花旗观点

花旗于6月9日至12日举办了中国工业 AI 基础设施与机器人产业调研。投资者最关注的公司大多与 AI 主题相关，包括大族数控、 生益科技、鼎泰高科，以及一家领先电源供应器（PSU）制造商；这些公司均处于英伟达生态之中。

过去，在 GB200 架构下，中国 AI 基础设施厂商获得的采购份额明显低于日本、韩国和中国台湾同行。但随着 GB300 和 Vera Rubin 进入推进阶段，中国厂商有望赢得更多份额，原因包括技术曲线升级、对英伟达架构不断变化的响应速度更快，以及对产能建设的投入更积极。这可能带来我们覆盖范围内中国相关标的的盈利上修。

除 AI 基础设施外，具身智能、工厂自动化、挖掘机等垂直领域的展望也更为乐观。相比之下，地产和固定资产投资相关垂直领域仍较低迷。

我们重申在 AI 基础设施产业链中的偏好顺序为：建滔积层板> 大族激光 > 生益科技；在具身智能产业链中的偏好顺序为：恒立液压 > 绿的谐波 > 优必选。我们对中国中车、鼎力、拓邦股份、欧派家居、安徽合力、英维克维持“卖出”评级。

中国 AI 基础设施厂商有望在英伟达供应链中获得更大采购份额：生益科技（CCL）、大族数控（PCB设备）、一家领先 PSU 公司（英伟达认证电源供应商）以及宏和科技（AI玻纤布）均表示，与 GB200 相比，它们预计在更先进的 GB300 和 Vera Rubin 平台上获得更高份额。这主要来自全球视角下的技术升级、更快的响应速度以及更坚定的产能投入，而不仅仅是价格竞争。

具身智能产业链中更偏好零部件而非整机 OEM：恒立液压和荣泰自去年起已向一家美国领先机器人公司供货，且已有明显规模。两家公司预计 Optimus Gen 3 今年产量约为1万至2万台，明年可能增长10倍至10万台以上。因此，我们预计恒立液压的机器人业务（行星滚柱丝杠）收入贡献将从2026E低于1%提升至2027E约4%，并存在来自美国机器人客户的潜在上行空间。

工厂自动化年初至今恢复，苹果设备链前景更好：津上机床中国和博众精工均强调，苹果供应链和 AI 相关制造需求将推动今年机床与工厂自动化需求增长。其自下而上的反馈与日本机床工业会（JMTBA）数据一致：2026年前四个月日本对中国机床订单同比增长强劲，增速为40%-57%。

挖掘机复苏看似可持续，主要由矿山和出口需求驱动：恒立液压挖掘机零部件产线年初至今满产，得益于大吨位挖掘机矿山需求、中国挖掘机泵阀市场份额提升，以及 Caterpillar 等海外客户份额提升。相反，中国地产和固定资产投资相关垂直仍较低迷。

调研总结与可执行思路

花旗在 AI 基础设施与机器人调研期间共拜访13家公司。投资者最关注的公司与 AI 主题相关，例如大族数控（全球领先 PCB 钻孔设备制造商）、生益科技（全球最大覆铜板制造商）、鼎泰高科（全球最大钻针公司），以及一家 PSU 公司（英伟达认证电源供应商）。这些公司均属于英伟达供应链。

在这些领域，中国 AI 基础设施公司目前在 GB 架构中的采购份额显著低于日本、韩国和中国台湾同业，但它们有望在 GB300 和 Vera Rubin 中获得更多份额。原因包括全球视角下技术曲线升级、对英伟达持续变化架构的响应速度更快，以及对产能建设投入更积极。在我们看来，这比单纯提供更有竞争力的价格更关键。

除了 AI 基础设施，具身智能、工厂自动化和挖掘机等垂直方向也给出了更积极的展望。出口增长整体优于内需，因此许多中国企业正在加强海外战略。出口毛利率通常高于国内业务。基于我们的交流，其海外战略似乎能够抵消中国国内业务的利润率压力以及材料成本上涨。

本次调研重申了我们的股票偏好：AI 基础设施链为建滔积层板 > 大族激光 > 生益科技；具身智能链为恒立液压 > 绿的谐波 > 优必选。

另一方面，我们对中国中车、鼎力、拓邦股份、欧派家居、安徽合力和英维克等“卖出”评级标的维持谨慎。调研中，我们发现除挖掘机外，工程机械仍受地产和固定资产投资低迷拖累。负面信号包括：1）庞源发布的中国塔机租赁价格指数仍在历史低位附近；2）中国塔机机队利用率自2026年3月至5月连续三个月同比下滑；3）2026年5月中国整体工程机械利用率仅52.3%，同比下降7.2个百分点。这些均说明，尽管发货数据稳健，但整体工程机械需求仍不足。

此外，在材料成本上涨背景下，我们重申对拓邦股份的“卖出”评级，因为家电和电动工具领域的全球客户可能继续压缩其利润率。储能和人形机器人空心杯电机的较强增长可能成为股票重估触发因素，但其相关敞口仍有限。

我们也重申对英维克的“卖出”评级，原因是未来竞争将加剧。我们更有信心认为，公司将无法达到市场一致预期，即2026年11.8亿元人民币、2027年约20亿元人民币的盈利预测。我们的盈利预测较一致预期低50%以上。我们认为 AI 液冷并非高壁垒先进技术，进入门槛较低，并且需要本地设计与安装服务，这使英维克的收入增长可扩展性较差。公司也表示，其在美国组建大型团队以争取英伟达液冷业务份额方面存在困难。

我们近期还与申菱环境董事会秘书举行了电话会。申菱已开始为美国云服务商的英伟达液冷业务提供服务，即使其尚未获得英伟达认证。申菱指出，英伟达液冷认证是推荐名单，而非强制供应商名单。因此，即便英维克是少数获得英伟达液冷认证的中国供应商之一，申菱也会与其竞争。

AI 基础设施仍是最有潜力的增长方向

本次调研中，我们拜访了 AI 基础设施相关公司，包括大族数控（全球领先 PCB 钻孔设备制造商）、生益科技（全球最大 CCL 制造商）、鼎泰高科（全球最大钻针公司）、一家 PSU 公司（英伟达认证电源供应商）以及宏和科技（中国领先 AI 玻纤布制造商）。它们均已进入英伟达供应链。

生益科技、大族数控和宏和科技均表示，上游 CCL、玻纤布和 PCB 设备的竞争格局更好，且 CCL/PCB 供应链处于短缺状态。本次调研强化了我们对上游 CCL、玻纤布以及 PCB 设备的偏好。因此，在 AI 基础设施供应链中，我们更偏好建滔积层板 > 大族激光 > 生益科技。

上游 CCL 与 AI 玻纤布材料

生益科技和宏和科技均指出，CCL/PCB 供应链中产能最紧缺的是 AI 玻纤布，尤其是 T-glass、Low Dk Gen 2，以及电子级玻纤布（如1080等）。生益科技自2024年底开始出货 AI CCL，第一批订单来自 GB200，目前已扩展到 GB300 和 Vera Rubin。公司预计其在这三代架构中的采购份额将持续提升。

我们预计 AI CCL 占生益科技总月产能的比例将从去年的约10%，提升至2026年年中的约15%，并因未来机器人 Vera Rubin 需求，在2026年底升至扩张后产能的约20%。公司总月产能由去年800万至850万张提升至2026年年中的960万张，并将在2026年底进一步提升至1040万张。

公司在2027年 Ultra Rubin 的多种方案上具备较好准备：英伟达可能考虑在 Ultra Rubin 背板上采用 PTFE，而非 Q-fabric。生益科技管理层认为，英伟达尚未确认 Ultra Rubin 最终会采用何种 CCL/PCB 方案。尽管如此，生益已经准备了使用 Q-fabric、PTFE 以及其他自研材料的 M9/M10 CCL 解决方案，并具备更好的性价比。因此，生益对在 Ultra Rubin 中获得较高两位数份额有较高信心。此外，目前高频通信领域主流的聚四氟乙烯覆铜板供应商 ROG.N，也暂无为英伟达 Ultra Rubin 平台供货的相关规划。

生益科技认为，关键技术壁垒不在 PTFE CCL，而在 PTFE PCB。生益管理层认为，其 PTFE CCL 生产良率能够达到90%以上；真正的技术壁垒在 PCB 端而非 CCL 端。大族数控管理层在调研中也强调，PTFE 材料太软，不利于钻孔，也不易与铜箔黏附，因此在多层 PCB 中级联的制造难度极高，目前仍难以大规模量产。这强化了我们的判断：PTFE 可能不会大范围用于 AI 服务器 PCB 的所有区域，而更可能仅限于极高频部分。

对建滔积层板 AI 玻纤布业务发展的积极含义：花旗在调研中拜访了宏和科技，其为中国 AI 玻纤布行业领导者之一。对建滔积层板的启示包括：1）由于织机供应有限，电子级玻纤布在2026年下半年将持续出现平均价格通胀；2）AI 玻纤布盈利能力高于预期，预计其占建滔积层板总毛利的比例将从2026E的6.9%提升至2028E的17.4%。因此，我们近期将2026-2028E盈利预测上调7%-16%，并将目标价由80港元上调至100港元，原因是 AI 玻纤布盈利能力强于预期。我们的目标价基于2027E市盈率25倍（较均值高2个标准差），对应仅0.3倍PEG，而2028E前三年 EPS 复合增速为90%。

对建滔积层板进一步重估更为乐观：宏和科技预计其 AI 玻纤布年产能将从2025年的约500万米大幅提升至2026年的2500万米，其中 T-glass 800万米、Low Dk Gen 1和Gen 2共1700万米；2027E至少达到3300万米，其中 T-glass 1600万米、Low Dk Gen 1和Gen 2共1700万米。根据 moomoo（4月17日）和公司公告，宏和科技计划在湖北黄石投资80亿元人民币（包括资产投资和营运资本），于2026-2027年及之后建设 AI 玻纤布设施。

建滔积层板 AI 玻纤布产能预计自2027E起超过宏和科技。另一方面，建滔积层板计划到2026年底拥有总计12座窑炉，我们估算这将在2027E转化为约8500万米 AI 玻纤布产能，其中约1400万米为 Low Dk Gen 1，约5700万米为 Low Dk Gen 2，约1400万米为 T-glass。公司可能根据终端需求调整 Low Dk Gen 2 与 T-glass 的结构。因此，我们估算2027E建滔积层板 AI 玻纤布产能约8500万米，将超过宏和科技约3300万米。

我们认为建滔积层板仍有进一步重估空间。其2027E市盈率约16倍，而2028E前三年 EPS 复合增速约90%；相比之下，宏和科技2027E一致预期市盈率约178倍，2028E前三年 EPS 复合增速约95%。

PCB 设备

除 AI PCB 厂商需求持续强劲外，我们认为大族数控还可能受益于 AI 带来的外溢效应。大族数控表示，三菱电机 CO2 激光钻孔设备供应紧张，交期延长至12个月；同时，大族数控已经获得来自 AKM Meadville 和 Compeq等 SLP 公司的超快激光设备订单，这些公司向中国1.6T光模块企业供应 mSAP（改良半加成法）SLP。

管理层还给出积极反馈：1）英伟达提出的 midplane（无缆设计）和 backplane（scale-up网络）都可能带来额外机械钻孔设备需求，因为二者使用更多高层数板（HLC）而非 HDI；2）大族数控可以选择性接受非 AI 设备订单，以更好保护毛利率，因为更多资源和产能被分配给 AI 客户。短期来看，我们认为大族数控2Q26E收入可能实现三位数同比增长，与中国台湾同行 Ta Liang 2Q26至今约120%同比增长相似。

类似的 AI 外溢效应也出现在 PCB 钻针领域。中国 PCB 钻针制造商鼎泰高科近期获得了欣兴电子（Unimicron）的 IC 基板钻针订单，原因是欣兴目前钻针供应商 Union Tool供应紧张。此外，鼎泰高科表示，强劲的 PCB 钻针需求也会外溢至 Xiatec 等较小钻针公司，因为鼎泰高科和其他领先钻针供应商没有足够产能满足客户需求。鼎泰高科还向 AI PCB 客户供应超长钻针（直径:长度=1:40），这说明 Vera Rubin 的 midplane 制造可能即将开始。

花旗的排序仍为大族激光 > 大族数控H股 > 大族数控A股。我们更偏好大族激光而非大族数控，因为大族激光不仅受益于 AI PCB 设备需求强劲，也有望受益于2026-2027年苹果资本开支上行周期。我们更偏好大族数控H股而非A股，因为H股较A股折价约50%。

具身智能产业链中更偏好零部件而非整机 OEM

美国领先人形机器人厂商的两家零部件供应商恒立液压和浙江荣泰均已向该美国领先机器人客户小批量供货。两家公司均表示，Optimus Gen 3 将于2026年7月或8月将产量提升至每周1000台。它们预计2026年产量可能达到1万至2万台，而2027年产量可能达到2026年的10倍，即至少10万台；不过客户提出的2027年50万台目标可能难以实现。

因此，我们预计恒立液压人形机器人业务（行星滚柱丝杠）收入贡献将从2026E低于1%提升至2027E约4%，并且若恒立向美国客户供应更多零部件，则仍有上行空间。

在中国，优必选即将发布多款机器人新品，包括仿生机器人、工业人形机器人 Walker S3、商用人形机器人新版 Walker C，以及轮式 Cruzr Y1，以推动收入增长。管理层指引2026年机器人交付总量将达到1万台，其中5000台来自 Walker S2、S3及轮式机器人，另外5000台来自 Walker C和仿生机器人。

同时，优必选近期发布的世界模型 Thinker-WM 在 LIBERO（用于评估终身机器人操作与知识迁移的基准）上的评价可与英伟达 GROOT 以及 Physical Intelligence 媲美，展示了优必选较强的模型开发能力。我们认为，新产品发布，尤其是预订表现较好的仿生机器人 U1，将成为短期股价正面催化剂。

在人形机器人/Physical AI 热潮早期，我们更偏好零部件厂商而非人形机器人整机 OEM。我们的最新排序为恒立液压 > 绿的谐波 > 优必选。恒立液压仍是我们的首选，因为其核心业务强劲，同时具备“人形机器人期权”，两者均可能触发进一步重估。

工厂自动化年初至今恢复，苹果设备前景更好

我们拜访津上机床中国和博众精工）后发现，电子供应链，尤其是苹果供应链与 AI 相关制造，推动了机床和工厂自动化需求改善。津上机床中国来自电子领域的订单占比从2025年的10.1%提升至1Q26的21.4%，主要受新款 iPhone 带动的苹果供应链订单强劲增长驱动。

受中国 AI 液冷供应链二级供应商订单强劲推动，AI 液冷在1Q26总订单中的占比达到18.8%，高于2025年的7.2%。因此，尽管汽车板块需求放缓，津上机床中国在2026年4月和5月仍实现100%-150%同比订单增长。这与近期日本对华机床出口订单强劲增长相呼应，后者受通用机械、电子和精密机械领域增长带动。我们认为，这也可以解释汇川技术近期通用自动化订单的强劲增长。

博众精工作为苹果关键自动化组装设备供应商，管理层不仅给出了强劲的2026年收入指引，也对2027年持乐观态度，因为2027年是 iPhone 发布20周年。管理层预计博众电子业务收入将从2025年的35亿元人民币增长约30%至2026年的45亿元人民币，其中90%为苹果相关业务。展望2027年，管理层认为由于苹果将发布多个新产品，包括两类 AI 眼镜和全玻璃 iPhone，电子业务收入增速不会低于2026年水平。

花旗认为这对苹果设备供应商大族激光、奥普特、怡合达以及汇川技术具有积极含义。鉴于2026年5月产能扩张30%，汇川技术2Q26自动化收入增速可能赶上2Q26订单增速。

挖掘机复苏看似可持续，来自矿山和出口需求

恒立液压挖掘机零部件生产线继续满产，原因包括：1）中国 OEM 的大吨位挖掘机需求强劲；2）恒立在中国挖掘机泵阀市场获得更多份额；3）恒立在 Caterpillar等海外客户中获得更多采购份额。

我们认为近期中国 OEM 提价可能提升中国经销商补库意愿，并带来未来几个月强劲的发货数字。相关提价包括：挖掘机提价3%-5%，起重机械自7月1日起提价2%-5%。

来自中国的负面信号包括：1）庞源发布的中国塔机租赁价格指数仍在历史低位附近；2）中国塔机机队利用率从2026年3月至5月连续三个月同比下滑；3）2026年5月中国整体工程机械利用率仅52.3%，同比下降7.2个百分点。上述情况说明，尽管发货数据稳健，但整体工程机械需求仍不足。

在工程机械链条中，我们更偏好关键零部件供应商恒立液压，而非下游 OEM，因为恒立在泵阀市场持续提升份额。对于机械 OEM，我们的排序为三一重工H股 > 三一重工A股 > 中联重科，原因是三一对挖掘机和海外市场的收入敞口更高。