【海外科技-王昕】金山软件:双板块利润率齐升

■3Q20收入符合预期：Q3总收入同比+34%至14亿元，符合市场预期；经营利润率同比提升10ppts至25.9%，得益于毛利率提升和经营杠杆效应。Q3来自持续经营业务净利润同比+147%达8.1亿元，季度内非经营性收益3.7亿元主要包括因金山云增发所记收益；调整后归属普通股东净利6.9亿元，调整后净利率49%。

■旗舰端游变现季节性波动，部分手游或延迟上新至1Q21：Q3游戏收入同比+19%，环比-9%至7.9亿元，低于我们的预期；收入同比由端游驱动，环比下滑主要是由于端游收入因季节性自然下滑，同时为新手游收入部分抵消。我们认为下半年手游上新进度慢于预期，根据公司业绩电话会，部分新游因策略性调整或推迟至1Q21上新，包括《剑侠世界3》《卧龙吟2》《最终幻想》。10月，《剑网3》端游推出新年度资料片《奉天正道》，驱动活跃玩家IP显著增长；但考虑到今年此旗舰端游已经实现强劲同比增长且收入创历史新高，公司计划在Q4适度放缓端游变现力度。我们预测全年游戏收入同比增长17%，但经营利润率或同比大幅提升至30%+的水平，得益于高利润率的端游收入占比提升。
■办公软件及其他收入维持提速增长势头：Q3办公软件及其他服务收入同比+59%至6.1亿元（较Q1/Q2同比增速+36%/43%明显提速），由授权和订阅收入驱动；信创驱动板块收入在淡季仍然环比增长11%。Q3办公软件产品（WPS？Office？+？金山词霸）MAU达4.57亿，环比微升，同比增长20%；其中WPS？office？PC版MAU同比+23%达1.76亿；移动版MAU同比+19%至2.74亿。我们预计办公软件及其他服务板块经营利润率得益于规模效应，今年或同比改善至接近30%的水平；到2021年其收入占比有望达到一半，成为未来收入增长的最大驱动力。鉴于公司两大业务板块今年均将实现可观的利润率改善，我们预测公司整体经营利润率今年可突破30%（vs？2019年约23%）。
■投资建议：维持评级买入-B及12个月SOTP目标价48.2港币，包括:？1)在线游戏6.6港币，基于10x？2021E市盈率；2)云计算23.6港币，基于6x？2021E市销率；3)办公软件及服务业务16.9港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金10.5港币。我们预期2020年游戏和办公软件服务板块均实现利润率显著提升；办公软件业务支撑公司收入中长期增长动力。展望2020/2021年我们预期整体收入增速为30.4%/20.5%（不包括金山云收入），整体调整后净利为100亿/16.7亿元。
■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期。

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