AI智谱GLM资本图谱:从清华实验室到 2027/1/7 解禁洪峰

上海世界人工智能大会方兴未艾，港股AI的故事继续前脚MINIMAX，后脚紧跟着清华系智谱GLM大模型，花费了几天时间刚整理完AI估值艺术的公众号文章，今天关于智谱，我们就把玩估值的人扒一扒，只叙事，不评论。

一家公司 116.2 港元发行，6 个月冲到 2980，又 4 天跌回 1107——表面是模型战争，底下是七轮融资、11 家基石、451 个员工持股平台、4.03 亿股老股洪峰，在 2.6% 的自由流通盘里挤出来的资本戏剧。本文把"谁的钱、什么属性、为什么进、锁多久、什么会逼他跑"钉进时间轴。

一、起点：清华 KEG 的基因，决定了"谁能进来"

2019 年之前的智谱，还叫"智谱华章"，脱胎于清华大学计算机系知识工程组（KEG）——唐杰的实验室。

核心五人组：

唐杰：清华计算机系教授，KEG 带头人，GLM 系列总架构师，IPO 时直接持股 6.02%，按 6/22 高点 2980 港元折算约 800 亿港元市值，是这场戏里最大的个人赢家

刘德兵：董事长，中科院博士，直接持股仅 0.21%，但通过持股平台 GP 撬动 17.4% 表决权

张鹏：CEO，GLM 核心开发者，直接持股 0.09%——大模型公司里创始团队持股这么低的少见

李涓子：联合创始人，清华，0.76%

许斌：联合创始人，0.18%

五人是一致行动人，再通过两层员工持股平台 GP + 一致行动协议，拼出 36.96% 表决权：直接 7.4% + 员工平台 GP 撬 17.4% + 一致行动 12.16%。

💡 这个股权结构的隐含信号：创始团队自己不是大钱方，控制靠"表决权杠杆"，经济收益大头在 VC 和员工手里。这意味着股价涨跌对唐杰们的财富效应是"纸面富贵"，但对 451 个员工持股平台的人是"真的可以改变人生"——这两种抛压性质完全不同，后面会回到这条线。

脱胎于清华技术转移体系，华控技术转移（清华系） A 轮就进了，IPO 时占 3.5%。底色 = 学术派 + 北京国资系 + 硬科技 VC——这套组合后来决定了"国家队大模型第一股"的标签，也决定了智谱的融资序列：早期必须是懂技术的硬科技 VC + 清华系先认，中后期才是产业 CVC 和地方国资抬轿，IPO 必须国资基石打头。和 MiniMax（红杉/IDG 主导）、月之暗面（阿里/腾讯押注式）的资本气质完全两码事。

二、七轮融资：按"资本类型"重排，不按 B1/B2 流水账

智谱对外只肯讲"B1 到 B6"，不肯披露每一轮估值。但把工商 + IPO 招股书 + 配售书拼起来，七轮的钱是谁、什么属性、什么动机，能还原个八九成。

🌱 2.1 天使：中科创星（2019 前后）

金额：独家 4000 万人民币，投后估值 3.75 亿

资本属性：硬科技天使，西安光机所系，米磊那套"光机所→中科创星→硬科技"的打法，单笔小但赌十倍百倍，投早投硬，不看商业模型只看技术牌

动机：赌唐杰 KEG 学术牌 + GLM 中文大模型路线。2019 年那会儿"大模型"这个词还没火，中科创星敢投，是认人 + 认清华牌

IPO 时持股：591 万股

锁：2027/1/7 解禁

压力：基金期限压力最强——天使基金一般 7+2，2019 进 2027 正好到第 8 年，GP 要 DPI 交 LP。按 1107 港元算这 591 万股 ≈ 65 亿港元，回报 ~100 倍

中科创星这种钱的特征：单笔小、倍数高、基金到期硬约束、GP 对 LP 有交代压力。2027/1/7 之后它不是"想不想减"的问题，是"必须减一部分回 LP 本金"。

🏛️ 2.2 早期 VC：君联 + 启明（B1→B5，2022–2024）

君联资本（最大外部股东）

路径：B1 首进 → B2/B3/B4/B5 五轮连跟，合计 7.3 亿人民币

IPO 时持股：2710.9 万股，占 6.73%（三家主体：君联相道 1866.77 万 + 君联锦帆 175.25 万 + 社保中关村基金 668.89 万）

资本属性：本土老牌 VC，联想系，硬科技/企业服务 track record，朱立南→刘二海→陈瑞那条线

动机：B1 就跟唐杰认人，后面每轮加是"加注赛道龙头"——君联在大模型上没有投别家，all in 智谱，这是它的"标杆项目"

锁：2027/1/7

压力：基金到期 DPI——B1 是 2022，B5 是 2024，整池子 2027-2029 陆续到期。按 1107 港元算 2710 万股 ≈ 300 亿港元，回报 ~40 倍

君联的风格是"分批退、不退光"，但它一动就是信号——它是智谱外部最大持股方，也是市场观察"早期 VC 开始 DPI 了没有"的第一风向标。

启明（启明融乾 + 融凯）

B1 跟、B2/B4 追加，与君联同期
资本属性：美元 VC 底色，医疗+TMT 双轨，邝子平那套打法
压力：美元基金到期 + 大模型 portfolio 要出 DPI 标杆。和中科创星/君联构成"早期三剑客"抛压，但启明的美元 LP 对港股流动性更敏感，动作可能比君联慢半拍

🏢 2.3 A 轮老牌 VC：华控（清华系）+ 达晨

华控技术转移（清华系）

A 轮起跟，1 亿多人民币投的，IPO 时 3.5%
回报：按 1107 算 ~17 倍
资本属性：清华校产体系，不是纯市场化 VC，LP 是清华控股 + 引导基金
压力：★ ★ ★ ☆——有"校友资产不能贱卖"的隐性约束，但 LP 里有引导基金，有"标杆项目退出"的汇报任务，不会第一时间跑，但 2027 也得减一部分

达晨

A 轮 8 亿估值进的（2021 年前后）
资本属性：本土 PE/VC，政府引导基金 LP 多——达晨的 LP 结构里湖南/深圳引导基金占比高，对"上市即解禁"窗口敏感度高于纯市场化 VC
压力：★ ★ ★ ★——基金 7+2，2019-2021 进的 2027 到期，政府 LP 要看到 DPI 数字

📱 2.4 CVC 产业资本：美团 / 蚂蚁 / 腾讯（B2→B4）

这一层最值得拆，因为三家产业 CVC 的"动机-纪律-减持风格"完全不同，2027/1 之后谁先动、谁后动，看属性就知道。

美团（天津三快）

B2 领投 3 亿人民币（2023/8），只进了一轮没追——王兴的个人判断比重很高

IPO 持股：1721.73 万股，占 3.91%

资本属性：战投式 CVC，王兴对 AGI 有执念（美团的"第二阶段"叙事），但美团主业是本地生活，战投纪律是"到价就减、不退成对集团现金流的贡献"

回报：按 1107 算 1721 万股 ≈ 190 亿港元，~60 倍——在 CVC 里属于单笔回报天花板级别

锁：2027/1/7

压力：★ ★ ★ ★ ☆——可能早于君联动。王兴战投的风格是"认人认赛道，但回报到这个倍数不会扛"，60 倍在美团战投历史上是 top3 单笔，LP（就是美团自己财报）要认这个数字

蚂蚁（上海飞玡 + 云玡）

B3/B4/B5 合计 6 亿人民币

IPO 持股：1608 万股，占 3.66%

资本属性：阿里系 CVC，和美团不同——阿里自己有通义，智谱对它来说是"人民币市场对冲 + 北京国资牌面 + 清华学术牌"，不是 must-have

回报：按 1107 算 ≈ 178 亿港元，~27 倍

锁：2027/1/7

压力：★ ★ ★ ★——阿里集团现金压力大（蔡崇信时代战投全面收缩，2024 后砍了一圈 portfolio），蚂蚁这边要顾北京国资合作（蚂蚁和北京有不少政务云合作），所以会比美团温和，但不会扛

腾讯

B4 领 2 亿 + 跟投，IPO 持股 694.85 万股，占 1.6%

资本属性：财务型 CVC 为主，腾讯投资部在大模型上自己有混元，智谱对它是"人民币市场对冲 + 北京国资牌 + 不把所有鸡蛋放阿里那筐"

回报：按 1107 算 ≈ 77 亿港元，~35 倍

锁：2027/1/7

压力：★ ★ ★——腾讯战投 2024 后全面转向"投后管理 + 分红回流"，单笔 35 倍够交代，会观察美团和蚂蚁动再决定节奏，大概率边走边退，不带头

Prosperity7（沙特阿美旗下）

B 轮后进，金额未披露
资本属性：主权基金延伸，DPI 压力中等，但有"新兴市场科技 exposure"的汇报要求
压力：★ ★ ☆——外资，对港股流动性敏感，解禁后会先看国内 CVC 动向再动，不会带头跑也不会带头扛

🏗️ 2.5 地方国资：B6（2025，最晚进的一批）

中关村科学城（海淀）、珠海华发、成都高新
资本属性：地方招商型国资，不是纯财务，是"把智谱子公司/算力中心/政务云引到本地"的对价
动机：招商 > 回报——单项目 IRR 不重要，重要的是 GDP/税收/产业链/领导考察点
锁：2027/1/7
压力：★——隐性"不能亏"约束最强。国资委会查、巡视组会看，B6 成本离 IPO 116.2 最近，浮盈最小（可能就几倍）。这一层最不可能率先砸，反而会接

⚠️ 容易混的一点：JSC 璟泉启智（北京金控）不是 B6 地方国资，是 IPO 基石。北京金控是"北京市级国资平台"，JSC 在 IPO 才进、锁 6 个月（已解禁但表态长期）；B6 中关村是"海淀区级"+ 珠海/成都外地，两回事。2027/1 扛盘指望的是 JSC + B6，不是君联/美团。

三、股权架构的"三层杠杆"——为什么创始团队持股这么低还能控盘

再把这个数对齐一遍，因为后面解禁洪峰的"控制权会不会晃"就看它：

- 唐杰 6.02% + 刘德兵 0.21% + 张鹏 0.09% + 李涓子 0.76% + 许斌 0.18% = 直接 7.26%

- 刘德兵通过员工持股平台 GP 撬 17.4% 表决权（LP 只分钱没投票权）

- 一致行动人协议再拼 12.16%

- 合计 36.96% 表决权 vs 7.26% 经济收益

员工持股平台分两块：

- 慧惠平台：426 名普通员工（中层/研发骨干），占 IPO 后 9.80%

- 智登平台：25 名高管/顾问，占 6.75%

451 个员工，多数 2019-2021 拿期权，成本几港元，浮盈 1000 倍。按 6/22 高点 2980 算人均 6.8 亿港元，按现价 1107 算人均也有 2.5 亿港元。

这批人的压力源不是基金到期，是"改善生活"：买房、子女留学、离婚分割、离职创业、期权行权税。——全是持续性零散抛压，不是一天砸完但天天有。

员工层 vs VC 层的区别很关键：VC 是"基金到期我必须减，但可以择时、可以分批"；员工是"我没到期压力，但我随时想卖一点"。结论是——VC 带来断头铄，员工带来钝刀割。2027/1/7 之后智谱股价未必一天崩 40%，但可能连续 6 个月每天都有几千万到几个亿的卖单压着。

四、港股 IPO：2026/1/8，"全球大模型第一股"

- 发行价 116.2 港元，募 48.96 亿港元，首发市值 579 亿港元

- H 股 3739 万股，占总股本 8.4%

- 基石锁 2568 万股（占 H 股 68.63%）→ 真实自由流通 < 2.6%

- 11 家基石合计 29.84 亿港元，占发售 68.63%，锁 6 个月到 2026/7/7

按资本类型拆基石（这是 7/8 解禁日那波"近七成表态长期持有"的底牌）：

类型	主体	身份	认购股数	占 H 股	压力特征
国资基石	JSC 璟泉（北京金控）	北京市级国资平台	1198.59 万	5.56%	"大模型国家队"牌面，最扛
险资	泰康人寿	寿险长钱	200.88 万	0.93%	锁 6 个月，可展期表态
公募	广发基金	A 股公募港股通	281.23 万	1.30%	锁 6 个月，解禁后看净值
私募（本土）	高毅（邱国鹭）	明星私募	60.26 万	0.28%	锁 6 个月，净值压力中等
私募（本土）	3W Fund	私募	120.52 万	0.56%	同上
私募（本土）	雾凇资本	私募	64.54 万 + 7500 万美元额	—	同上
私募（外资）	Perseverance（淡水泉系）	对冲型	194.18 万	0.90%	最灵活，可能最先调仓
私募（外资）	Optimas Capital	对冲	66.96 万	0.31%	同上
多元策略	JinYi 进益	多元	46.87 万	0.22%	小头
产业	凌云光技术国际	AI+视觉产业链	33.48 万	0.16%	战略持有

7/8 解禁日智谱敢放"近七成基石长期持有"，靠的就是 JSC(5.56%) + 泰康(0.93%) + 广发(1.30%) + 高毅(0.28%) 这四家表态。私募里 Perseverance/Optimas/雾凇那批是小头但最活，7/8 之后如果看到经纪商席位异动，先看这几家。

五、上市后剧本：25 倍 → 配售 → K3 断头铄

1/8 116.2 → 6/22 2980 盘中，市值 1.27 万亿港元，较发行涨 25 倍，市销率冲到 1300 倍——这是全球大模型股里最疯的一段 K 线。

三个节点按"资本行为"重读，比按"股价"读更有信息：

🔹 2026/7/8 基石解禁：2568 万股，5.76%

当日反涨 +13.35%——表面是"AI 龙头韧性"，底下是 JSC + 泰康 + 广发 + 高毅那 7 成表态锁住锚。外资私募基石（Perseverance/Optimas）可能小幅减了，但 JSC 5.56% H 股纹丝不动，这是"国资不能亏"的第一道防线。

🔹 2026/7/13 配售 314 亿港元——真正的关键动作

- 价格 1588 港元/股，折价 13%

- 发 1978 万股新 H 股——注意这个数字：IPO 才募 43 亿，这次一口气 314 亿，是 IPO 的 6 倍

- 独家代理中金

- 接盘方（无锁，但 4 天浮亏 30%）：

- 托管层：花旗、高盛、Morgan Stanley、美林、UBS、汇丰/JPM → 背后是国际长线 + 港股通内资

- 净买入经纪：中投信息（港股通-沪）、创盈（港股通-深）、盈透、巴克莱、富途 → 零售 + 内资公募港股通

- 公告口径"不少于 6 名承配人，均为独立第三方，配完后无人成主要股东"——合规上没暴露名字，但从经纪商席位看，最终持有人是国际长线 + 港股通内资双线接

为什么要这个时候配？看现金流就懂：

📌 IPO 募的 48.96 亿，上市不到 6 个月烧掉 95%，账面只剩 3.08 亿。毛利率还在从 2024 年 56.3% → 2025 年 41% 倒挂，84.8% 收入来自"本地化部署"（重人力+重算力，不是 SaaS 那种可复制的高毛利）。ARR 虽然涨（Q1 智谱 2.5 亿美元，但 6 月中 Kimi 已经冲到 3 亿反超），但越做越亏——7/13 这 314 亿是救命钱。

🔹 2026/7/17 那根 -28.49% 断头铄，导火索是凌晨 Kimi K3

K3 参数：

- 总参 2.8 万亿 MoE，896 专家激活 16 个

- 上下文 100 万 token

- API 定价比智谱便宜，且完整权重 7/27 前全量开源

- 评测：Code Arena 紧咬 Claude Fable 5 / GPT-5.6 Sol，GPQA Diamond 93.5%（超 GLM-5.2 的 91.2%），SWE-Verified DeepSWE 67.5%

而 GLM-5.2 本身的牌面是：AIME 2026 99.2% 全球第 1、SWE-Pro 62.1% 超 GPT-5.5、1M 上下文实测最稳——模型能力不差，但定价 1.4/4.4 美金，DeepSeek V4-Pro 4 折后是它 1/5，Kimi K3 输出 15 美金是它 3.4 倍。

当一个逼近 Claude 水准的模型直接开源、权重免费下载时——靠"我也有大模型"撑 1300 倍市销率的 story 瞬间讲不下去。K3 是导火索，但 7/17 当天 -28.49% 的真正动力是"7/13 1588 接盘方 4 天浮亏 30%"的踩踏——这批人无锁，是真正的"惊弓之鸟"。

收盘 1107 港元，市值 5154 亿港元，较 6/22 高点跌超 60%，市值蒸发约 8100 亿港元。

六、基本面暗线：烧钱 + 毛利率倒挂 + ARR 被反超

这几条是 7/17 崩盘的"底质"，不是 K3 那种"触发点"：

- 2025 营收 7.24 亿（+131.9%），但净亏损 47.18 亿，经营现金流 -22.46 亿

- 毛利率 56.3%（2024）→ 41%（2025），倒挂

- 84.8% 收入来自"本地化部署"——本质是派人驻场定制，重人力+重算力，不是 SaaS 那种高毛利可复制模型

- ARR：Q1 智谱 2.5 亿美元（3 月数据，配售书未更新到 3 亿），Kimi 6 月中 3 亿美元反超，DeepSeek 量最大但单价最低，MiniMax 2 月 1 亿

- "智谱单家 ARR ≈ DeepSeek+Kimi+MiniMax 三家总和"的故事，Q2 已经被 Kimi 破了

💡 市场担心的不是"赚不赚得到"，是"能不能持续 + 能不能真盈利"。ARR 涨得越快，市场越怀疑"是不是纯靠烧钱买回来的"——而烧钱速度（6 个月 95%）又反过来要求不断再融资，稀释 + 折价配售 + 解禁，三件事循环。

七、2027/1/7 解禁洪峰：真正的大考

🔻 4.03 亿股一次性放出，占 IPO 后总股本 90.3%——内资股全流通转换完成后，H 股流通占比从 <2.67% → 80.56%，供给是现在自由盘的 34 倍。

参照系先摆：

- 商汤解禁当日 -46.77%

- MiniMax 解禁窗口两周腰斩

- 智谱体量比商汤/MiniMax 还大，early VC + 员工层若形成"集体共识要退"，承接盘不够

按"资本类型 + 压力源"重排抛压序（不是按成本倍数）

序	资本类型	代表	压力源	动机强度	预计动手节奏
1	员工持股平台	慧惠 426 + 智登 25	改善生活 / 离职 / 婚变 / 行权税	★★★★★	解禁后持续零散卖，每天都有，钝刀
2	天使 VC	中科创星	2019+7+2=2028 到期，GP 要 DPI	★★★★★	2027/Q1 集中转让一部分，先回 LP 本金
3	早期 VC	君联（五轮）、启明	2022-2024 进，2027-2029 到期	★★★★	分批减、不退光，但会是"信号源"
4	CVC 激进	美团	王兴战投"到价就减"，60 倍回报	★★★★☆	可能早于君联，单笔大但次数少
5	CVC 温和	蚂蚁、腾讯	阿里战投收缩 / 腾讯转分红流	★★★	边走边退，观察美团和君联后再动
6	外资 PE	Prosperity7	主权基金汇报线，对港股流动性敏感	★★	看国内 CVC 动才跟
7	地方国资 B6	中关村/华发/成都	"不能亏"+ 招商任务	★	最扛，可能接
8	国资基石	JSC 北京金控	"大模型国家队"牌面	★	锚，不会减

关键观察点：君联和美团谁先动。

- 君联是 VC 风向标（它一动，市场知道"早期 VC 开始 DPI 了"）

- 美团是 CVC 风向标（它一动，蚂蚁腾讯跟着考虑）

- 这两家任何一家在 2027/Q1 出大宗交易公告，就是"底还没到"的信号

员工层那边更隐蔽但也更持续——451 人里如果出现几个"千万级卖单集中挂"，是日常级别的压制源，不会上公告但经纪商席位能看到。

八、推演：1107 是不是底？

1107（7/17 收盘）这个位置的买方逻辑，本质是赌两条：

1. 唐杰能把 AGI 故事讲到 2027 不崩（GLM-5.3 / 科创板 150 亿募）

2. 国资股东（JSC + B6）锁到天荒地老

两条任何一条裂，下面还有空间。把 2026/7→2027/1 的催化剂日历串起来，就是解禁前最后一波反弹的博弈地图：

📅 2026/7/27：Kimi K3 权重全量开源 → GLM-5.2"最便宜可自部署 Claude 替代"心智分流，短期反弹窗口关闭

📅 2026/9-10：智谱 2026 中报 → 看三件事：毛利率能不能止住 41% 的滑、配售 314 亿花去哪、ARR 有没有重回 3 亿（Kimi 3 亿的反超能不能扳回来）

📅 2026/Q4：科创板申报节点（拟募 150 亿）→ 若受阻，港股估值锚更松；若落地，A/H 溢价能托一下港股

📅 2026/12：GLM-5.3 发布窗口 → 解禁前最后一波反弹的博弈点，唐杰"摸高计划"说未来两年不追求短期变现直奔 AGI，机构在解禁前要不要信最后一次

📅 2027/1/7：4.03 亿股洪峰

📌 结论：2027/1/7 之前 1107 不算底，只是中继。波动是 50%+ 级别，不适合赌性重的钱。每一波反弹（GLM-5.3 / 科创板 / K3 开源后不及预期回血）都是 early VC + 员工 + 7/13 配售接盘方（1588 成本已浮亏 30%）的出货窗口，不是散户抄底窗口。

真底信号要看 2027/Q1 三件事：

1. 君联/美团/蚂蚁大宗交易 + 减持公告哪家先出

2. 慧惠员工平台有没有集中转让（451 人里若出现几个千万级卖单，是持续压制）

3. JSC + B6 有没有增持 / 承接表态（只有国资接，才托得住 34 倍供给放大）

附：智谱资本类型全景（按"压力紧迫度”排名）

资本类型	代表	进场	成本级	2027/1 浮盈(1107)	锁	压力源	动手时点预期
天使 VC	中科创星	2019	几元	~100x / 65 亿港	2027/1	基金到期 DPI	2027/Q1 集中
早期 VC	君联（5 轮 7.3 亿）	2022-2024	几十元	~40x / 300 亿港	2027/1	基金到期 DPI	2027/Q1-Q2 分批
早期 VC	启明	2022-2024	几十元	数十 x	2027/1	美元基金 DPI	同君联
A 轮老牌	华控/达晨	2021 前	几-十几元	数十 x	2027/1	政府 LP 任务	2027/Q1
CVC 激进	美团（3 亿）	2023/B2	几十元	~60x / 190 亿港	2027/1	战投纪律	可能早于君联
CVC 温和	蚂蚁（6 亿）/腾讯（2 亿）	2023-2024	几十-百元	27-35x / 178+77 亿港	2027/1	集团现金流	观察美团
外资 PE	Prosperity7	B 轮后	中高	中	2027/1	港股流动性	跟国内 CVC
地方国资 B6	中关村/华发/成都	2025	近 116.2	几 x	2027/1	不能亏+招商	扛 / 接
国资基石	JSC 北京金控	IPO 116.2	116.2	发行价级	已解(表持续)	国家队牌面	不动
员工平台	慧惠 426+智登 25	2019-2021	几元	~1000x / 人均 2.5 亿港	2027/1	改善生活	持续零散
配售接盘	国际长线+港股通	2026/7/13 1588	1588（浮亏 30%）	-30%(7/17)	无	浮亏踩踏	已经在动了

风险提示：本文仅拆解资本结构与公开数据，不构成投资建议。智谱为港股未盈利科技公司，波动 50%+ 属常态，2027/1 解禁前不建议以"抄底"心态介入。