夜雨聆风
"价值目录——有观点的研报下载站"
本站小程序：价值目录Mini
外资大投行开始转向......
最近A股市场上，AI算力、光模块、半导体设备这些"硬科技"被炒得飞起，资金扎堆往里冲，好像不上车就要错过一个亿。
站长今天看到大摩这份亚太宏观研报，发现大摩的态度在转向，因为：
能源投资的规模，是AI的2.5倍。
摩根士丹利研报：投资者对我们资本开支超级周期论题的疑问
不是AI不重要，而是市场可能把AI的权重放得太大了，大到忽略了旁边那个更肥的赛道。
大摩说，亚洲这轮资本开支超级周期，AI只是其中一根柱子，能源、国防、供应链本土化 equally important（同等重要）。
资本品进口增速干到了33%，是2000年代中期那波黄金周期的近两倍。企业资产负债表比十年前还干净，加息都砍不断这轮周期。
站长读完的感受是：别光盯着英伟达和台积电了，能源这条线，可能才是接下来几年最稳的贝塔。
要点如下：
1）能源才是"真大腿"——规模是AI的2.5倍，而且还在加速
大摩给了一组很直观的数字。AI和半导体公司的资本开支，2026年大概是3800亿美元，到2027年涨到4200亿美元。听起来不少对吧？但能源相关资本开支，2026年就已经有9000亿美元，2027年直接冲1万亿美元。
能源是AI的2.5倍，这个差距不是一星半点。
更猛的是增速。
大摩亚洲能源团队预计，亚洲能源投资将以9%的复合年增长率增长，到2028年达到1.1万亿美元，2030年达到1.3万亿美元。
当然，给AI数据中心供电是能源投资的一个推手，但大摩的能源团队算了笔账——到2030年，数据中心消耗的电力仅占亚洲新增电力单元的六分之一。
亚洲作为全球最大的石油和天然气净进口地区，国内能源产量只满足三分之一的需求，过去十年在本土能源供应链上投资严重不足，现在是在补课。所以能源投资的逻辑，远比"给AI供电"要宏大得多。
站长觉得，A股里跟这条线比较近的，像中国电建、中国能建这种做电力工程总包的，东方电气、上海电气这种发电设备的，还有特变电工、国电南瑞这种输变电和电网自动化的，逻辑上都沾边。不是说大摩推荐了这些票，而是如果亚洲能源投资真的以9%的CAGR跑五年，这些公司的订单能见度不会差。
2）别只盯着芯片出口涨104%——非半导体也涨疯了，而且更隐蔽
5月份亚洲半导体出口同比飙了104%，这个数确实很炸，指数从2024年12月的100干到了2026年5月的230。
市场上所有人都在聊这个，站长承认芯片确实猛。
亚洲半导体出口持续强劲，2024年12月至2026年5月指数从100飙升至230
但大摩特意拉了一张非半导体出口的图，想告诉投资者：别只看芯片。亚洲非半导体出口（剔除燃料）自2025年10月低点以来，年化增长了26%。大摩的原话是——这是"2000年代中期以来最强的一波非半导体出口复苏"（excluding base effects）。
资本品、汽车、中间品率先发力，消费品随后跟上。中国的非AI相关商品出口也在稳健增长。
亚洲非半导体非燃料出口自2025年10月低点以来年化增长26%，复苏广泛覆盖资本品、汽车等终端领域
这意味着什么？
意味着亚洲的工业引擎不是只有GPU在发热，传统的制造业、机械设备、汽车产业链也在全速运转。
A股里跟这条线相关的，三一重工、中联重科、徐工机械这些工程机械龙头，恒立液压这种核心零部件的，还有出口链上的汽车零部件公司，都可能间接受益于亚洲整体资本品需求的爆发。
大摩说的是亚洲，但中国的制造业是全球供应链的核心节点，外需好了，国内这些制造业龙头的订单自然不会差。
不过目前AI硬科技，觉得这些都是老B登。
3）资本品进口飙到33%——这是2000年代以来最强的一波工业周期
大摩看资本开支，最信任的指标是资本品进口（capital goods imports），因为这是"硬数据"，企业真金白银买设备，骗不了人。
目前亚洲整体资本品进口同比增长33%（3个月移动平均），只比美国的37%略低一点。
亚洲资本品进口同比增速达33%，为2000年代以来最强工业和资本开支周期
33%是什么概念？大摩在图上标了2003-2008年那轮周期的均值，才17%。当前33%的增速已经把那波黄金周期远远甩在身后，仅次于金融危机和疫情后的基数效应反弹。
大摩的定性很直接："This is shaping up to be the strongest industrial and capex cycle since the 2000s." 这是2000年代以来最强的一轮工业和资本开支周期。
站长觉得，这个数据对A股投资者的启发是：如果亚洲各国都在疯狂进口资本品，那中国的设备制造商是不是也在分一杯羹？
北方华创、中微公司、拓荆科技这些半导体设备龙头，虽然直接对的是国内晶圆厂扩产，但亚洲整体资本开支升温，对设备行业的景气度是整体抬升的。另外，中国船舶这种军工+高端制造的，也跟大摩提到的defense capex（国防资本开支）沾边。
4）不止韩国和台湾在拼命买设备——全亚洲都在抢，连澳大利亚都没落下
很多人以为这轮资本开支就是韩国三星、SK海力士和台湾台积电在扩产，但大摩的数据告诉你，远不止。台湾资本品进口增速39%，中国38%，韩国26%，确实北亚是火车头。但新加坡52%、澳大利亚29%、日本15%、印度8%也都在正增长。马来西亚相对弱一些，但那是基数效应——之前涨得太猛了。
北亚经济体（中国、韩国、台湾）资本品进口增速尤为突出，台湾39%、中国38%、韩国26%
大摩想说的是——这是一列很长的火车，不是只有车头在动。
全亚洲几乎都在加大资本开支，这种同步性在历史上并不多见。对A股来说，这意味着外需的广度在扩大，不只是对某个单一市场的依赖。做出口的制造业公司，订单来源会更分散，抗风险能力也会更强。
5）通胀会不会卷土重来？大摩说"温和上行，但不用慌"
这么多投资砸下去，市场最担心的就是通胀。大摩承认会有"温和的通胀上行风险"，他们已经观察到"Chipflation"（芯片通胀）的迹象——内存价格在结构性重置，"inelastic demand meeting inflexible supply"（刚性需求撞上僵化供给）。但芯片是中间投入品，传导到最终消费价格有滞后，且幅度会被稀释。
更重要的是，大摩举了2000年代中期的例子：2003-2007年亚洲GDP平均增长7.2%，但CPI通胀只有2.8%，尽管当时油价涨了好几倍。
为什么？因为资本开支驱动的增长周期，带来的生产力提升会跑赢工资增长，从而限制通胀 impulses。资本开支创造的是供给能力，而不是像消费周期那样单纯拉高需求。
站长觉得这个逻辑挺关键的，意味着这轮周期可能是"高增长、低通胀"的黄金组合，至少比消费驱动型周期要温和得多。
6）加息打不断这轮周期？大摩的底气来自"企业兜里有钱"
很多投资者担心，美联储加息、亚洲央行跟着加息，会不会把周期掐死。大摩的答案是：会加息，但砍不断。两个理由。
第一，驱动力全是结构性的。AI、能源安全、国防、供应链本土化——这些不是说停就能停的开支。大摩的原话："it will be hard to envisage reasons for economies to pull back on spending in these areas meaningfully." 很难想象有什么理由能让这些经济体大幅削减这些领域的支出。2016-2018年那轮周期是周期性的，经济一冷企业就缩手。但这次不一样。
第二，企业资产负债表非常健康。大摩拉了一张非金融企业债务/GDP的图，美国从疫情高峰的108.6%降到了72%，亚洲除中国从75%降到了73%，欧元区从101%的高位回落。对比十年前，美国差不多持平，欧洲和亚洲除中国反而更低了。
非金融企业债务占GDP比例：美国72%、亚洲除中国73%、欧元区101%，均处于健康水平
大摩的原话很直白："downturns tend to happen when leverage has built up and is met with rate hikes"——经济衰退通常发生在杠杆堆高之后遭遇加息。但现在杠杆没堆高，加息的杀伤力就有限。
站长觉得，这对A股也是好消息。如果亚洲企业整体财务状况健康，那它们对中国供应商的付款能力和订单持续性都会更有保障。
而且大摩预计亚洲央行确实会加息，但性质是"countercyclical"（逆周期的）——因为需求太强了才加息，而不是因为油价暴涨或货币贬值被迫加息。这是两种完全不同的加息逻辑。
大摩预计亚洲政策利率将因强劲需求而逆周期上行，而非油价和贬值压力驱动
从图里能看到，大摩的利率预测（黄线）和市场隐含利率（蓝线）都在上行，但驱动力是"stronger demand outlook"而非"oil prices and currency depreciation pressures"。菲律宾、韩国、印尼、澳大利亚、日本、印度、台湾等经济体都有不同程度的加息预期，但这是在经济增长强劲的背景下发生的。站长翻译一下：这是"幸福的烦恼"，和2018年那种被迫加息完全是两码事。
7）站长给A股投资者的几个方向性思考
大摩这份研报是宏观视角，没有直接推荐A股标的。但站长结合研报逻辑，梳理了几个可能受益的方向，供参考：
能源装备与电力设备：这是研报里最大的增量。亚洲能源投资9%的CAGR，电力、油气、可再生能源全面开花。A股里中国电建、中国能建、东方电气、上海电气、特变电工、国电南瑞等，都是直接受益者。逻辑上，这些公司的海外订单占比如果高，会更有弹性。
工程机械与资本品：资本品进口增速33%，说明全亚洲都在买设备。A股里三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压等，虽然直接出口亚洲的比例各有不同，但行业景气度是整体抬升的。而且国内基建如果也要跟上，这些公司的国内业务也有支撑。
半导体设备：AI capex虽然不如能源大，但绝对值也在涨（3800亿→4200亿美元）。中国hyperscaler capex 2026年6000亿人民币，2028年7000亿。北方华创、中微公司、拓荆科技这些设备龙头，受益于国内晶圆厂扩产+亚洲整体半导体投资升温的双重逻辑。
军工/国防：大摩明确把defense列为四大驱动力之一。A股里中航沈飞、中国船舶等，虽然估值和业绩节奏各有差异，但长期逻辑上，亚洲各国国防开支上升是结构性趋势。
出口链制造业：非半导体出口年化涨26%，说明传统制造业外需也在改善。A股里很多做汽车零部件、精密制造、化工中间体的公司，如果海外收入占比高，可能会迎来订单回暖。
站长要强调一下，这些只是方向性思考，不是荐股。具体标的的基本面、估值、业绩节奏，还得大家自己深入研究。
8）一个容易被忽略的大数字：亚洲投资五年要从11万亿冲到16万亿美元
大摩在报告里给了一个宏观数字，站长觉得值得单独拎出来：亚洲名义投资（剔除中国房地产开支，因为房地产在结构性下滑）将从2025年的11万亿美元增长到2030年的16万亿美元，复合年增长率7%。这意味着未来五年，每年平均要新增1万亿美元的固定资产投资。
1万亿美元是什么概念？大概相当于7万多亿人民币。就算中国只占其中一部分，这个量级也足以支撑很多行业的景气度。站长觉得，这个数比任何单个行业的增速都更有说服力——它说明这不是某个细分赛道的泡沫，而是整个亚洲工业体系在系统性扩张。
总结
大摩这份报告，站长读下来的核心感受就一句话：
市场把AI的灯开得太亮，亮到看不清旁边那个更大的舞台。
能源投资是AI的2.5倍，资本品进口增速是2000年代黄金周期的近两倍，企业资产负债表比十年前还干净，全亚洲从北亚到南亚到澳洲都在加大投资。
这些因素叠加在一起，构成了一个结构性、多年度的投资浪潮。A股投资者如果还在AI一条道上挤，可能真的该抬头看看了——能源装备、电力设备、工程机械、半导体设备、军工这些方向，也许才是接下来几年更稳的贝塔。
当然，站长还是那句话，方向归方向，选股归选股，别一听能源好就闭眼冲，基本面和估值永远是底线。
文本参考研报：
《摩根士丹利-亚太经济学观点：投资者对我们资本开支超级周期论题的疑问-The Viewpoint：Investors' questions on our capex super-cycle thesis-20260701【11页】》
【阅读原文】下载此篇研报原文：【价值目录】网站
如果这篇文章对您有启发，欢迎点赞、在看，与更多投资者分享【价值目录】精选的深度研报报告。您的每一次认可，都是我们持续挖掘优质研报的底气。
·本公众号分享资料仅为行业和公司分析、宏观观点。
·内容仅供参考，公众号读者也不应该依赖文章中出现的观点进行投资决策，如有侵权请后台联系删除！
