夜雨聆风2026年6月18日 | 老金说增长
6月17日，中国证监会主席吴清在陆家嘴论坛上只说了一句话，就把整个AI圈和资本圈都炸开了：
"扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市。"
这句话说完不到半天，上交所的配套指引就发了。速度之快，在A股历史上并不多见。
原因不复杂——在大模型这条赛道上，已经有人在排队了，而且排得非常急。
01 关键一天：吴清说，上交所发，证监会改
先理清时间线，就知道这事有多急。
6月17日上午，吴清在2026陆家嘴论坛上表态，同日推出两项科创板改革：一是第五套标准扩至AI大模型，二是支持量子科技、生物制造、具身智能等未来产业上市。
当天下午，上交所就发布《人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准审核指引》，共15条，即日起施行。同一天，证监会网站显示，智谱的科创板IPO辅导状态已变更为"辅导验收"——从6月6日完成辅导备案到验收，仅用了11天。
不是巧合。智谱和MiniMax早在5月底6月初就完成了辅导签约，明显是在等这扇门打开。
政策核心门槛（简化版）：
① 业务范围：AI大模型自主研发、模型服务或模型应用 ② 技术优势：突破关键核心技术，或牵头国家AI重点任务 ③ 阶段性成果：至少有一个大模型产品已上线并实现规模化应用 ④ 行业地位：排名靠前，获得知名机构投资 ⑤ 市值门槛：预计市值不低于40亿元
最核心的一条是"至少有一个产品上线并实现规模化应用"。换句话说，你不需要赚钱，但你的产品得有人用。
这条门槛，刚好卡在"能证明自己不是PPT公司"的位置上。
02 智谱：港股市值7400亿，回来再融150亿
智谱是三家里面节奏最快、也最激进的。
今年1月8日，智谱以"全球大模型第一股"的身份登陆港交所，发行价116.2港元，当时就被抢疯了。到6月17日收盘，股价已飙到1660港元，累计涨幅超过13倍，市值约7401亿港元。
但数字的另一面非常残酷——
2025年，智谱营收7.24亿元，同比翻倍增长，但净亏损47.18亿元。研发开支31.8亿元，是营收的4.4倍。股东权益为负81.11亿元，已经技术性资不抵债。
换句话说，公司每赚1块钱，就要花4块4毛钱搞研发。这种烧钱速度，光靠港股融的那点钱是不够的。
智谱6月1日公告回A，计划募资150亿元。其中120亿元砸向通用基座大模型，20亿元搞MaaS平台，10亿元补流动资金。6月17日，IPO辅导验收完成——从公告到辅导验收，半个月。
但智谱也有一个隐忧：7月8日将迎来港股部分股份解禁。瑞银分析师指出，智谱的高估值中，很大一部分是"稀缺性溢价"——全球上市的大模型公司就它一家，而且自由流通股极少。解禁后，这个溢价还能不能撑住，是个问号。
03 MiniMax：海外赚73%的钱，回国拿更高估值
MiniMax走了一条跟智谱完全不一样的路。
智谱的主要客户是央国企和政企客户，走的"私有化部署"路线。MiniMax的核心战场在C端应用——海螺AI（视频生成）、Talkie/星野（AI社交），而且收入大头来自海外。
2025年，MiniMax营收7903.8万美元（约5.3亿元人民币），同比增长158.9%。海外收入占比73%。但经调整净亏损2.51亿美元。
2026年1月9日，MiniMax在港交所上市，发行价165港元，一度冲到1330港元，短暂登顶"港股第一高价股"。到6月17日，收盘价约443港元，市值约2094亿港元——大约是智谱的三分之一。
5月29日，MiniMax与中信证券签署A股IPO辅导协议，目标科创板。5月31日发公告确认"探究拟发行人民币股份的初步建议"。
MiniMax回A的逻辑跟智谱类似，但多了一层：它的股权结构是开曼红筹架构。科创板对已境外上市的红筹企业有一条硬性要求——市值不低于2000亿元人民币。MiniMax当前市值约2094亿港元，折合人民币约1950亿，还差一截。
换句话说，MiniMax目前的港股市值并不能稳过红筹门槛。如果股价继续下跌，缺口只会更大。所以它必须赶在窗口期关闭前完成科创板上市——哪怕只是提前完成辅导验收，也能给市场一个信心锚。
不过MiniMax也面临一个独特的风险：2025年9月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟在美国加州联邦法院起诉MiniMax，指控其视频生成工具"海螺AI"在训练、生成、推广三个环节构成版权侵权。2026年5月，法院已拒绝MiniMax的驳回动议。这个案子一旦有不利裁决，对科创板审核将构成实质障碍。
04 DeepSeek：不走IPO，先融510亿
在这三家里，DeepSeek是最特殊的一个。它没有选择IPO，而是走了另一条路。
6月16日，DeepSeek完成首轮融资，募资总额约510亿元人民币（约75亿美元），投后估值接近4000亿元。这是中国AI公司史上单轮融资最高纪录。
融资结构非常有意思——
出资方阵容：
梁文锋（创始人）：个人出资约200亿元，最大出资方 腾讯：约100亿元 宁德时代体系：约50亿元 网易、京东、IDG资本、Monolith砺思资本：各约30亿元 正心谷投资、拾象科技：各约15亿元 国家人工智能产业投资基金：约10亿元（唯一直接持股方）
梁文锋做了一个非常精细的结构设计：外部投资者不直接持股DeepSeek，而是把钱投进他控制的有限合伙企业，再由这个企业间接投资DeepSeek。外部投资者获得分红权和信息权，但没有投票权，没有董事会席位，附带五年锁定期。
唯一例外是国家大基金——直接入股并享有投票权。
这种结构，本质上是用"让利"换"控制权"。梁文锋把财务回报让出去，把公司控制权牢牢捏在自己手里。
那DeepSeek为什么不直接上市？
原因可能有两个。第一，DeepSeek目前更偏向研究型实验室而非商业公司，商业化数据尚未充分披露，直接IPO的节奏可能还没到。第二，梁文锋可能根本就不想上市——他曾表示不想让DeepSeek承受来自资本市场的短期业绩压力。这次融资加五年锁定期，某种程度上是把"商业化压力"往后推了五年，给自己留出打磨技术的时间。
05 大模型回A，到底意味着什么？
把三家公司的动作放在一起看，一个清晰的图景浮现出来——
逻辑一：A股的估值溢价太诱人。港股对大模型公司的定价，受全球资本流动影响大，波动剧烈。而A股科创板对"硬科技+国产替代"的叙事有天然的估值溢价。智谱在港股市值7400亿港元，如果回A，同样的营收体量，A股能给多少？市场预期只会更高。
逻辑二：大模型烧钱速度超出VC能承受的范围。智谱一年研发烧31.8亿元，MiniMax一年研发烧2.53亿美元。这种烧钱速度，靠VC轮融资已经撑不住了。需要公开市场的长期资金来接棒。
逻辑三：这是中国AI从"实验室阶段"走向"资本市场阶段"的转折点。第五套标准原本是为生物医药企业设计的。那些研发投入大、周期长、没盈利但有前景的药企，靠这个标准上了市。现在把大模型企业装进同一个框架，意味着监管层正式认定——大模型跟创新药一样，是值得用"亏损容忍度"来换的资产。
逻辑四：把核心科技资产留在A股。过去，中国最优秀的科技公司——从阿里到百度到拼多多——都去了美股或者港股。大模型是AI时代的基础设施级资产，如果能留在A股上市，对本土资本市场的"科技含量"是一次质的提升。
6月17日，当吴清在陆家嘴论坛上说那句"扩大第五套标准适用范围至人工智能领域"时，整个中国AI行业的资本逻辑，就被改写了。
此前的五年里，国产大模型公司只有三条路：要么抱互联网巨头的大腿，要么去港股拿国际资本，要么靠VC一轮一轮烧钱续命。
现在多了一条路——直接面向A股拿钱。
智谱在排队、MiniMax在排队、DeepSeek刚刚融了510亿。这三家的路径不同，但指向同一个方向：中国AI大模型的资本化，正在加速。
谁先拿到"科创板大模型第一股"的称号，谁就可能拿到资本市场的估值标杆。
这是一场争夺战。
数据来源：上交所官网、证监会网站、雅虎财经、智谱2025年年报、MiniMax 2025年业绩公告、21世纪经济报道、36氪、新浪财经、蓝鲸新闻、钛媒体
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