聊聊当下的美联储和AI

昨天文章没写完，喝完酒睡了一觉起来感觉也续不上了，今天重新写新主题好了

最近宏观上的扰动比较多，产业层面的大事也有，我们简单聊聊。

特朗普声明美伊之间马上要达成新的协议，时间就定在北京时间的明日晚上7点。虽然我也数不清这是第几次传言美伊之间的事要解决，但我知道市场对霍尔木兹海峡的动态已经脱敏很久了。上一周市场的走势，包括原油、有色、煤炭等方向，对这个事件的反应是一次性的，例如原油价格跌了一下就稳住了，并没有持续演绎，更没有形成三四月份时的激烈定价。

现在宏观上最关注的应该还是下周16-17号的美联储议息会议。此前发布的一系列数据包括非农都非常强劲，加剧了市场对加息的担忧。不过市场普遍预计下周的议息会议利率维持不变，但市场预计年内降息的概率已经非常低，10%以下。凯文·沃什虽然不反对降息，但他更主张缩表，认为美联储不应该为市场和产业过分兜底，应该回归其本分的货币调节职责。

所谓缩表，简单理解就是把市面上过多的货币收回来，主要手段就是美联储不再大规模购买美债。市面上最大的美债买家减少了，美债价格自然要跌，长端的美债收益率自然要涨。

这样想下来，如果沃什真的推进降息+缩表，其实最利好的是美国的银行股——银行短期的融资成本下降（降息），同时长期的国债收益率上升（缩表），直接推高息差。

另外，降息有利于经济活动，而缩表有利于抑制流动性泡沫，这可能会利好那些实打实有业绩基础的公司，比如工业品、能源品等周期股，对科技股不利。因为明眼人都看得出来，就股价层面而言，虽然AI硬件相关的科技股业绩增速很猛，但流动性的贡献更大。降息+缩表可能会让市场风格从流动性驱动向盈利驱动变化。

我们也可以继续推导，可能谷歌、亚马逊、英伟达这些龙头科技股，会依旧很好，但对那些依靠流动性、概念催化、商业模式还未跑通、还未盈利的纯AI概念股（没错，我说的就是终端大模型），可能不利。

最后，降息+缩表对黄金不利。有朋友说降息利好黄金啊，但其实黄金最敏感的不是名义利率，而是实际利率。如果十年期美债收益率上升，黄金大概率是要被继续压制的。说到这里我也挺感慨的，去年黄金和白银如火如荼的时候，街口阿姨大爷都知道买黄金了，市场里天天铺天盖地都是黄金的新闻。如今短短四个月过去，再也听不到大家讨论黄金了。原因也很简单——它不涨了。

我虽然在这侃侃而谈分析宏观，但我其实并不会通过宏观分析和宏观预测去做交易。比如，我虽然认为美联储接下来的动作可能会利好科技龙头，但我不会真的去布局科技龙头。因为如果我们将视角再扩展到过去百年美联储的历史，大家就会发现美联储的动作向来不好预测，有时候甚至离经叛道，美股过去因为美联储而引起的无厘头波动实在太多了。本质原因还是美联储是人组成的机构，既然是人的行为，天然就有随机性，偶然性，人才这个世界最无法预测的变量。

过去百年，如果根据预测美联储的行为来炒美股，那会亏到死。我们常听美股有很多宏观对冲交易的大师，为什么没有纯宏观交易的大师？因为做宏观务必要对冲，给自己的组合留有余地。大师们尚且如此，我不明白为什么有那么多人会纯粹依据预测宏观来指导交易，可能真是无知者无畏。

我再反问一句，如果按照这套分析卖了黄金的人，如果将来一年内降息+缩表的组合拳如实落地后，长端美债收益率也涨了，但黄金没跌，甚至还涨了，咋办？别说不可能哦，万一全球哪个地方又开战了咋办？

这就是宏观交易的问题——我们以为单一的宏观变量就可以对应资产的涨跌，但其实影响每一种资产价格的因素太多了。

宏观分析，无非是在交易时，给自己更多安全感罢了。

另一个作用，就是影响市场短期的价格走势。无论宏观对股价的长期影响如何（其实并没有太多影响），它在短期内都是很多市场交易人员的策略锚定物之一，吸引着众多关注度。有关注，就有流量，就有声量，就会在短期影响市场这个“投票机”。

虽然凯文·沃什主张长期降息，但不排除短期加息。如果今年下半年美联储真的加息，那对美股科技资产乃至日韩中的科技股都不是好消息。这个加息预期会随着美国国内的通胀数据日益见长而不断加强。市场可能会提前计价，这是所有悬在科技股多军头上最大的达摩克利斯之剑。

有朋友跟我说产业层面的趋势依旧很强，不应该过早看空科技股。

我当然知道AI的产业趋势依旧很强——2027年HBM的LTA同比还有50~100%的涨幅；存储三大厂的供应仅能维持英伟达60%的LPDDR需求；半导体设备的订单继续上行，AMAT、LAM、KLAC的股价继续大涨；整个算力硬件的资本开支今年依旧维持至少30%以上的高增。

这些我都知道，但我还是那句话——股价归股价，产业归产业。

如果有人告诉你只要盯着产业趋势还在继续向上就能继续看多股价，那做股票也太简单了。虽然有些自嘲，但大家说说看，这种策略跟他们骂我们这些买茅台腾讯往那一放、不愿意努力思考就指望挣钱的老登行为有啥区别？

事实是，股价走得往往比产业快太多了。现在美光、英伟达、谷歌等上市巨头，以及一级市场OpenAI、Anthropic等明星公司，哪一家不是将业绩预期和乐观估值给到了至少2028年后？Anthropic现在ARR 500亿美金，估值一万亿美金，这是20xPS，远远高于过去所有商业模式更优秀的互联网平台和SaaS公司的估值中枢。

事实是，2000年互联网泡沫最初破裂时，明星公司的当期业绩大多还很好。泡沫破裂并不是由一轮普遍的业绩放缓直接触发，而是估值、流动性和融资条件先发生逆转。随后股价下跌和融资枯竭反过来造成了真实的业绩恶化，使熊市进一步深化。这就是我们说的，股价跌着跌着，公司的经营还真出问题了。

Yahoo在2000年4月5日公布一季度数据，收入仍同比增长120%；Amazon在2000年4月公布的一季度收入也增长95%。Cisco2000财年收入增长55%，2001财年仍增长18%，但到2002财年，收入下降15%。

也就是说，Cisco股价和科技股整体的顶部，明显领先于公司年度收入真正转负。这说明市场在3月开始崩跌时，并不是已经看到了普遍的收入负增长。

所以不是业绩不再增长才崩，而是业绩的增速一旦放缓就会崩，就是我前两天的文章市场不允许AI增速的增速不及预期中表达的观点。因为现在这些科技股的股价里，市场已经打进去了未来三到五年的乐观增长预期，容不得一点放缓。

股价涨的时候，市场会忽略一切利空事实。我随便说几个问题：

1、AI大模型的商业模式是远不如互联网的，因为AI大模型无法做到用户增长的边际成本为0。而AI烧一个token就需要为一个token铺设资本开支。

2、目前AI大模型在C端上没看到变现的可能性，但当年Yahoo、Amazon可是已经找到了明确的广告和电商变现路径了。

3、Claude Fable 5周末突传无法被除美国外的地区使用，大模型如算力芯片一样被禁售了。潜在市场从全球一下缩窄到只剩美国本土，当年互联网公司不存在这种利空。

4、纵观每一次科技革命，都是创造了新的场景，进而创造了新的需求。例如互联网创造了广告和电商，创造了线上营销和网购的需求，这是全新的业态。但此次AI只是基于原本已经过剩的供给进行优化——以前大家看短剧、漫剧、听歌、用搜索，这些行为全部通过看手机、用电脑完成，一天最多16小时……供给早就过剩了，用户的注意力早就榨干。现在是AI做短剧、AI做漫剧、AI做音乐、用AI替代搜索、用AI写报告……只是效率更高、成本更低了，但生产的东西短剧、音乐、搜索结果、各种报告，以前就过剩了，现在只会更过剩。在这个过程中还淘汰了很多原本的人类生产人员，导致消费力下降，真实需求进一步下降……

硅基无法脱离碳基独自存在，人才是所有供给最后的需求端。如果一项新技术最终只是加剧了过剩的供给，无法创造人的新需求，甚至还造成需求下滑，那最后的结果就只是上游卖算力的赚一波钱结束。

市场再乐观，我们也要保持理性和冷静的思考。

今天就聊到这里吧~