大摩闭门会:中国AI GPU市场规模上调,CoWoS产业链更新,半导体投资新机会

全文总结

本文是摩根士丹利2026年6月26日“周五新经济板块热点前瞻”在线直播会议纪要。会议由半导体行业分析师Daisy主持，与Daniel和Lucas共同讨论了国产算力链、存储行业、台积电CoWoS产能分配以及AI产业链的最新动向。核心结论如下：

1. 国产GPU市场规模大幅上调，自给率有望在2030年达到70%

• 摩根士丹利将2030年中国国产GPU市场规模预期从670亿美元上调至910亿美元，上调幅度36%，主要源于四个方面：
• 美国商务部填补漏洞，禁止中国公司在境外的实体购买英伟达最先进的GPU（如Blackwell），长期来看国产GPU有望满足海外CSP的需求。
• 字节跳动2027年资本开支可能上调至1000亿美元，以与美国顶级CSP在AI领域竞争。
• 中国可能在未来五年投入2万亿人民币用于数据中心建设，地方政府和国企的AI基础设施投资将加速。
• 预计到2030年，国产GPU自给率可达70%左右。
• 国产算力链中，摩根士丹利看好寒武纪和天数智芯。7月17-21日的WAIC大会上，天数智芯将发布最新一代产品，有望成为催化事件。

2. 功率半导体：供给驱动涨价，下半年价格有望继续上行

• 本周杨杰科技发布涨价函，7月1日起上调10%-15%。涨价更多由供给驱动：过去2-3年功率半导体厂商产能增加有限，今年上半年兰威、华润微等IDM产能利用率已达高位，为涨价提供基础。
• 需求端呈现分化：汽车增速仅2%-3%，工业控制较强（同比+21%），但光伏装机量大跌51%。
• 未来2-3年扩产重心在AI相关电源，传统功率（如IGBT）产能增加有限，涨价趋势有望延续。
• 摩根士丹利最看好杨杰科技（汽车占比提升+公司质地优秀）。

3. 存储行业：DDR4出现恐慌性采购，SLC NAND供需缺口扩大

• DDR4：美国四大CSP及Cisco、Juniper等网络设备商直接找到台湾存储厂商的董事长级别进行采购，“只要有量就好、价格无上限”。库存几乎为零，供需缺口达15%-20%，预计持续到明年下半年。
• DDR5：CSP仍难以绕开DRAM，KV Cache需求随Token生成持续增长，用量难以下降。
• SLC NAND：传统HDD中内置的MLC向SLC迁移，新增5%-10%需求，叠加原本30%的缺口，当前供需缺口已接近40%。三季度价格涨幅至少50%，四季度预计再涨50%，下半年翻倍。
• NOR Flash：英伟达Rubin平台的NOR Flash content较Blackwell增加50%以上，主要供应商华邦三季度涨价幅度从30%上修至35%-40%。
• 大中华区存储标的中，摩根士丹利认为旺宏上行空间最大，其次关注兆易创新、华邦电子、爱普等。

4. 台积电CoWoS产能分配：2027年产能增长60%，AMD、Google增长最为强劲

• 2027年台积电CoWoS产能预计增长约60%。
• 英伟达：CoWoS booking增加50%-60%，仍是产能最大的客户，与其数据中心营收增速（50%-60%）一致。
• AMD：增长超300%，MI400及少量MI500需求强劲。
• Google：包含TPU及与联发科合作的TPU，已成为台积电CoWoS第二大客户。2027年TPU出货量接近7-8 million units，增长速度快于英伟达GPU。
• CPU方面：AMD Turin和英伟达Vera等新一代数据中心CPU均需采用CoWoS，Vera CPU从2026年2.5 million units增加到2027年5-6 million units，增长超一倍。

5. 联发科（MediaTek）TPU：出货量上修，两纳米TPU出现新版本

• 联发科2027年3nm TPU出货量从2.5 million上调至3 million units，原因是联发科在日本secured更多T-Glass材料，使CoWoS产能更有保障。
• 2028年2nm TPU出现新版本“Trigger Fish”（基于原本的“Human Fish”改良，增加I/O、仿真层和SRAM），主要用于Google内部的推理工作负载。摩根士丹利将2028年2nm TPU出货量从2.5 million上调至3 million units。

6. GUC（创意电子）：上调至超配评级，目标价5688台币

• 一个月前因三星的竞争下调评级，但近期发现GUC在台积电book了2027年60K CoWoS产能，远超现有客户需求，推测来自新CSP客户。
• 最有可能的客户是Meta和SpaceX的Dozer团队，至少能拿到一个design win。新案2027年下半年可贡献5-6亿美元营收，2028年贡献15-16亿美元。
• GUC未来可成为CPU领域的proxy，利用台积电CoWoS技术为客户提供optical engine IP license及CPU相关设计，长期成长值得关注。

会议实录

各位上午好，今天是6月26日，星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是半导体行业分析师Daisy。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出本次会议。本次会议内容和您的问题可能会被录音。在本次视频直播中，我将与Daniel和Lucas一起讨论国产算力链、涨价产业链、存储包括功率半导体的投资机会，以及台积电CoWoS产能分配、创意电子等AI产业链的最新动向。会议过程中，您随时可以在屏幕左方的提问消息框内向我们发送问题。

现在由我先开始。我们在这周的AI China GPU产业报告中上调了国产GPU的市场规模。我们预计国产GPU的市场规模在2030年将达到910亿美金，较此前预期的670亿美金上调了36%。主要来自四个方面：

第一，5月底，美国商务部开始填补漏洞——之前中国公司在境外的实体可以购买英伟达最先进的GPU（如Blackwell），但现在已经不允许继续购买。根据我们的调研，中国CSP在短期内会租用更多GPU；长期来看，到2028-2030年，国产GPU性能提升后，也可满足中国CSP海外部分的需求。

第二，字节跳动2027年资本开支有可能上调到1000亿美元，以与美国顶级CSP在AI领域竞争，这直接推动了我们上调预期。

第三，中国可能在未来五年花2万亿人民币在数据中心建设上。目前电信运营商主要承接地方政府和国企的AI需求，虽未获得具体指引，但方向上是明确的——国企和地方政府未来五年在AI基础设施上的建设会加速。

基于以上，我们预计到2030年国产GPU自给率可达70%左右。在国产算力链中，我们喜欢的股票是寒武纪和天数智芯。下个月7月17-21日上海WAIC大会上，天数智芯将发布最新一代产品，我们认为会是一个催化剂。

回到涨价供应链。功率半导体最近市场情绪较好。本周杨杰科技发布涨价函，10%-15%的价格调整将在7月1日生效。我们认为国产功率半导体的涨价是供给驱动。需求端表现分化——汽车1-5月增速仅2%-3%；工业控制下游需求较强劲，同比增速约21%；但光伏装机量1-4月同比跌了51%。需求不能说非常强劲。供给方面，功率半导体厂商过去2-3年产能增加不多，今年上半年兰威、华润微等IDM产能利用率已达高位，为涨价提供了基础。今年扩产重点不在传统功率（如IGBT），更多在AI相关电源。未来2-3年产能增加有限，所以我们觉得今年下半年功率半导体价格会继续往上走，厂商毛利率也会得到改善。功率半导体中我们最看好杨杰科技，汽车占比在提高，公司运营质地也比较优秀。

我这边先更新到这里，把时间交给Daniel。

Daniel：大家早安，我是Daniel。这周跟大家更新一下大中华区存储行业的近况。

首先，美光已公布财报。大家仍聚焦于LTA怎么签、价格以及比例。美光说其HBM的价格上限基于第二季价格，市场解读不一——有人觉得负面，但也有人认为第二季价格已足以让公司毛利维持在80%以上。但我想强调：LTA或HBM只是一个结果，真正重要的还是供给和需求。供需缺口有多大、持续多久，才是关键。

目前我们在大中华区看的三个存储方向（DRAM、NAND、NOR）都呈现正向发展。

DRAM以DDR4为主。当前DDR4已经出现一个状况：所有CSP和企业客户已进入恐慌性采购程度。年初只有英伟达这样的公司直接向存储厂商董事长级别采购，现在美国四大CSP加上Cisco、Juniper等，都直接找到台湾的董事长级别采购——只要有量就好，价格无上限。DDR4的采购行为已非常接近HBM，也已出现想要签LTA的情况。我们认为这是因为渠道库存几乎为零，供需缺口约15%-20%，预计持续到明年下半年。很多CSP必须尽量secure货源，因为很多低阶服务器的BMC、交换器仍用DDR4，转DDR5不容易也不一定拿得到。

DRAM在AI应用方面，CSP很难绕开DRAM。KV Cache大部分仍在DRAM上，且随Token生成不断上升，每个KV Cache 4个bit，DRAM用量很难下降。无论是GPU、XPU还是AI CPU，DRAM用量仍在持续增加。

利基型NAND方面，目前TLC NAND仍紧缺。而SLC和MLC NAND的缺货缺口比TLC更大——MLC缺口至少在40%以上，SLC原本接近30%，现在也往40%迈进。主要原因：传统HDD（如希捷、西部数据）中内置的小颗NAND正在从MLC转向SLC，一颗可卖到接近8美元，占全球需求约5%-10%。这一迁移使SLC市场需求增加5%-10%，供需缺口从30%推向接近40%。价格方面，三季度至少涨50%，四季度再涨50%，下半年翻倍。台湾的旺宏、华邦和国内的兆易创新是主要SLC NAND供应商，将持续受益。

NOR Flash方面，英伟达Rubin的NOR content较Blackwell提升50%以上，主要供应商是台湾华邦。随着Rubin备货开始，华邦NOR Flash三季度涨价幅度从原本预期的30%上调至35%-40%。国内兆易创新也有望跟进。

总结：DRAM不可或缺，TLC仍缺货，DDR4出现恐慌性采购潮，SLC缺货加剧，NOR为Rubin备货。我们认为很多公司还有上升空间。大中华区存储中，旺宏上行空间最大，也关注兆易创新、华邦电子、爱普等。今天早上我们的目标价都有上调。

我把时间交回给Daisy。

Daisy：谢谢Daniel。接下来把时间交给Lucas。

Lucas：好，谢谢Daisy。前几天我们发布了台积电2027年CoWoS产能预测。明年台积电CoWoS产能年底预计增加60%左右，这意味着明年AI GPU和AI ASIC总量大概成长60%。

主要客户方面：

• 英伟达：明年CoWoS booking增加约50%-60%，增速略低于平均，但绝对值仍是最大客户。这与我们美国分析师对英伟达明年数据中心营收增长50%-60%的预期一致。
• AMD：增长超过300%，MI400甚至少量MI500需求非常强劲，是目前增长最快的大客户。
• Google：TPU（含与联发科合作部分）已成为台积电CoWoS第二大客户。2027年TPU出货量从今年的接近4 million units增长到7-8 million units，增速远超英伟达GPU。

CPU方面也值得强调。新一代数据中心CPU如AMD Turin和英伟达Vera都需要CoWoS。Vera CPU从2026年2.5 million units增长到2027年5-6 million units，增长超一倍；AMD Turin明年增长到6 million以上。AI带来的数据中心CPU需求非常真实强劲，可关注台湾的KYEC和GUC等CPU相关标的。

联发科方面，我们上调了目标价。两三个月前我们对联发科2027年TPU预期为2.5 million units，现在上调至3 million units。原因在于，过去两周我们从产业调查中发现，联发科在日本secured更多T-Glass材料，使其CoWoS产能更有保障。目前其CoWoS booking可支撑3.5-3.6 million units出货，不排除未来我们进一步上修。

关于两纳米TPU，市场一直在传联发科除了“Human Fish”外还有另一个版本“Trigger Fish”。我们的产业调查证实了这一点。Trigger Fish在Human Fish基础上做了改良——升级I/O、增加仿真层、增加更多SRAM，专门用于Google内部推理工作流。这印证了我们一直强调的观点：Google TPU不只用于training，也用于inference。我们也将2028年两纳米TPU出货量从2.5 million上调至3 million units。

GUC（创意电子）方面，我们将其上调至超配评级，目标价5688台币。一个月前我们因三星的竞争下调评级，但过去一周我们发现GUC在台积电book了2027年60K CoWoS产能，远超其现有客户所需。我们判断这笔booking与新CSP客户有关。目前市场中最积极寻找AI ASIC vendors的CSP是Meta和SpaceX的Dozer团队，GUC与两者关联度都很高。我们认为GUC至少能拿到一个design win，两个也有可能。新案在2027年下半年可贡献5-6亿美元营收，2028年贡献15-16亿美元。

此外，GUC正在慢慢变成一个CPU的proxy。其客户包含I Labs、Lightmatter等CPU领域的vendor，凭借与台积电的紧密关系，可利用CoWoS技术为客户提供optical engine IP license，并engage CPU相关设计。这一长期upside尚未被市场完全消化。

Daisy：好的，谢谢Lucas的分享。目前线上没有看到问题。由于时间关系，本次会议到此结束。如果您还有任何进一步的问题，欢迎联系我们。感谢参加今天的视频直播，期待与您下一次再会。