前言：AI很火，但能源才是那个"闷声发大财"的

大摩最近被投资者问烦了——你们说的"亚洲资本开支超级周期"，到底靠不靠谱？是不是就AI那一根独苗在撑场面？加息会不会把它掐死？通胀会不会跟着起飞？

摩根士丹利研报封面：投资者对我们资本开支超级周期论题的疑问

这份报告就是来"答疑"的。核心结论很直白：AI确实是个关键驱动力，但能源投资规模是AI的2.5倍，国防和供应链本土化也在同步发力。

亚洲半导体出口5月同比飙了104%，但非半导体出口也没闲着，自2025年10月低点以来年化涨了26%，是2000年代中期以来最猛的一波。

资本品进口增速33%，直接把2003-2008年那轮黄金周期的17%均值甩在身后。大摩的底气在于——这轮周期的驱动全是结构性的，不是2016-2018年那种周期性脉冲，而且企业资产负债表比十年前干净得多。说白了，这次不是"借钱狂欢"，是"有钱任性"。

研报核心内容问答

Q: 这轮资本开支超级周期，真的不只是AI在唱独角戏？

当然不是。大摩在报告里第一句话就怼了这个偏见：AI是key driver，但energy、defense、供应链本土化 equally important。翻译过来就是——AI是C位，但伴舞的有的是。

数据上，亚洲半导体出口确实猛，5月同比涨了104%，指数从2024年12月的100干到了2026年5月的230。但大摩特意拉了一张非半导体出口的图，告诉你别只看芯片。

亚洲半导体出口持续强劲，2024年12月至2026年5月指数从100升至230

非半导体出口（剔除燃料）自2025年10月低点以来年化增长26%，资本品、汽车、中间品率先发力，消费品随后跟上。大摩用了个挺重的表述——这是"2000年代中期以来最强的一波非半导体出口复苏"（excluding base effects）。也就是说，连去掉基数效应都还能打。中国的非AI相关商品出口也在稳健增长。所以如果你只盯着英伟达和台积电，视野就窄了。

亚洲非半导体非燃料出口自2025年10月低点以来年化增长26%，复苏广泛覆盖资本品、汽车等终端领域

Q: 那AI总该是增量最大的那个吧？

大摩的回答可能会让AI信徒有点失落——能源投资实际上是AI相关支出的约2.5倍。他们预计AI和半导体公司的资本开支从2026年的约3800亿美元上升到2027年的4200亿美元。 Meanwhile，能源相关资本开支从2026年的9000亿美元直接跳到2027年的1万亿美元。亚洲能源团队预计，亚洲能源投资将以9%的复合年增长率增长，到2028年达到1.1万亿美元，2030年达到1.3万亿美元。

当然，给AI数据中心供电是能源投资的一个推手，但大摩的能源团队算了一笔账：到2030年，数据中心消耗的电力仅占亚洲新增电力单元的六分之一。亚洲作为全球最大的石油和天然气净进口地区，国内能源产量只满足三分之一的需求，过去十年在本土能源供应链上投资不足，现在是在补课。所以能源投资的逻辑，远比"给AI供电"要宏大得多。

Q: 是不是只有韩国和台湾在拼命投资？

北亚确实更猛，但绝不是"只有他们"。大摩看的高频指标是资本品进口（capital goods imports），这是衡量资本开支的"硬数据"。亚洲整体资本品进口同比增长33%（3个月移动平均），只比美国的37%略低一点。分区域看，中国、韩国、台湾、新加坡、澳大利亚、日本都在涨，印度也在加速。马来西亚相对弱一些，但那是基数效应——之前涨得太猛了。

亚洲资本品进口同比增速达33%，为2000年代以来最强工业和资本开支周期

从上图可以直观感受到，当前33%的增速已经把2003-2008年那轮周期的17%均值远远甩在身后，仅次于金融危机和疫情后的基数效应反弹。大摩的定性是："This is shaping up to be the strongest industrial and capex cycle since the 2000s." 这是2000年代以来最强的一轮工业和资本开支周期。

北亚经济体（中国、韩国、台湾）资本品进口增速尤为突出，台湾39%、中国38%、韩国26%

台湾资本品进口增速39%，中国38%，韩国26%，确实北亚是火车头。但新加坡52%、澳大利亚29%、日本15%、印度8%也都在正增长。大摩想说的是——这是一列很长的火车，不是只有车头在动。

Q: 这么多投资砸下去，通胀会不会卷土重来？

大摩承认会有"温和的通胀上行风险"，但给了两个定心丸。第一，工业供应链的瓶颈和商品价格上涨会带来短期压力，他们已经观察到"Chipflation"（芯片通胀）的迹象——内存价格在结构性重置，"inelastic demand meeting inflexible supply"（刚性需求撞上僵化供给）。但芯片是中间投入品，传导到最终消费价格有滞后，且幅度会被稀释。

第二，也是更重要的一点——资本开支驱动的增长周期，带来的生产力提升会跑赢工资增长，从而限制通胀 impulses。大摩举了2000年代中期的例子：2003-2007年亚洲GDP平均增长7.2%，但CPI通胀只有2.8%，尽管当时油价涨了好几倍。因为资本开支周期创造的是供给能力，而不是像消费周期那样单纯拉高需求。这个逻辑挺关键的，意味着这轮周期可能是"高增长、低通胀"的黄金组合，至少比消费驱动型周期要温和得多。

Q: 这轮周期能持续多久？美联储加息会不会把它打断？

大摩的答案是：multi-year trend，多年趋势。两个理由。

第一，驱动力全是结构性的。AI、能源安全、国防、供应链本土化——这些都不是说停就能停的开支。2016-2018年那轮周期是周期性的，经济一冷企业就缩手。但这次不一样，"it will be hard to envisage reasons for economies to pull back on spending in these areas meaningfully." 很难想象有什么理由能让这些经济体大幅削减这些领域的支出。

第二，企业资产负债表非常健康。大摩拉了一张非金融企业债务/GDP的图，美国从疫情高峰的108.6%降到了72%，亚洲除中国从75%降到了73%，欧元区从101%的高位回落。对比十年前，美国差不多持平，欧洲和亚洲除中国反而更低了。

非金融企业债务占GDP比例：美国72%、亚洲除中国73%、欧元区101%，均处于健康水平

大摩的原话很直白："downturns tend to happen when leverage has built up and is met with rate hikes"——经济衰退通常发生在杠杆堆高之后遭遇加息。但现在杠杆没堆高，加息的杀伤力就有限。而且大摩预计亚洲央行确实会加息，但性质是"countercyclical"（逆周期的）——因为需求太强了才加息，而不是因为油价暴涨或货币贬值被迫加息。这是两种完全不同的加息逻辑。

大摩预计亚洲政策利率将因强劲需求而逆周期上行，而非油价和贬值压力驱动

从上图能看到，大摩的利率预测（黄线）和市场隐含利率（蓝线）都在上行，但驱动力是"stronger demand outlook"而非"oil prices and currency depreciation pressures"。菲律宾、韩国、印尼、澳大利亚、日本、印度、台湾等经济体都有不同程度的加息预期，但这是在经济增长强劲的背景下发生的。

大摩还给了一个宏观数字：亚洲名义投资（剔除中国房地产开支）将从2025年的11万亿美元增长到2030年的16万亿美元，复合年增长率7%。这意味着未来五年，每年平均要新增1万亿美元的固定资产投资。这个量级，不是一两个季度就能消化完的。

Q: 中国在这轮周期里扮演什么角色？

中国是个挺重要的变量。大摩的互联网分析师Gary Yu预计，中国超大规模数据中心（ hyperscaler）的资本开支在2026年将达到6000亿人民币（约850亿美元），到2028年进一步增至约7000亿人民币（约1000亿美元）。字节跳动和腾讯是主要的增量贡献者。同时，亚洲整体科技硬件资本开支在2026年约为2500亿美元，到2028年增至约2700亿美元。

但大摩也提到，韩国政府和芯片制造商最近的一些宣布可能不会显著影响近期数字，因为大部分投资是长期性质的，而且很多是"pull-ahead"（提前执行）而非净新增。执行层面仍然是关键变量。

Q: 有没有什么风险会让这轮周期提前熄火？

大摩的报告里没有明确列出"risks to thesis"的章节，但从逻辑上推导，最大的风险可能来自地缘政治冲突升级导致供应链断裂、或者全球金融条件突然收紧到企业无法承受的程度。不过大摩的基调是乐观的——他们认为企业资产负债表的健康程度提供了足够的缓冲，结构性需求也足够强劲。言下之意：除非发生黑天鹅，否则这轮周期很难被常规手段打断。

总结

大摩这份报告本质上是在给市场"纠偏"——别被AI的聚光灯晃瞎了眼，能源、国防、供应链本土化才是撑起亚洲资本开支超级周期的"隐形支柱"。能源投资是AI的2.5倍，资本品进口增速是2000年代黄金周期的近两倍，企业资产负债表比十年前还干净。这些因素叠加在一起，构成了一个结构性、多年度的投资浪潮，而不是2016-2018年那种来得快去得也快的周期性脉冲。当然，芯片出口涨104%确实好看，但非半导体出口26%的年化增速说明，亚洲的工业引擎正在全速运转，而不是只有GPU在发热。至于加息，大摩的态度是——会加，但那是经济太强了才加，不是因为撑不住了。这种"幸福的烦恼"，和2018年那种被迫加息完全是两码事。（完）

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