全面超预期的美光存储,只说明一件事...

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美光此次业绩可以说几乎无懈可击。从业绩兑现到长期协议锁定，从需求可见度到供给约束，管理层的表述几乎覆盖了市场最关心的每一个关键维度，而且逻辑完整、有理有据。所有信息都在强化同一个判断，人工智能大发展仍处于早期阶段。

业绩端，全面超出买方预期上沿

营收 415 亿美元，预期 355 亿美元
每股收益 25.11 美元，预期 20.39 美元
净利润 337 亿美元，预期 239 亿美元
毛利率 85%，预期 82%

四季度指引，全面超出买方预期上沿

营收 500 亿美元，预期 430 亿美元
每股收益 31.00 美元，预期 25.07 美元
毛利率 85%，预期 84%

下面，笔者就带大家一起具体看看，美光管理层在这次业绩会上究竟释放了哪些关键信号。可以说，美光 CEO 和 CFO 既解答了未来业绩 EPS 的兑现问题，也解答了未来估值 PE 的切换问题，更把供需紧平衡、长期协议、现金保证金和 AI 基础设施需求的故事讲得恰到好处。至于人形机器人、自动驾驶，以及更多边缘 AI 应用带来的星辰大海，才刚刚开始。

此刻，还记得笔者此前所讲的吗？看来笔者也可以做美光 CEO，笑...

当下，仅凭数据中心和 AI 智能体等领域，预计到 2030 年，存储产业的规模就可能达到 3 万亿美元左右。那么，未来进入物理 AI 时代之后，面对一个潜在规模高达 50 万亿美元的市场，机器人、自动驾驶、工业智能化和具身智能需不需要更多存储？答案显而易见。
梦四维，公众号：第四维的梦想协议将签，涨价继续，HBM 4倍？

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：美光交出了一份出色的财年三季度成绩单：收入、毛利率和EPS（每股收益）均创下重大纪录，全部超出指引区间上限。作为引领 AI 时代的领导者，本季度数据中心收入超过 250 亿美元，年化运行水平超过 1000 亿美元；数据中心 SSD 收入超过 50 亿美元，环比增长一倍以上。DRAM 与 NAND 的行业需求继续大幅超过行业供给。受所有细分市场 AI 驱动需求叠加结构性供给约束，我们预计紧张状况将持续到 2027 日历年之后。我们高兴地宣布，目前已签署 16 份战略客户协议（SCA，Strategic Customer Agreements），预计这将从根本上重塑我们的商业模式。AI 的普及已在结构上改变了存储行业。

随着时间推移，全球经济的每个角落都可能释放出巨大的创新与生产力，而我们如今仍只处在非常早期的阶段。数据中心驱动的增长，将越来越多地由智能手机、高端 PC 和新型消费设备中的 AI 功能，以及汽车、工业应用与机器人所补充。机器人、人形机器人以及完全自动驾驶汽车开启的可能性，预示着存储与内存长期需求环境的强劲。在供给方面，客户正认识到，存储短缺需要相当长时间才能缓解。即便我们预计行业供给将在 2028 年逐步改善，目前仍看不到供给何时能追上不断增长的需求。存储行业的供给增长依赖大规模的全新晶圆厂（greenfield，即从零新建工厂）扩建，而这些项目规模庞大、复杂且耗时。

其推进节奏受多重因素制约：全球建厂的长周期、具备关键工种技能的工人短缺、包括审批在内的复杂法规，以及对能源基础设施升级的需求。与此同时，作为半导体中最先进、最难制造的工艺之一，存储工艺随每个新节点变得更复杂。技术迁移导致位元（bit）增长随时间放缓；晶圆增长需求大幅增加洁净室空间与全新晶圆厂需求。HBM（高带宽内存）的增长及其每一代不断上升的晶圆消耗倍率（trade ratio），进一步挤压非 HBM 供给。在 NAND 方面，行业厂商把洁净室空间从 NAND 转向 DRAM，叠加整体洁净室空间有限，约束了 NAND 的位元供给增长。这些因素叠加意味着：尽管全力增产，供给在增长及满足行业需求的能力上仍受结构性制约。

还需要知道的是，HBM3E 的产能转换损失率约为 3∶1，而到了 HBM4，这一比例可能进一步逼近 4∶1。这里所说的产能转换损失率，是指将原本用于生产普通 DRAM 的晶圆产能转向 HBM 后，最终可供应的存储位元数量会减少多少。换句话说，生产同等位元容量的 HBM3E，大约需要占用三倍于普通 DRAM 的晶圆资源。到了 HBM4，这一资源消耗可能接近四倍。因此，HBM 需求越强，对传统 DRAM 产能的挤压就越明显，也会进一步加剧整个存储器市场的供给紧张。
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AI 系统由来自越来越广泛供应商的 GPU、ASIC 和 CPU 设计驱动，但它们都有一个共性：AI系统性能在架构上取决于存储子系统的性能与容量。这催生了更复杂的存储层级（memory hierarchy），为美光带来史上前所未有的差异化机会，也把存储在AI 世界中的角色提升为一项战略资产。强劲的长期需求增长、结构性受限的供给增长，以及存储的战略重要性，使客户认识到：他们的产品路线图依赖于获取先进存储技术，以及可靠且有承诺的长期供给。美光是行业先驱，开创了一类条款非常稳健的全新战略客户协议（SCA）。

我们已与数据中心、消费和汽车细分市场的客户完成 16 份 SCA。这些协议加速了商业模式转型，深化了技术与创新合作，并为客户提供合约化的供应保障。通常这些协议自2026 日历年起、至 2030 日历年底，为期五年；汽车类协议一般为期三年。这 16 份已签协议在此期间约覆盖我们 DRAM 总量的 20%、NAND 总量的三分之一，包含四个超大型客户和三个中型客户；其余协议涉及汽车行业的较小客户，体现我们对这一重要行业的承诺。当全部协议完成时，我们预计公司约一半或更多收入将处于这些覆盖各终端市场客户的SCA 之下。

我们对客户的价值、以及美国供应计划，都体现在这些 SCA 中。它们被设计为照付不议（take or pay）协议，含有在多年期内购买特定数量的有约束力承诺。规模最大的协议，一般对现有产品设有以当前 CQ2（日历年第二季度）市价为基准的价格上限，并在整个协议期内设有底价。少数 SCA（在 SCA 相关收入中占比不大）要么采用固定价格、要么不附带价格区间，其定价取决于市场行情。当全部计划中的SCA 都签署后，采用固定价格或价格上限（设在或接近当前CQ2 市价）的协议，预计约占收入的 40%。对于含价格区间的 SCA，定价被设计为在协议期内保持在底价到上限的区间之内。

笔者注：固定数量保障叠加固定价格或底价保障，一半及以上的收入将在 SCA 协议下，这就是未来业绩最大的保障。

这种价格可见度将帮助各细分市场的 SCA 客户更好地管理业务、扩大需求。对带价格区间的 SCA，底价为美光带来非常稳健的毛利率，远高于过去任何周期的季度峰值毛利率。在已签的16 份 SCA 中，有 14 份按最低价格、最低合约量计算的累计收入约为 1000 亿美元（覆盖剩余协议期）。它们还以更高可见度和更稳定的业务表现，强化了我们的长期财务表现、利润率与自由现金流预期。在已签署的SCA 下，我们预计将收到 220 亿美元的现金保证金及相关财务承诺，这进一步证明了客户对这一新商业模式的承诺。马克稍后会提供更多细节。

我们与从数据中心、消费设备到汽车与工业应用客户签署的 SCA，为我们开创了强化客户关系的新范式。它们在多年时间跨度内，为客户提供有承诺的DRAM（含适当的 HBM）和 NAND 供给。在严重短缺时期，这种供应可见度对客户极为有利，使客户能够利用 SCA 供应推进战略计划、驱动增长，并让其终端消费者从产品与服务中受益。我们非常感激这些客户，在供给紧张时期以强烈的协作精神与我们携手，为整个生态系统和终端消费者创造长期的双赢结果。

AI 对存储带宽与容量（兼具低延迟、低功耗）的贪婪需求，正在驱动存储架构选择、产品组合切换与制造工艺决策，都加大了行业存储路线图的复杂度。美光正不断巩固技术领先地位：1-gamma DRAM 节点和 G9 NAND 节点都进展顺利，有望成为美光历史上量产规模最大的节点；下一代 DRAM 与 NAND 节点研发进展良好，有望在 2027 日历年下半年开始量产。HBM4 12-High 的量产爬坡速度约为 HBM3E 12-High 的两倍，我们已出货超过 10 亿美元的 HBM4。

我们预计 HBM4 12-High 达到成熟良率的速度将远快于 HBM3E 12-High。其他在 HBM、高容量 DDR、LP 服务器 DRAM、数据中心 SSD、PC、智能手机和汽车产品组合上的亮点，请参阅业绩新闻稿。我们预计未来存储需求将继续向更高性能、更高价值的产品倾斜，其复杂度带来更高的单位位元成本；诸如LP5 到 LP6、DDR5 到 DDR6，以及新一代 HBM 等迁移，都伴随位元成本上升。这一趋势叠加未来数年大规模全新产能爬坡，预计将使混合后的DRAM 单位位元成本较当前水平上升。我们的客户SCA 约定，此类新产品的适当价格溢价将在未来协商确定。

谈到终端市场：AI 正在数据中心驱动前所未有的增长，预计 2026 日历年行业数据中心 DRAM 与 NAND 位元出货量将比两年前增长一倍以上。智能体 AI（Agentic AI）正在结构性重塑数据中心基础设施，从仅有加速器的机架，扩展到用于智能体控制平面与程序执行的 CPU 机架，以及用于快速扩张的上下文存储（context store）的存储机架。我们现在预计 2026 日历年行业服务器出货量同比增长高双位数（high teens），高于此前低双位数的预期，其中传统服务器增长中双位数、带 AI 加速器的服务器增长更强。我们估计，这一上调是以单台服务器平均 DRAM 含量增幅小幅下降为代价实现的，因为在存储极度紧张的配额下，客户把重心放在最大化出货台数上。

笔者注：这里其实还是在讲前面笔者所说的那条主线，CPU、GPU、ASIC 全方位出货，本质上对应的是 AI 基础设施从单点放量走向系统性扩张。

在 NAND 方面，AI 上下文存储与替代 HDD（机械硬盘）的机会，正在扩大 SSD 的可寻址市场。尽管出货量下滑，PC 与智能手机行业收入预计仍将增长，反映各类终端高端机型在更高价格下的韧性需求。诸如OpenClau 和 NeMo Cloud 等智能体 AI 平台，提升了边缘设备价值，带来更优的 token 经济性（tokenomics，即 AI 推理的算力与成本经济）、更好的隐私与延迟，以及云边之间更高效的 AI 编排。随着时间推移，端侧 AI 的价值叠加被压抑的换机需求，将推动 PC 与智能手机的存储需求增长。在汽车领域，ADAS（高级驾驶辅助系统）仍是含量增长的强劲驱动力，L2+ 及以上等级车辆（自动驾驶程度逐级提高），其存储与内存含量是普通车辆的五倍以上。

L2+ 及以上车型的占比今年将翻倍至 20% 以上，预计到 2030 年超过 40%。随着组合向更高自动驾驶等级切换，单车平均存储与内存含量预计进一步增加。在机器人领域，仿真、基础模型及软硬件一体化堆栈的持续进步，正在加速物理 AI（physical AI），为支撑实时感知、推理与控制的高带宽、低功耗存储创造内容日益丰富的机会。人形机器人的存储用量是普通L2+ 车辆的 10 倍，我们预计一个持续、可观、长达数十年的存储需求周期，将在本十年后段开启。谈到市场展望：我们现在预计 DRAM 与 NAND 的供需都将在 2027 日历年之后保持紧张。

在 DRAM 方面，我们预计 2026 日历年行业 DRAM 位元出货量增长 20% 出头到 20% 中段（low to mid-20s），略高于此前展望；NAND 位元出货量增长约 20%，与此前预期持平。我们预计美光 DRAM 供给增长大致与行业一致，而 2026 日历年美光 NAND 供给增长略低于行业。SCA 提升了对长期需求的可见度，使我们对资本开支（CapEx）和研发投入更有信心。我们专注于最大化晶圆厂产出，包括与供应商协作加速设备采购、安装与爬坡，以及通过设备更换与升级提升利用效率。最近，我们与ASML 达成一项多年期 EUV（极紫外光刻）供应协议，支持我们在 1-delta 节点及未来世代更多采用 EUV。

我们在扩大全球制造布局方面也进展良好：包括对美国前沿 DRAM 制造的重大投资，位于爱达荷州、建设全面推进的 ID.1 与 ID.2 晶圆厂，以及今年 1 月破土动工的纽约首个晶圆厂集群中的第一座。ID.1有望在 2027 日历年年中实现首批晶圆产出，ID.2 在 2028 日历年末。我们近期在弗吉尼亚州马纳萨斯（Manassas）工厂启动了 1-alpha DDR4 工艺的首批量产，将增强对汽车、工业、医疗、航空航天与国防市场传统产品（legacy）需求的支持能力。在新收购的台湾新竹厂区，我们预计将于 2027 日历年年中从现有 30 万平方英尺晶圆厂实现有意义的产品出货，比此前预期提前约一个季度。

在现有晶圆厂基础上，我们已在该厂区动工建设一座规模相近的第二洁净室，将支持 EUV 设备。我们在日本和新加坡的其他设施，建设进度与时间表都按计划推进。作为对 TW 先进封装能力的补充，新加坡厂区将成为又一个先进封装卓越中心，预计从 2027 日历年上半年起对美光的 HBM 封装产能作出有意义的贡献。在进行这些投资时，我们将保持审慎，并根据市场环境作出响应，以适当校准供应计划。现在，我把会议交给马克，介绍财年三季度的财务业绩与展望。

马克·墨菲（美光 CFO）：谢谢，桑杰。大家下午好。美光交出一份出色的财年三季度成绩：收入、毛利率和 EPS 均超出指引区间上限。我们的业绩与今天的展望，凸显了AI 时代存储价值的提升与业务的结构性强度。如前所述，我们已签订 16 份 SCA。对于定价已确定（固定价格、或受底价与上限约束）的 SCA，依据美国会计准则 ASC 606（收入确认准则），我们从本 5 月季度起披露剩余履约义务（RPO，Remaining Performance Obligations）。财年三季度末 RPO 超过 50 亿美元；对于迄今签署的 SCA（含三季度结束后签署的），RPO 约为 1000 亿美元。RPO 基于最低承诺量与最低定价确定，本质上是保守估计。

RPO 并不代表我们预期未来期间将确认的总收入；因此，我们预计协议期内实际收入将远超对应的 RPO。正如桑杰所说，在迄今已签的 SCA 下，我们预计将收到 220 亿美元的现金保证金及相关财务承诺，其中绝大部分（约 180 亿美元）将以现金保证金形式体现。当全部目标 SCA 完成时，SCA 客户保证金及相关承诺将显著更高。这些客户保证金将更多在财年四季度体现在资产负债表上；相关现金流体现在融资类现金流中，不会影响自由现金流。这笔现金将随时间、在协议期后半段返还给客户。

我们对签署这些 SCA 的进展感到兴奋。它们将强化长期财务表现，并为公司带来持久、稳健的投资回报（ROI）。财年三季度总收入为 415 亿美元，环比增长 74%，同比增长 346%，是连续第五个季度刷新收入纪录。175 亿美元的环比增量是历史上最大的一次，超过上季度 102 亿美元的纪录。三季度 DRAM 收入创纪录达 313 亿美元，同比增长 343%，占总收入 76%；环比增长 67%，位元出货环比增长低个位数百分比，价格上涨 60% 出头，受行业紧张及有利因素驱动。三季度NAND 收入创纪录达 99 亿美元，同比增长 361%，占总收入 24%；环比增长 99%，位元出货环比增长中个位数百分比。

NAND 价格上涨 80% 中段，受 NAND 行业紧张及有利组合驱动。三季度综合毛利率为84.9%，环比提升 10 个百分点，主要由更高定价驱动，并受益于持续强劲的执行与有利组合；毛利率较一年前增长一倍以上，创公司新纪录。按业务单元看：云存储业务单元（CMBU）收入创纪录达 138 亿美元，占公司总收入 33%，环比增长 78%（由更高定价与位元出货驱动），毛利率 83%，环比提升 9 个百分点。核心数据中心业务单元（CDBU）收入创纪录达 115 亿美元，占公司总收入 28%。

CDBU 收入环比增长 103%（由更高定价与有利组合驱动），毛利率 87%，环比提升 12 个百分点。移动与客户端业务单元（MCBU）收入创纪录达 115 亿美元，占公司总收入 28%，环比增长 49%（由更高定价驱动，部分被位元出货下降抵消），毛利率 87%，环比提升 9 个百分点。汽车与嵌入式业务单元（AEBU）收入创纪录达 46 亿美元，占公司总收入 11%，环比增长 71%（由更高定价与更高位元出货驱动），毛利率 79%，环比提升 11 个百分点。财年三季度运营费用为 15 亿美元，环比增加 9700 万美元。

环比增加是由于业务强劲表现带来的可变薪酬支出上升。三季度营业利润为337 亿美元，营业利润率 81.2%，环比提升 12 个百分点、同比提升 54 个百分点。三季度税费为 51 亿美元，有效税率 14.9%。非 GAAP 摊薄每股收益为 25.11 美元，环比增长 106%。现金流方面：三季度经营性现金流为 254 亿美元，资本开支 71 亿美元，自由现金流 183 亿美元，创公司季度纪录。三季度末库存为 86 亿美元，库存天数 120 天；DRAM 库存非常紧张，低于 120 天。季度末现金类投资达到创纪录的302 亿美元。

三季度内，我们偿还了 44 亿美元债务，其中含一笔现金要约收购，将高级票据减少 43 亿美元。存续债务的加权平均到期日为 2035 年 4 月。季度末债务为 57 亿美元，净现金余额 244 亿美元。本财年我们获得三大评级机构的全部上调，包括基于技术与产品地位、财务展望及强健资产负债表而上调至BBB+。资产负债表从未如此强劲，且预计即便加大技术与产能投资，仍将进一步强化。指引方面：我们预计财年四季度收入将创纪录达500 亿美元（±10 亿美元），毛利率约 86%，运营费用约 16.5 亿美元。

基于约 11.5 亿股的股本，我们预计 EPS 将创纪录达每股 31 美元（±1 美元）。四季度毛利率展望反映出涨价速度的明显放缓。我们预计 2027 财年运营费用增加约 10 亿美元，因为将扩大研发以把握存储领域前所未有的一系列机会，增长偏向下半年。我们预计四季度及2026 财年税率约 15%。提醒一下，我们的资本开支已扣除预期政府激励。四季度预计资本开支约 100亿美元，使 2026 全财年资本支出达约 270 亿美元。

我们预计 2027 财年季度资本开支高于四季度水平，其中 2027 财年同比增量的一半以上来自建设性资本开支，因为要提前部署满足长期需求所需的洁净室产能。四季度自由现金流预计再次大幅增长。自2026 年 12 月 9 日（即我们正式签署 CHIPS 法案确定性协议两周年）起，我们打算加大资本回报。随时间推移，预计将把 100% 的超额现金回报给股东。任何因贸易或地缘发展而可能产生的影响，均未计入指引。

问答环节（Q&A）

笔者注：分析师高度聚焦美光全新的战略客户协议（SCA）。锁定了多少收入、价格区间如何运作。管理层强调，1000 亿美元的剩余履约义务（RPO）只是合约可强制执行的最低收入，而非预期总值。问答还集中在与协议挂钩的 220 亿美元现金保证金与财务承诺上，其中约 180 亿美元为现金保证金、约 40 亿美元为信用证。美光称这笔现金不受限制、也不是预付款。高带宽内存（HBM）方面，HBM4 12-High 爬坡速度约为 HBM3E 12-High 的两倍，HBM4 出货已超 10 亿美元。管理层未给出四季度之后的指引，但预计市场紧张将持续到 2027 年之后。

蒂莫西·阿库里（瑞银 UBS 分析师）：你好，桑杰。我想大家都在试图弄清楚，在未来 5 年的底价情景下到底有多少收入被锁定。你说了两点：14 份 SCA 对应 1000 亿美元累计收入，这大概意味着按底价每年约200 亿美元，远低于你们刚给出的收入运行水平，似乎说明按底价覆盖的收入并不多；你还说40% 的收入将进入这些 SCA。能否进一步展开，帮我们理解在底价情景下每年大概有多少收入是被保证的？

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：正如我们所指出的，在目前已完成的 SCA 下，按底价计算预计收入为 1000 亿美元。再次强调，正如马克所说，我们预计实际收入会远高于此。需要注意的是，即使按底价，我们在毛利率层面的盈利水平也高于公司历史上任何时候的峰值。整体来看，目前约20% 的 DRAM 出货量和约 30% 的 NAND 出货量已被这些 SCA 覆盖；按协议期限推算，这接近我们收入的约25%。再次强调，按底价计算的 RPO 将作为一项会计指标披露，但我们完全预计实际收入会远高于此。

蒂莫西·阿库里（瑞银 UBS 分析师）：明白。关于这些协议如何逐步计入收入，马克，比如 8 月季度收入中有多少会来自 SCA？我只是想弄清楚如何放进模型。当到达完整运行水平时——比如到下一财年第四季度——你们是否会达到 SCA 覆盖收入的完整运行水平？能否帮我们理解它们如何逐步进入收入？

马克·墨菲（美光 CFO）：可以，蒂姆。你会在 10-Q 中看到一项披露，列出每组具有 RPO 的协议所对应的未来 12 个月收入。例如，对于三季度内已完成的那些协议，你会看到超过 50 亿美元的 RPO，以及与之相关的约 18 亿美元未来 12 个月收入——因为这些是桑杰提到的一些较小规模协议，如汽车类。在四季度，正如桑杰所说，你会看到16 份协议中有 14 份被报告 RPO，约 1000 亿美元，相关的未来 12 个月收入将在 10-K 中披露。

你将能大致看到这些协议如何逐步进入收入。请记住，这个 RPO 数字，是价格与数量交集下具有最低合约强制执行力的金额——蒂姆，你看到的是一个最低数字，这点很重要。我们已明确表示，它并不反映我们认为实际会发生的情况。此外，这个RPO 数字每个季度都会变化：因新增合约而变化，可能因已确定价格的额外数量承诺而变化，也会因出货及相关履约义务完成后RPO 下降而变化。你们将获得大量额外披露，这些都属于ASC 606 的范畴。我知道它在我们通常的报告中并不是特别重的准则，但你们会看到RPO 这一特征。

我还想强调，正如桑杰所说，即使按底价，我们最终预计约 40% 的收入将处于这种与 RPO 相关的承诺之下；即使在底价情况下，我们预计毛利率也将显著高于过去的峰值。

约瑟夫·摩尔（摩根士丹利分析师）：我也想问长期采购协议（LTA）。能谈谈现金保证金的作用吗？是否应理解为某种托管抵押账户，若客户取消你们就可动用这笔现金？如果它不是收入，那这笔保证金的意义是什么？这些保证金和RPO 之间是否存在某种关系？

马克·墨菲（美光 CFO）：好的，乔，关于保证金。我们提到，截至本次会议，已签协议对应 220 亿美元的保证金与财务承诺，其中约 180 亿美元是现金保证金。我们将收到这些保证金：三季度已收到 4 亿多美元，四季度还将收到约 100 亿美元。这些现金保证金会体现在融资现金流中，不会影响自由现金流。在协议履约承诺期间，这些资金由我们持有；随着协议逐步履行，保证金会随时间返还，但返还明显偏向协议后半段。220亿与 180 亿美元之间的差额（约 40 亿美元）是信用证（letters of credit）。

约瑟夫·摩尔（摩根士丹利分析师）：好的，那它的作用是什么？这笔现金会发生什么？看起来像是客户交一笔保证金、之后又拿回去。他们为什么要承诺这笔现金？这是否与照付不议有关？它不是预付款。能帮我们理解吗？

马克·墨菲（美光 CFO）：好的，谢谢乔。它不是预付款，而是客户作出的一项单独承诺，反映出我们拥有一份有约束力的协议，而这些是照付不议协议。我们持有这笔现金，它反映了双方履约的共同承诺。这些协议对美光当然有利——我们获得需求可见度，是可以放心进行大规模资本投资的承诺量，也带来更紧密的技术关系；对客户也有利，因为他们获得供应保障和领先技术。在我们看来这是双赢。我们对这些协议的性质、对业务的影响，以及它们所体现的美光商业模式转型，非常满意。

CJ·缪斯（坎托·菲茨杰拉德分析师）：下午好，谢谢接受提问。延续乔的问题，马克，当你考虑这些现金保证金时，你是否把它们视为可自由调配的现金并用于资本开支？作为其中一部分，当你们考虑资本回报、尤其在12 月 14 日 CHIPS 法案结束日之后，你们是否会把收到的这笔现金计入对账面总现金的考量及资本回报的考量？考虑到最终必须返还这笔现金，这是否会让你们认为，在稳态下、其他条件不变，需要持有更多账面总现金？

马克·墨菲（美光 CFO）：CJ，这些资金是不受限制的。

CJ·缪斯（坎托·菲茨杰拉德分析师）：这会改变你们对账面上持有多少总现金才感到舒适的看法吗？

马克·墨菲（美光 CFO）：短期内不会。当然，我们会持有足以支持业务运营的充足流动性，这也包括随着客户与美光履约而随时间返还保证金，这当然很重要。此外，我们还会持有流动性以满足我们认为对业务重要的投资需求——我们有大型项目正在推进以提供供应，也有研发项目。再次强调，正如我之前提到的，客户会在协议后半段拿回这些返还的保证金。

CJ·缪斯（坎托·菲茨杰拉德分析师）：很好。也许追问一下 HBM 收入，能否分享你们如何看待2026 日历年的市场份额和总收入？到2027 日历年，你们是否预期能把HBM 毛利率拉近到 DDR5（D5）的水平？还是说它会永久低于 D5 水平？非常感谢。

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：关于 HBM：首先，我们对 HBM4 产品非常满意，美光 HBM4 出货已超过 10 亿美元。关于 HBM 市场份额，我们战略上选择让它接近我们的DRAM 份额。这一点很重要，因为HBM 存在晶圆消耗倍率——如你所知，它会消耗大量晶圆，并对行业非 HBM 供给造成压力。把 HBM 份额目标设定为接近 DRAM 份额，使我们能够服务多元化终端市场和所有终端市场客户，包括数据中心、消费、汽车、工业，以及那些需要非HBM 供给的市场。关于你对明年定价的提问，我们确实不评论定价。当然，HBM是美光拥有强大领先地位的产品。

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：我们已在 HBM3E 8-High、HBM3E 12-High 以及现在的 HBM4 上展示了巨大成功，并拥有强大的路线图，对执行能力充满信心。与非 HBM 相比，它是按位元计算价格更高的产品，也是从数据中心到边缘、对整个 AI 生态都至关重要的产品。战略上它对我们非常重要，同时也是一个能提供强劲投资回报的产品。

维韦克·阿里亚（美银证券分析师）：谢谢接受提问。第一个问题，桑杰，你提到四个大型客户协议和三个中型客户协议，我好奇其中有多少与数据中心相关？我们是否应预期会有更多与数据中心相关的公告？这1000 亿美元是对应大型和中型客户，还是对应较小客户？我仍在试图弄清楚，与数据中心客户签的典型SCA 是什么样子。你们是否已给出足够线索，让我们能推断未来几年数据中心SCA 的样子？

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：我们的大型客户包括数据中心客户；你提到的大型和中型客户，当然还有较小客户，覆盖数据中心、消费和汽车市场。我们已提供一些信息：大型协议一般设有价格上限，并有一个既含底价也含上限的价格区间，上限设定在CQ2（日历年第二季度）价格水平。你知道，CQ2 价格水平体现在我们的财年三季度业绩及四季度指引中，提供了前所未有的盈利水平；这些价格区间也提供了底价，在底价下毛利率远高于公司历史上任何过去周期的峰值。

我们提到的大型协议是多年期协议，为我们提供了巨大的需求可见度和客户承诺，当然也伴随财务承诺，包括马克之前详细说明的现金保证金。

维韦克·阿里亚（美银证券分析师）：谢谢。接着追问，马克，关于毛利率，86% 会维持一段时间吗？是否存在天花板？随着这些 SCA 开始生效，我们是否应假设会出现某种正常化，处于现在的 80% 中段和过去峰值之间（我记得过去峰值是 60% 出头）？长期投资者在建立 2027、2028 年模型时，是否应假设一个 70% 中段左右的正常化毛利率区间，即位于今天水平和过去峰值之间？能否帮我们理解短期86% 之外、以及更长期来看这些毛利率应如何演变？谢谢。

马克·墨菲（美光 CFO）：好的，维韦克，我们没有提供四季度之后的指引。我们目前处于此前讨论过的毛利率水平，在该水平上，增量价格对毛利率扩张的贡献会变小。话虽如此，正如我们提到的，我们更新了对市场状况的看法，预计市场紧张将持续到2027 年之后。同时，存储如今被高度重视，它是一项战略资产，为提升AI 智能带来价值，且需要更多、更高性能的存储。我们持续把位元供给部署到数据中心和边缘设备等更高性能应用，这将在价格趋于温和、价格增长趋于温和的过程中有所帮助，同时我们会优化位元在客户之间的配置，包括那些已与我们签署SCA 的客户。

此外，正如我们所讨论的，从 2027 年年中起我们将获得额外产量，且从年中起会有实质性增加，并在 2028 年继续增长。我们在那里会有一些启动成本，但随着产能爬坡，我们会获得成本吸收，并随时间获得经营杠杆。我认为，我们对业务轨迹、美光的技术地位、世界级产品组合都感觉非常好。你可以看到我们运营得非常好，所有这些都支撑我们继续交付强劲的财务表现。

克里希·桑卡尔（TD Cowen 分析师）：你好，谢谢接受提问，我有两个问题，桑杰或马克。祝贺出色业绩。关于长期采购协议（LTA）的底价，你说高于此前峰值。你们此前的峰值毛利率大概在 60% 出头、约 62%。如果我尝试代入一条 64GB 服务器 DRAM，可以得到大约 700 美元的价格，而今天是 1500美元，这大概意味着底价约为每 GB 10 到 12 美元，当前价格则是每 GB 20 多美元中段。这是否是我们应考虑的 LTA 定价区间，即每 GB 低十几美元到 20 多美元中段？

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：克里希，我们不会讨论具体定价细节，但我想再次强调：我刚说过，底价下的毛利率将远超我们上一周期经历过的峰值，远超过去周期中的高点。我们显然不会进一步讨论与定价有关的具体细节。最核心的是，这些SCA 确实帮助我们获得需求的可见度、强度和持续性，并从根本上加速了我们的财务表现和这里的业务转型。

克里希·桑卡尔（TD Cowen 分析师）：明白，非常有帮助，桑杰。简单追问一下：你提到今年 DRAM 位元出货应增长 20% 出头到 20% 中段，NAND 约 20%，显然两者都处于供应不足状态。有没有办法量化 2027 年会发生什么？是否可以说 2027 年的供应不足会是今年的两倍？或者我们应如何理解 2027 年的供需失衡？

桑杰·梅赫罗特拉（美光董事长、总裁兼 CEO）：我们认为 2027 年整体保持紧张，并且已说过紧张状态会持续到 2027 年之后。我们正努力增产。我们已分享过，为支持客户需求而增加所需的额外晶圆产能需要很长时间；当然，技术迁移每个节点带来的位元增量下降，以及 HBM 的晶圆消耗倍率，也对整体供给增长造成巨大压力。即使在 2028 年供应开始逐步改善时，我们也认为需求将继续保持强劲轨迹，因为这些AI 趋势是非常长期的趋势。AI 仍处在非常早期阶段，整个 token 经济学需要更多存储，AI 系统性能在很大程度上受存储容量、存储性能和存储带宽的限制。

随着算力需求增长，我们的客户看到前方巨大的转型机会，并继续以前所未有的方式投资、建设这种基础设施，存储需求轨迹极其强劲。存储处于中心位置，是一项战略资产，而获得存储供给显然是关键优先事项，正如你们从客户与我们签署的多年协议中所见。这些协议反映出客户对需求增长的信心。我们正努力增产。我们认为紧张状态会持续到 2027 年之后。

最后，笔者最近会加强对僵尸粉的清理力度，上不封顶。整个清理过程将由 Agent 小伙伴负责执行。主要判断权重是带逻辑的积极留言交流，其次是赞赏、付费、点赞、转发、星标等权重加成。然后在这些前面的权重基础上，时间轴按由远及近和持续性上也会有不同权重。请注意，恶意短时间内在某一项上刷分依然会被 Agent 清理，比如重复且无效的留言。一旦被 Agent 拉黑，将为永久处理。因此，不希望被系统认定的朋友，请务必按照既定规则，保持分数均衡。不要等被清理再来联系，再次重申，这是永久处理。

逻辑与技术，我们依然在路上！

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