Yardeni Research 6月15日晨报聚焦本周 FOMC 会议：新任美联储主席 Kevin Warsh 能否阻止委员会转向紧缩倾向？文章从鸽派与鹰派两端拆解通胀、油价、工资、AI资本开支、债券市场和美股估值的关键分歧，并指出 Warsh 可能推动美联储减少前瞻指引、弱化点阵图、回归更规则化的政策框架。这不仅是一次利率会议，更可能是市场定价逻辑的转折点。

以下为报告原文翻译：

美联储之一：鸽派观点

在本周二和周三的 FOMC 会议上，我们预计委员会内部的鸽派与鹰派将展开激烈辩论。鹰派会主张，美联储必须从 4 月份的宽松倾向转向紧缩倾向。鸽派则会反对。

他们可能承认，继续保持宽松倾向已经没有必要，但他们会坚持认为，FOMC 应该转向中性倾向，而不是紧缩倾向。

我们先从鸽派开始，回顾他们本周会议上可能提出的论点。

1. 鸽派观点：这是暂时性的供给冲击

FOMC 的鸽派可能会指出，今年的通胀上升完全归因于中东战争。战争从 3 月开始，而且可能很快结束。他们会正确地指出，油价飙升是由战争导致霍尔木兹海峡关闭引起的。

不过，他们也会指出，布伦特原油价格在 4 月 29 日触及每桶 118 美元的峰值后，已经回落到 87 美元。汽油近月期货价格在 5 月 18 日达到每加仑 3.76 美元的峰值，随后在上周五降至 3.05 美元。这表明，未来几周美国全国零售汽油价格将会下降。

鸽派观点认为，最近这一轮通胀完全是由石油供给冲击造成的，而这一冲击可能很快结束。美国和伊朗似乎即将签署一份谅解备忘录，从而重新开放霍尔木兹海峡，并结束美国对伊朗的封锁。

因此，石油供给冲击属于暂时性的通胀事件，并不需要美联储采取紧缩回应。尤其是，目前几乎没有证据显示通胀已经在整个经济中广泛扩散。最重要的是，工资通胀仍然温和。

2. 鸽派观点：美联储无法解决供给冲击

一般来说，央行应避免为了应对供给冲击型通胀而激进加息，原因有两个。

第一，加息对经济的影响存在漫长且不确定的滞后。当实体经济真正感受到政策限制的影响时，供给冲击可能已经解决，通胀可能已经自行缓和，而此前的加息反而会造成不必要的限制性影响。

第二，货币政策是需求侧工具，不是供给侧工具。加息无法重新开放霍尔木兹海峡。经济学家有一句说法：“高油价的最好解决办法就是高油价。”换言之，供给冲击推动的通胀本身会对总需求形成下行压力，从而帮助相关大宗商品的供需重新平衡。

加息并不能解决供给冲击；它只会放大供给冲击对实体经济的负面影响。

3. 鸽派观点：没有工资—价格螺旋

只有在供给冲击很可能导致基础通胀持续上升，并且在冲击结束后仍保持高位的情况下，央行才应该通过加息来应对供给冲击型通胀。

判断这种通胀上升的关键指标，是工资—价格螺旋，以及长期通胀预期是否失锚。

2022 年发生过类似情况。当时，俄罗斯入侵乌克兰引发能源价格上涨，并产生了二轮效应。但当时的劳动力市场比现在紧得多，劳动力需求明显超过供给，产生了显著的工资通胀，进而推高单位劳动力成本，并最终推高整体通胀。

现在并不存在同样的条件。

通胀预期方面也是如此。今年的通胀预期仍远低于 2021 年和 2022 年供应链中断时期，以及 2022 年油价冲击时期的水平。

4. 鸽派观点：单位劳动力成本通胀非常低

生产率增长正在压低单位劳动力成本通胀。2026 年第一季度，单位劳动力成本同比仅上升 0.5%，这是自 2019 年以来最弱的增长率。

此外，5 月工资增长继续降温。亚特兰大联储工资增长追踪指标从 4 月的 3.6% 小幅降至 5 月的 3.5%；其中，留任员工工资增长率降至 3.3%，跳槽员工工资增长率降至 3.7%。

基础通胀持续上升的风险仍然较低。

5. 鸽派观点：Warsh 更偏好截尾通胀指标

当前通胀加速的范围较窄，这一点可以从截尾均值 PCE 通胀指标中看出。该指标会剔除最极端的价格上涨和下跌项目，然后计算剩余、更稳定项目的平均通胀率。

这正是美联储主席 Kevin Warsh 公开主张使用的指标。本周的 FOMC 会议将是他首次主持的会议。

Warsh 曾把传统通胀指标，包括核心 PCE 平减指数，称为“粗略估算”。他更偏好截尾平均指标，因为这种指标会剔除尾部风险和一次性项目，从而更好地观察广泛价格变化是否正在产生二阶效应。

达拉斯联储公布的 4 月截尾均值 PCE 同比为 2.3%，低于 3 月的 2.4%。相比之下，整体 PCE 同比为 3.8%，核心 PCE 同比为 3.3%。

鉴于 5 月 CPI 和 PPI 数据显示价格压力高度集中，截尾均值指标在 5 月很可能继续缓和。这将给 Warsh 提供一些支持，使他能够推动 FOMC 采取不那么鹰派的政策立场。

美联储之二：鹰派观点

尽管有上述所有理由，我们仍坚持自己的判断：美联储将在 6 月 FOMC 会议上转向紧缩倾向，并且不排除 7 月加息的可能性。

我们不认为 Warsh 的论点会说服委员会多数成员转向他的鸽派方向。

有七个因素支持我们的观点。

1. 鹰派观点：被动宽松已经在发生

随着通胀上升而政策利率保持不变，实际联邦基金利率会下降，从而缩小政策利率与中性利率 R* 之间的差距。

此外，AI 资本开支以及个人储蓄率的结构性下降正在推高中性利率 R*。我们此前已多次讨论过这一点。

政策可能已经过于宽松。证据之一就是自 3 月底以来股价的快速上涨。

2. 鹰派观点：小心唤醒“债券义警”

即使通胀在分布上仍然较窄，债券市场也可能在通胀真正扩散之前，就重新定价长期久期风险。

如果美联储失去对收益率曲线长端的控制，那么金融条件将以远超美联储意图、且更难预测的方式收紧。

2024 年就发生过这种情况。当时美联储将联邦基金利率下调了 100 个基点，但 10 年期美国国债收益率却上升了 100 个基点。

债券市场可能比美联储更早、更剧烈地收紧金融条件。

3. 鹰派观点：AI 建设可能具有通胀性

全球同步的 AI 相关需求正在推高能源、大宗商品和专业劳动力的投入成本。这些成本一旦嵌入企业运营结构，企业就会将其转嫁出去，从而形成更持久的通胀冲动。

我们已经在某些类别中看到了 AI 建设带来的通胀压力。

2026 年 5 月，计算机软件及配件的消费者价格同比上涨 14.5%，电子元件及配件的生产者价格同比上涨 26.9%。这与过去几十年这些行业的通缩趋势形成了鲜明反转。

AI 投资热潮不只是增长故事，也可能成为新的通胀来源。

4. 鹰派观点：劳动力市场趋紧会提高工资—价格螺旋风险

移民限制和婴儿潮一代退休，是劳动力供给方面持续存在的结构性约束；与此同时，劳动力需求似乎正在反弹。

如果劳动力需求与供给之间的缺口进一步扩大，工资—价格螺旋的风险将上升。

5. 鹰派观点：有韧性的经济给通胀提供了底部支撑

近期公布的经济数据再次证明，美国经济具有韧性。

只要消费者仍愿意消费，粘性较强的“超级核心”服务通胀就不太可能明显回落。

6. 鹰派观点：双重使命很重要

对鹰派而言，最有可能胜出的论点也许是：当前风险平衡已经非常清楚，即通胀压力可能扩散，而失业率仍处于或接近充分就业水平。

2024 年底实施的降息是“保险性降息”，主要是为了应对劳动力市场状况降温。当时在美联储看来，风险平衡已经向其双重使命中的就业一侧倾斜。

当时还有另外两个条件支持降息。

第一，有效联邦基金利率与中性利率之间的差距很大，意味着政策具有明显限制性。

第二，通胀正处于明确的去通胀路径上，朝着美联储 2.0% 的同比目标前进。

但今天，这两个条件都不成立。

政策利率与中性利率之间的差距已经显著缩小，并且还在被动继续缩小。劳动力市场正在趋紧。通胀也不是更加接近美联储 2.0% 的目标，而是进一步偏离目标。

鉴于当前风险平衡，在 7 月 FOMC 会议上收回一次此前的保险性降息，是完全合适的。

7. 鹰派观点：美联储已经连续五年未能达到 2.0% 的通胀目标

无需多言。

美联储之三：还会有更多变化

除了 Warsh 可能无法阻止的鹰派倾向之外，6 月 16—17 日 FOMC 会议还可能带来美联储运作方式上的变化。

Warsh 打算在美联储实施他所称的“制度变革”。这意味着更少预先释放信号、更短的新闻发布会，以及从通常的点阵图框架中后退。

这些变化的目的，是让美联储回归为一个根据数据采取行动的机构，而不是一个提前向市场预告每一步动作的机构。

具体来看：

1. 信息量更少的点阵图

我们预计，经济预测摘要中的点阵图将被修订，以显示 2026 年更低的失业率、更高的经济增长和更高的通胀。同时，我们预计 4 月点阵图中仅剩的一次 2026 年降息也将被抹去。

这将与我们过去几周观察到的美联储鹰派倾向相一致。

Warsh 甚至可能完全不在点阵图中提交自己的预测，以此表明美联储将更广泛地退出市场过去十多年所依赖的前瞻指引框架。

2. 给华尔街的信号更少

如果会后新闻发布会比平时更短，可能会加剧投资者的不确定性，使他们获得更少可用于锚定预期的信号，并可能放大利率、股票和信贷市场的波动。

降低美联储的沟通频率，是 Warsh 改革愿景的核心。他长期以来一直认为，过度的前瞻指引使金融市场以扭曲价格发现、限制委员会灵活性的方式依赖美联储。

一个更少沟通的美联储，可能意味着更高的市场波动。

3. 美联储角色将收窄

预计 Warsh 将领导一个改革导向的美联储。他的议程核心，是拆解 2008 年之后形成的、具有较强自由裁量和干预主义色彩的模式，转向一个更精简、更基于规则的机构。

在实践中，这意味着：缩减 6.7 万亿美元的资产负债表，退出抵押贷款支持证券，承诺采用透明、基于规则的利率设定框架，而不是依赖预测驱动的判断，并结束对准备金支付利息。

准备金利息曾在 2023 年和 2024 年给美联储造成约 2000 亿美元的运营亏损。

Warsh 还打算限制在下一轮经济下行中，再次动用不受约束的量化宽松政策的政治诱惑。

Warsh 所有目标背后，是他对美联储角色的更狭义理解：他希望让美联储退出围绕气候、产业政策和金融监管的政治辩论，严格聚焦于其法定使命。

我们最早可能在本周会议上就初步看到这一改革议程。