一、量价齐升。预计FY27营收同比增速70%+。需求爆发：Rubin架构驱动配比从1:2跃升至1:4，单GPU对应DSP用量翻倍。供给受限：技术壁垒高、格局高度集中。1.6T 涉及 224G SerDes 等尖端技术，研发费用超 10 亿美金。此前 800G 尚有 5-6 家竞争，但1.6T 目前全球仅Broadcom、Marvell和MaxLinear三家具备量产能力。
3）32.5 亿美元收购celestial、掌握硅光互连。接入英伟达生态、共同打造可扩展、高效的AI数据中心和通信网络。该技术可以直接在芯片封装内部“用光代替电”来连接 HBM 内存与 GPU，将芯片间带宽增长 25 倍，功耗和延迟同时降低 10 倍。管理层预期FY27实现 5 亿美元营收，FY28翻倍至 10 亿美元。
4）CustomASIC：FY26收入15亿左右、收入占比50%+。目前Marvell市场份额15%左右，FY26年相关业务营收约25-30e。预计该业务板块FY27收入增速20%+、到FY28至少翻倍、FY29营收预计突破100亿美元。
5）业绩大超预期、全年业绩上调、预计同比增长40%+。主业去库完成、过去拖累业绩的非 AI 传统业务（企业级存储、传统基站、企业网芯片）历经长达 8 个季度的库存洗牌，Q1去库结束。AI带动利润爆发，DSP + 定制 ASIC需求爆单，公司指引 FY27年收入同比+40%、其中数据中心同比+50%；FY28年收入同比+45%。
博通太大、Maxlinear太小、Marvell刚刚好。预计公司FY27/28年归母净利润 35/53 亿美元，对应PE 54/36倍。
4、聚焦“光入柜内”
自从我们去年底明确提出“光入柜内”以来，“光入柜内”已成为光互联在2026-2030年核心逻辑。昨晚我们强推龙头标的中际旭创+6.11%/新易盛+9.35%/天孚通信+4.41%/源杰科技+14.42%，效果显著。《光设备的新思考》
1）目前龙头公司的增速和估值倒挂：龙头的增速最快、增长确定性最好，但估值缺最低
2）龙头公司27-28年盈利预测仍有很大上修空间，近期调研反馈海外客户需求大幅超预期，后续物料也将逐渐缓解（大部分被龙头锁定），27-28年仍将保持超高增速，29-30年需求也逐渐清晰
3）物料重塑需求。市场仍没意识到供应链对竞争格局的重要性，龙头公司产品结构的优势未来将被供应链的优势进一步放大
4）新技术、新产品卡位关键。市场总希望看到二三线公司通过新技术逆袭，但现实却是龙头公司在2.4T/3.2T/XPO/CPO/NPO/OCS上布局压倒性领先，现在27年10倍的估值体现不出旭创/新易盛在新技术、新产品上的领先。
5、天孚通信的预期差
英伟达官方宣布，Spectrum-X CPO 交换机已全面量产，同时点名台积电、SPIL、天孚通信（TFC） 和 Foxconn 的突出贡献，天孚在NV供应链的核心地位极其凸显。
1）在说天孚的预期差之前，先说下为什么在这个节点强call，总结下来几点原因：①近两月的大光主升浪中，天孚显著跑输，在27年的估值体系中，天孚已基本消化cpo预期，当下具备性价比；②近期已从产业链验证到cpo进展良好，指引方面或许27年尚有争议，但28年50w+台基本预期比较一致（以scale up为主），cpo产业正逐步走向共识阶段；③本轮xc、xys 上涨的最核心基本面变化来自 npo 需求的明确，天孚目前并没有任何npo预期、这点将很快被修正；④computex 6.2开启，且公司港股上市将近，后续或有持续催化。
2）两大预期差：
①物料短缺问题：过去几个季度，由于200G EML短缺导致天孚业绩持续miss，是影响股价走势的核心原因。但站在当前节点看，需要考虑的不是Q2缺不缺，而是27年缺不缺（估值体系已开始全面展望27年，从这个维度来说我们也非常看好xys）；我们预估Q3开始公司物料问题将得到明显缓解，预计公司今明年200/500w 1.6T光引擎出货。
②cpo参与的环节、价值量、份额：我们认为天孚至少参与fiber tray、DFAU、elsfp、shuffle box四个环节，单台cpo价值量在15w+，份额上很多领导反馈看不清楚，我们建议找下游权威口径去验证，而不是现在很多参与方都在yy自己拿大份额，天孚和mellanox在cpo上的合作之深一定是非常超市场预期的。
3）两大近期变化：①我们认为npo是天孚后续的重要看点，而在之前被完全忽略。本轮xc、xys上涨最重要的催化就是 AWS npo预期的明确，而市场并没有对天孚有参与npo的预期，这也是近期天孚涨幅显著落后的重要原因。后续公司有望获取英伟达npo的大量份额。同时重视xc、xys在英伟达npo的进展。 ②光模块代工方面，我们了解到与F客户的800G模块代工份额可观，有望显著增厚明年EPS。
