夜雨聆风
过去一个半月，全球 AI 硬件、台韩存储、美股科技龙头都经历了剧烈波动。很多投资者开始重新寻找分散配置的方向，于是中国资产再次被放到桌面上。大家最关心的是：中国会不会再次出现类似 2024 年 9 月 24 日那样的政策转折点？大摩的判断很明确：现在还不是 924 时刻。但这并不代表没有机会。恰恰相反，这次会议释放出的更重要信号是：全球 AI 叙事正在发生分化，美国 AI 基建遇到政治和物理约束，中国 AI 则在用系统级工程能力、超节点、端侧应用和物理 AI 走出另一条路线。 01
为什么现在还不是924？
市场之所以反复问“924 会不会重现”，是因为二季度经济确实不强。单季 GDP 增速大约放缓至 4.3%，低于全年目标节奏。房地产、消费、传统基建和部分制造业投资，也都没有明显起色。
但大摩认为，当前与 2024 年 9 月仍有本质区别。2024 年 924 之前，经济压力不是单点走弱，而是多个压力形成了自我强化循环。地方财政收入下滑，融资平台面临再融资压力，财政政策被迫顺周期收缩；房地产价格和成交同步下跌，进一步冲击地方财政和居民财富；PPI 和核心 CPI 同时走弱，通缩预期开始固化；就业、收入和居民信心也接近政策容忍边界。
当时 GDP 增速从一季度 5.3%，降到二季度 4.7%，三季度进一步降到 4.6%，累计增速明显偏离全年目标。到了 7 月和 8 月数据出来后，政策层才下决心推出一揽子政策。
现在的情况不一样。首先，上半年累计增速仍在 4.5%—5% 的目标区间内。其次，地方财政压力虽然没有完全消失，但十万亿债务置换和债务重组已经部分缓解城投平台压力。再次，通胀环境也脱离了最差阶段，税收收入占 GDP 比例出现企稳迹象。房地产仍然下行，但少数核心城市和高端住宅已经出现分化，不再是全国同步加速下跌。
所以，大摩的判断是：当前政策更可能是微调和加快落地，而不是立刻大转向。
02
出口为什么给了政策“再等等”的底气？
当前政策没有立刻大转向，一个重要原因是出口仍然强。这次会议里反复提到，中国出口的支撑已经从传统劳动密集型产品，转向 AI 硬件、能源转型和高端制造相关产品。
过去六个月，AI 硬件基础设施对中国出口增长的贡献超过 10 个百分点。也就是说，即便其他品类增长为零，仅 AI 硬件也能让中国出口维持较高增速。此外，能源转型相关的新三样，包括新能源汽车、锂电、储能，以及正在被官方统计和市场关注的新兴三样，包括 AI 硬件基础设施、大模型、人形机器人，再加上创新药，也对经济形成一定托底。
当然，这类资本密集型出口对就业和居民收入的“滴灌效应”，不如过去消费电子、服装、家具那样直接。它们更多代表的是中国经济 K 型分化中向上的一撇，是新质生产力的体现，但对普通居民预期改善有限。
所以，这里存在一个矛盾：出口托住了 GDP，但不一定托住体感。也正因为出口还强，政策层短期不会轻易切换到 924 式强刺激；但如果未来几个月内需继续偏弱，出口托底不足以修复居民和企业信心，政策加码窗口仍可能在 9 月后打开。
03
全球 AI 交易变了：
美国遇到南墙，中国走系统突围
过去一个半月，全球 AI 硬件交易波动很大。市场开始担心，AI 叙事是不是变了。大摩的判断不是 AI 结束，而是 中美 AI 路线开始明显分化。
美国这边，互联网大厂资本开支仍然很强。云厂商对算力中心的投资计划仍然雄心勃勃。但问题在于，这些投资是否能真正落地，开始遇到政治和物理约束。
会议里用了三个 P 来概括美国 AI 数据中心的约束：
第一个是 People，社区居民反对。居民担心电费上涨、水资源压力、环境影响、噪音和大型施工，但又看不到足够就业回报。
第二个是 Power，电力不足。美国很多地区在 2028 年前很难满足 AI 数据中心的电力需求。部分项目被迫转向离网供电，建设周期反而更长。
第三个是 Politics，政治和立法阻力。已经有十几个州出台暂缓令或限制措施，不允许当地继续建数据中心。
结果就是，去年美国有约 1560 亿美元数据中心项目被取消或推迟，今年一季度又有接近 1300 亿美元项目难产。
这不是需求不够，而是供给落不出来。
中国这边则不一样。由于单芯片制程存在短板，中国 AI 硬件厂商正在通过系统级网络、机架设计、光互联、调度优化和集群架构，弥补单卡性能不足。
这次上海 WAIC 最重要的关键词就是超节点。
从华为昇腾 950，到中兴通讯 OEX 架构，再到中科曙光、新华三、浪潮、立讯等整机厂商，各家都在推出自己的超节点方案。这意味着超节点已经不只是华为的单点方案，而是成为中国 AI 算力的共同路线。
它的本质是：用系统工程弥补芯片制程短板。单卡未必最强，但通过高速互联、系统架构和资源调度，把更多卡在逻辑上组织成一台超级计算机，提高算力利用率。
这条路如果持续走通，中国 AI 算力就不是简单被芯片短板卡死，而是可以通过工程能力找到另一种解法。
04
上海WAIC 的真正信号：
生态开始自我循环
这次 WAIC 给分析师留下的最大印象，不是某一个产品，而是生态成熟度。从投资、创业，到 AI 产业链上中下游，都出现了大量项目和团队。即便一些欧美市场没有特别关注的细分赛道，国内也有团队在持续投入。
这说明中国 AI 生态已经形成良性循环：有人投资，有人创业，政府支持，产业链各环节都在找自己的位置。
超节点是算力层面的核心变化。华为 950 从 2025 年 9 月首次路线图，到 2026 年 7 月看到真机，产业链在 2026 年一、二季度完成芯片、互联组件测试和零部件认证，推进速度很快。华为 384 超节点也已经实现超过 750 套商用落地，说明“陶定律”不是停留在 PPT，而是已经有实际用户和增量。
全球 AI 数据中心都在追液冷，但大量现有 IDC 机房仍是风冷。如果一定要先改液冷，成本高、周期长、推进慢。而风冷超节点可以在现有机房做轻改造后直接部署，让更多企业快速获得 AI 算力。
这体现了中国 AI 路线的一个特点：不是永远追求最先进参数，而是围绕真实场景做极致工程迭代。
除了算力，应用端也开始出现新信号。字节和中兴推出新一代豆包手机 Nova X Ultra，目标是把豆包 AI 助手深度集成进手机操作系统。用户不再需要打开 App，而是通过语音和唤醒键，让 AI 自主调用应用、完成任务。
这代表端侧 AI 的理想形态：AI 不只是一个 App，而是操作系统级入口。
如果这一类产品体验能够跑通，中国 AI 就会形成从云端算力、系统架构，到端侧应用、物理 AI 的完整闭环。
最总结
这次大摩宏观策略会，真正值得记住的不是某一个单点结论，而是四条主线正在同时变化。
第一，中国短期还不是 924 时刻。政策会微调，会加快现有财政落地，但还不到全面强刺激阶段。
第二，全球 AI 交易没有结束，但正在分化。美国 AI 数据中心遇到社区、电力和政治阻力，中国则用超节点、系统工程和物理 AI 找到另一条路径。
第三，资产配置短期更偏港股，中长期仍看 A 股新质生产力。港股互联网大厂受益于 AI 应用落地，A 股则需要等待政策和流动性更好的窗口。
第四，非 AI 优质龙头重新具备配置意义。宁德时代被 AI 交易吸水后，估值和基本面出现错配；储能、钠电、商用车电动化和 AI 数据中心电力方案，正在给它打开新的空间。
所以，这次会议的核心可以概括成一句话：
中国不会马上复制924，但中国 AI 和制造业生态正在形成自己的循环；全球资金从拥挤 AI 硬件交易中出来后，真正有产业兑现能力、生态迭代能力和估值性价比的资产，反而会重新被看见。
图文源于网络，版权归原作者所有。如有侵权，请联系删除！谢谢！
点亮【在看】+【赞】，让人和朋友，与我们一起成长，成就卓越人生。
01
为什么现在还不是924？
市场之所以反复问“924 会不会重现”，是因为二季度经济确实不强。单季 GDP 增速大约放缓至 4.3%，低于全年目标节奏。房地产、消费、传统基建和部分制造业投资，也都没有明显起色。
但大摩认为，当前与 2024 年 9 月仍有本质区别。2024 年 924 之前，经济压力不是单点走弱，而是多个压力形成了自我强化循环。地方财政收入下滑，融资平台面临再融资压力，财政政策被迫顺周期收缩；房地产价格和成交同步下跌，进一步冲击地方财政和居民财富；PPI 和核心 CPI 同时走弱，通缩预期开始固化；就业、收入和居民信心也接近政策容忍边界。
当时 GDP 增速从一季度 5.3%，降到二季度 4.7%，三季度进一步降到 4.6%，累计增速明显偏离全年目标。到了 7 月和 8 月数据出来后，政策层才下决心推出一揽子政策。
现在的情况不一样。首先，上半年累计增速仍在 4.5%—5% 的目标区间内。其次，地方财政压力虽然没有完全消失，但十万亿债务置换和债务重组已经部分缓解城投平台压力。再次，通胀环境也脱离了最差阶段，税收收入占 GDP 比例出现企稳迹象。房地产仍然下行，但少数核心城市和高端住宅已经出现分化，不再是全国同步加速下跌。
所以，大摩的判断是：当前政策更可能是微调和加快落地，而不是立刻大转向。
02
出口为什么给了政策“再等等”的底气？
当前政策没有立刻大转向，一个重要原因是出口仍然强。这次会议里反复提到，中国出口的支撑已经从传统劳动密集型产品，转向 AI 硬件、能源转型和高端制造相关产品。
过去六个月，AI 硬件基础设施对中国出口增长的贡献超过 10 个百分点。也就是说，即便其他品类增长为零，仅 AI 硬件也能让中国出口维持较高增速。此外，能源转型相关的新三样，包括新能源汽车、锂电、储能，以及正在被官方统计和市场关注的新兴三样，包括 AI 硬件基础设施、大模型、人形机器人，再加上创新药，也对经济形成一定托底。
当然，这类资本密集型出口对就业和居民收入的“滴灌效应”，不如过去消费电子、服装、家具那样直接。它们更多代表的是中国经济 K 型分化中向上的一撇，是新质生产力的体现，但对普通居民预期改善有限。
所以，这里存在一个矛盾：出口托住了 GDP，但不一定托住体感。也正因为出口还强，政策层短期不会轻易切换到 924 式强刺激；但如果未来几个月内需继续偏弱，出口托底不足以修复居民和企业信心，政策加码窗口仍可能在 9 月后打开。
03
全球 AI 交易变了：
美国遇到南墙，中国走系统突围
过去一个半月，全球 AI 硬件交易波动很大。市场开始担心，AI 叙事是不是变了。大摩的判断不是 AI 结束，而是 中美 AI 路线开始明显分化。
美国这边，互联网大厂资本开支仍然很强。云厂商对算力中心的投资计划仍然雄心勃勃。但问题在于，这些投资是否能真正落地，开始遇到政治和物理约束。
会议里用了三个 P 来概括美国 AI 数据中心的约束：
第一个是 People，社区居民反对。居民担心电费上涨、水资源压力、环境影响、噪音和大型施工，但又看不到足够就业回报。
第二个是 Power，电力不足。美国很多地区在 2028 年前很难满足 AI 数据中心的电力需求。部分项目被迫转向离网供电，建设周期反而更长。
第三个是 Politics，政治和立法阻力。已经有十几个州出台暂缓令或限制措施，不允许当地继续建数据中心。
结果就是，去年美国有约 1560 亿美元数据中心项目被取消或推迟，今年一季度又有接近 1300 亿美元项目难产。
这不是需求不够，而是供给落不出来。
中国这边则不一样。由于单芯片制程存在短板，中国 AI 硬件厂商正在通过系统级网络、机架设计、光互联、调度优化和集群架构，弥补单卡性能不足。
这次上海 WAIC 最重要的关键词就是超节点。
从华为昇腾 950，到中兴通讯 OEX 架构，再到中科曙光、新华三、浪潮、立讯等整机厂商，各家都在推出自己的超节点方案。这意味着超节点已经不只是华为的单点方案，而是成为中国 AI 算力的共同路线。
它的本质是：用系统工程弥补芯片制程短板。单卡未必最强，但通过高速互联、系统架构和资源调度，把更多卡在逻辑上组织成一台超级计算机，提高算力利用率。
这条路如果持续走通，中国 AI 算力就不是简单被芯片短板卡死，而是可以通过工程能力找到另一种解法。
04
上海WAIC 的真正信号：
生态开始自我循环
这次 WAIC 给分析师留下的最大印象，不是某一个产品，而是生态成熟度。从投资、创业，到 AI 产业链上中下游，都出现了大量项目和团队。即便一些欧美市场没有特别关注的细分赛道，国内也有团队在持续投入。
这说明中国 AI 生态已经形成良性循环：有人投资，有人创业，政府支持，产业链各环节都在找自己的位置。
超节点是算力层面的核心变化。华为 950 从 2025 年 9 月首次路线图，到 2026 年 7 月看到真机，产业链在 2026 年一、二季度完成芯片、互联组件测试和零部件认证，推进速度很快。华为 384 超节点也已经实现超过 750 套商用落地，说明“陶定律”不是停留在 PPT，而是已经有实际用户和增量。
全球 AI 数据中心都在追液冷，但大量现有 IDC 机房仍是风冷。如果一定要先改液冷，成本高、周期长、推进慢。而风冷超节点可以在现有机房做轻改造后直接部署，让更多企业快速获得 AI 算力。
这体现了中国 AI 路线的一个特点：不是永远追求最先进参数，而是围绕真实场景做极致工程迭代。
除了算力，应用端也开始出现新信号。字节和中兴推出新一代豆包手机 Nova X Ultra，目标是把豆包 AI 助手深度集成进手机操作系统。用户不再需要打开 App，而是通过语音和唤醒键，让 AI 自主调用应用、完成任务。
这代表端侧 AI 的理想形态：AI 不只是一个 App，而是操作系统级入口。
如果这一类产品体验能够跑通，中国 AI 就会形成从云端算力、系统架构，到端侧应用、物理 AI 的完整闭环。
最总结
这次大摩宏观策略会，真正值得记住的不是某一个单点结论，而是四条主线正在同时变化。
第一，中国短期还不是 924 时刻。政策会微调，会加快现有财政落地，但还不到全面强刺激阶段。
第二，全球 AI 交易没有结束，但正在分化。美国 AI 数据中心遇到社区、电力和政治阻力，中国则用超节点、系统工程和物理 AI 找到另一条路径。
第三，资产配置短期更偏港股，中长期仍看 A 股新质生产力。港股互联网大厂受益于 AI 应用落地，A 股则需要等待政策和流动性更好的窗口。
第四，非 AI 优质龙头重新具备配置意义。宁德时代被 AI 交易吸水后，估值和基本面出现错配；储能、钠电、商用车电动化和 AI 数据中心电力方案，正在给它打开新的空间。
所以，这次会议的核心可以概括成一句话：
中国不会马上复制924，但中国 AI 和制造业生态正在形成自己的循环；全球资金从拥挤 AI 硬件交易中出来后，真正有产业兑现能力、生态迭代能力和估值性价比的资产，反而会重新被看见。
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01
为什么现在还不是924？
市场之所以反复问“924 会不会重现”，是因为二季度经济确实不强。单季 GDP 增速大约放缓至 4.3%，低于全年目标节奏。房地产、消费、传统基建和部分制造业投资，也都没有明显起色。
但大摩认为，当前与 2024 年 9 月仍有本质区别。2024 年 924 之前，经济压力不是单点走弱，而是多个压力形成了自我强化循环。地方财政收入下滑，融资平台面临再融资压力，财政政策被迫顺周期收缩；房地产价格和成交同步下跌，进一步冲击地方财政和居民财富；PPI 和核心 CPI 同时走弱，通缩预期开始固化；就业、收入和居民信心也接近政策容忍边界。
当时 GDP 增速从一季度 5.3%，降到二季度 4.7%，三季度进一步降到 4.6%，累计增速明显偏离全年目标。到了 7 月和 8 月数据出来后，政策层才下决心推出一揽子政策。
现在的情况不一样。首先，上半年累计增速仍在 4.5%—5% 的目标区间内。其次，地方财政压力虽然没有完全消失，但十万亿债务置换和债务重组已经部分缓解城投平台压力。再次，通胀环境也脱离了最差阶段，税收收入占 GDP 比例出现企稳迹象。房地产仍然下行，但少数核心城市和高端住宅已经出现分化，不再是全国同步加速下跌。
所以，大摩的判断是：当前政策更可能是微调和加快落地，而不是立刻大转向。
02
出口为什么给了政策“再等等”的底气？
当前政策没有立刻大转向，一个重要原因是出口仍然强。这次会议里反复提到，中国出口的支撑已经从传统劳动密集型产品，转向 AI 硬件、能源转型和高端制造相关产品。
过去六个月，AI 硬件基础设施对中国出口增长的贡献超过 10 个百分点。也就是说，即便其他品类增长为零，仅 AI 硬件也能让中国出口维持较高增速。此外，能源转型相关的新三样，包括新能源汽车、锂电、储能，以及正在被官方统计和市场关注的新兴三样，包括 AI 硬件基础设施、大模型、人形机器人，再加上创新药，也对经济形成一定托底。
当然，这类资本密集型出口对就业和居民收入的“滴灌效应”，不如过去消费电子、服装、家具那样直接。它们更多代表的是中国经济 K 型分化中向上的一撇，是新质生产力的体现，但对普通居民预期改善有限。
所以，这里存在一个矛盾：出口托住了 GDP，但不一定托住体感。也正因为出口还强，政策层短期不会轻易切换到 924 式强刺激；但如果未来几个月内需继续偏弱，出口托底不足以修复居民和企业信心，政策加码窗口仍可能在 9 月后打开。
03
全球 AI 交易变了：
美国遇到南墙，中国走系统突围
过去一个半月，全球 AI 硬件交易波动很大。市场开始担心，AI 叙事是不是变了。大摩的判断不是 AI 结束，而是 中美 AI 路线开始明显分化。
美国这边，互联网大厂资本开支仍然很强。云厂商对算力中心的投资计划仍然雄心勃勃。但问题在于，这些投资是否能真正落地，开始遇到政治和物理约束。
会议里用了三个 P 来概括美国 AI 数据中心的约束：
第一个是 People，社区居民反对。居民担心电费上涨、水资源压力、环境影响、噪音和大型施工，但又看不到足够就业回报。
第二个是 Power，电力不足。美国很多地区在 2028 年前很难满足 AI 数据中心的电力需求。部分项目被迫转向离网供电，建设周期反而更长。
第三个是 Politics，政治和立法阻力。已经有十几个州出台暂缓令或限制措施，不允许当地继续建数据中心。
结果就是，去年美国有约 1560 亿美元数据中心项目被取消或推迟，今年一季度又有接近 1300 亿美元项目难产。
这不是需求不够，而是供给落不出来。
中国这边则不一样。由于单芯片制程存在短板，中国 AI 硬件厂商正在通过系统级网络、机架设计、光互联、调度优化和集群架构，弥补单卡性能不足。
这次上海 WAIC 最重要的关键词就是超节点。
从华为昇腾 950，到中兴通讯 OEX 架构，再到中科曙光、新华三、浪潮、立讯等整机厂商，各家都在推出自己的超节点方案。这意味着超节点已经不只是华为的单点方案，而是成为中国 AI 算力的共同路线。
它的本质是：用系统工程弥补芯片制程短板。单卡未必最强，但通过高速互联、系统架构和资源调度，把更多卡在逻辑上组织成一台超级计算机，提高算力利用率。
这条路如果持续走通，中国 AI 算力就不是简单被芯片短板卡死，而是可以通过工程能力找到另一种解法。
04
上海WAIC 的真正信号：
生态开始自我循环
这次 WAIC 给分析师留下的最大印象，不是某一个产品，而是生态成熟度。从投资、创业，到 AI 产业链上中下游，都出现了大量项目和团队。即便一些欧美市场没有特别关注的细分赛道，国内也有团队在持续投入。
这说明中国 AI 生态已经形成良性循环：有人投资，有人创业，政府支持，产业链各环节都在找自己的位置。
超节点是算力层面的核心变化。华为 950 从 2025 年 9 月首次路线图，到 2026 年 7 月看到真机，产业链在 2026 年一、二季度完成芯片、互联组件测试和零部件认证，推进速度很快。华为 384 超节点也已经实现超过 750 套商用落地，说明“陶定律”不是停留在 PPT，而是已经有实际用户和增量。
全球 AI 数据中心都在追液冷，但大量现有 IDC 机房仍是风冷。如果一定要先改液冷，成本高、周期长、推进慢。而风冷超节点可以在现有机房做轻改造后直接部署，让更多企业快速获得 AI 算力。
这体现了中国 AI 路线的一个特点：不是永远追求最先进参数，而是围绕真实场景做极致工程迭代。
除了算力，应用端也开始出现新信号。字节和中兴推出新一代豆包手机 Nova X Ultra，目标是把豆包 AI 助手深度集成进手机操作系统。用户不再需要打开 App，而是通过语音和唤醒键，让 AI 自主调用应用、完成任务。
这代表端侧 AI 的理想形态：AI 不只是一个 App，而是操作系统级入口。
如果这一类产品体验能够跑通，中国 AI 就会形成从云端算力、系统架构，到端侧应用、物理 AI 的完整闭环。
最总结
这次大摩宏观策略会，真正值得记住的不是某一个单点结论，而是四条主线正在同时变化。
第一，中国短期还不是 924 时刻。政策会微调，会加快现有财政落地，但还不到全面强刺激阶段。
第二，全球 AI 交易没有结束，但正在分化。美国 AI 数据中心遇到社区、电力和政治阻力，中国则用超节点、系统工程和物理 AI 找到另一条路径。
第三，资产配置短期更偏港股，中长期仍看 A 股新质生产力。港股互联网大厂受益于 AI 应用落地，A 股则需要等待政策和流动性更好的窗口。
第四，非 AI 优质龙头重新具备配置意义。宁德时代被 AI 交易吸水后，估值和基本面出现错配；储能、钠电、商用车电动化和 AI 数据中心电力方案，正在给它打开新的空间。
所以，这次会议的核心可以概括成一句话：
中国不会马上复制924，但中国 AI 和制造业生态正在形成自己的循环；全球资金从拥挤 AI 硬件交易中出来后，真正有产业兑现能力、生态迭代能力和估值性价比的资产，反而会重新被看见。
01
为什么现在还不是924？
市场之所以反复问“924 会不会重现”，是因为二季度经济确实不强。单季 GDP 增速大约放缓至 4.3%，低于全年目标节奏。房地产、消费、传统基建和部分制造业投资，也都没有明显起色。
但大摩认为，当前与 2024 年 9 月仍有本质区别。2024 年 924 之前，经济压力不是单点走弱，而是多个压力形成了自我强化循环。地方财政收入下滑，融资平台面临再融资压力，财政政策被迫顺周期收缩；房地产价格和成交同步下跌，进一步冲击地方财政和居民财富；PPI 和核心 CPI 同时走弱，通缩预期开始固化；就业、收入和居民信心也接近政策容忍边界。
当时 GDP 增速从一季度 5.3%，降到二季度 4.7%，三季度进一步降到 4.6%，累计增速明显偏离全年目标。到了 7 月和 8 月数据出来后，政策层才下决心推出一揽子政策。
现在的情况不一样。首先，上半年累计增速仍在 4.5%—5% 的目标区间内。其次，地方财政压力虽然没有完全消失，但十万亿债务置换和债务重组已经部分缓解城投平台压力。再次，通胀环境也脱离了最差阶段，税收收入占 GDP 比例出现企稳迹象。房地产仍然下行，但少数核心城市和高端住宅已经出现分化，不再是全国同步加速下跌。
所以，大摩的判断是：当前政策更可能是微调和加快落地，而不是立刻大转向。
02
出口为什么给了政策“再等等”的底气？
当前政策没有立刻大转向，一个重要原因是出口仍然强。这次会议里反复提到，中国出口的支撑已经从传统劳动密集型产品，转向 AI 硬件、能源转型和高端制造相关产品。
过去六个月，AI 硬件基础设施对中国出口增长的贡献超过 10 个百分点。也就是说，即便其他品类增长为零，仅 AI 硬件也能让中国出口维持较高增速。此外，能源转型相关的新三样，包括新能源汽车、锂电、储能，以及正在被官方统计和市场关注的新兴三样，包括 AI 硬件基础设施、大模型、人形机器人，再加上创新药，也对经济形成一定托底。
当然，这类资本密集型出口对就业和居民收入的“滴灌效应”，不如过去消费电子、服装、家具那样直接。它们更多代表的是中国经济 K 型分化中向上的一撇，是新质生产力的体现，但对普通居民预期改善有限。
所以，这里存在一个矛盾：出口托住了 GDP，但不一定托住体感。也正因为出口还强，政策层短期不会轻易切换到 924 式强刺激；但如果未来几个月内需继续偏弱，出口托底不足以修复居民和企业信心，政策加码窗口仍可能在 9 月后打开。
03
全球 AI 交易变了：
美国遇到南墙，中国走系统突围
过去一个半月，全球 AI 硬件交易波动很大。市场开始担心，AI 叙事是不是变了。大摩的判断不是 AI 结束，而是 中美 AI 路线开始明显分化。
美国这边，互联网大厂资本开支仍然很强。云厂商对算力中心的投资计划仍然雄心勃勃。但问题在于，这些投资是否能真正落地，开始遇到政治和物理约束。
会议里用了三个 P 来概括美国 AI 数据中心的约束：
第一个是 People，社区居民反对。居民担心电费上涨、水资源压力、环境影响、噪音和大型施工，但又看不到足够就业回报。
第二个是 Power，电力不足。美国很多地区在 2028 年前很难满足 AI 数据中心的电力需求。部分项目被迫转向离网供电，建设周期反而更长。
第三个是 Politics，政治和立法阻力。已经有十几个州出台暂缓令或限制措施，不允许当地继续建数据中心。
结果就是，去年美国有约 1560 亿美元数据中心项目被取消或推迟，今年一季度又有接近 1300 亿美元项目难产。
这不是需求不够，而是供给落不出来。
中国这边则不一样。由于单芯片制程存在短板，中国 AI 硬件厂商正在通过系统级网络、机架设计、光互联、调度优化和集群架构，弥补单卡性能不足。
这次上海 WAIC 最重要的关键词就是超节点。
从华为昇腾 950，到中兴通讯 OEX 架构，再到中科曙光、新华三、浪潮、立讯等整机厂商，各家都在推出自己的超节点方案。这意味着超节点已经不只是华为的单点方案，而是成为中国 AI 算力的共同路线。
它的本质是：用系统工程弥补芯片制程短板。单卡未必最强，但通过高速互联、系统架构和资源调度，把更多卡在逻辑上组织成一台超级计算机，提高算力利用率。
这条路如果持续走通，中国 AI 算力就不是简单被芯片短板卡死，而是可以通过工程能力找到另一种解法。
04
上海WAIC 的真正信号：
生态开始自我循环
这次 WAIC 给分析师留下的最大印象，不是某一个产品，而是生态成熟度。从投资、创业，到 AI 产业链上中下游，都出现了大量项目和团队。即便一些欧美市场没有特别关注的细分赛道，国内也有团队在持续投入。
这说明中国 AI 生态已经形成良性循环：有人投资，有人创业，政府支持，产业链各环节都在找自己的位置。
超节点是算力层面的核心变化。华为 950 从 2025 年 9 月首次路线图，到 2026 年 7 月看到真机，产业链在 2026 年一、二季度完成芯片、互联组件测试和零部件认证，推进速度很快。华为 384 超节点也已经实现超过 750 套商用落地，说明“陶定律”不是停留在 PPT，而是已经有实际用户和增量。
全球 AI 数据中心都在追液冷，但大量现有 IDC 机房仍是风冷。如果一定要先改液冷，成本高、周期长、推进慢。而风冷超节点可以在现有机房做轻改造后直接部署，让更多企业快速获得 AI 算力。
这体现了中国 AI 路线的一个特点：不是永远追求最先进参数，而是围绕真实场景做极致工程迭代。
除了算力，应用端也开始出现新信号。字节和中兴推出新一代豆包手机 Nova X Ultra，目标是把豆包 AI 助手深度集成进手机操作系统。用户不再需要打开 App，而是通过语音和唤醒键，让 AI 自主调用应用、完成任务。
这代表端侧 AI 的理想形态：AI 不只是一个 App，而是操作系统级入口。
如果这一类产品体验能够跑通，中国 AI 就会形成从云端算力、系统架构，到端侧应用、物理 AI 的完整闭环。
最总结
这次大摩宏观策略会，真正值得记住的不是某一个单点结论，而是四条主线正在同时变化。
第一，中国短期还不是 924 时刻。政策会微调，会加快现有财政落地，但还不到全面强刺激阶段。
第二，全球 AI 交易没有结束，但正在分化。美国 AI 数据中心遇到社区、电力和政治阻力，中国则用超节点、系统工程和物理 AI 找到另一条路径。
第三，资产配置短期更偏港股，中长期仍看 A 股新质生产力。港股互联网大厂受益于 AI 应用落地，A 股则需要等待政策和流动性更好的窗口。
第四，非 AI 优质龙头重新具备配置意义。宁德时代被 AI 交易吸水后，估值和基本面出现错配；储能、钠电、商用车电动化和 AI 数据中心电力方案，正在给它打开新的空间。
所以，这次会议的核心可以概括成一句话：
中国不会马上复制924，但中国 AI 和制造业生态正在形成自己的循环；全球资金从拥挤 AI 硬件交易中出来后，真正有产业兑现能力、生态迭代能力和估值性价比的资产，反而会重新被看见。
01
为什么现在还不是924？
市场之所以反复问“924 会不会重现”，是因为二季度经济确实不强。单季 GDP 增速大约放缓至 4.3%，低于全年目标节奏。房地产、消费、传统基建和部分制造业投资，也都没有明显起色。
但大摩认为，当前与 2024 年 9 月仍有本质区别。2024 年 924 之前，经济压力不是单点走弱，而是多个压力形成了自我强化循环。地方财政收入下滑，融资平台面临再融资压力，财政政策被迫顺周期收缩；房地产价格和成交同步下跌，进一步冲击地方财政和居民财富；PPI 和核心 CPI 同时走弱，通缩预期开始固化；就业、收入和居民信心也接近政策容忍边界。
当时 GDP 增速从一季度 5.3%，降到二季度 4.7%，三季度进一步降到 4.6%，累计增速明显偏离全年目标。到了 7 月和 8 月数据出来后，政策层才下决心推出一揽子政策。
现在的情况不一样。首先，上半年累计增速仍在 4.5%—5% 的目标区间内。其次，地方财政压力虽然没有完全消失，但十万亿债务置换和债务重组已经部分缓解城投平台压力。再次，通胀环境也脱离了最差阶段，税收收入占 GDP 比例出现企稳迹象。房地产仍然下行，但少数核心城市和高端住宅已经出现分化，不再是全国同步加速下跌。
所以，大摩的判断是：当前政策更可能是微调和加快落地，而不是立刻大转向。
02
出口为什么给了政策“再等等”的底气？
当前政策没有立刻大转向，一个重要原因是出口仍然强。这次会议里反复提到，中国出口的支撑已经从传统劳动密集型产品，转向 AI 硬件、能源转型和高端制造相关产品。
过去六个月，AI 硬件基础设施对中国出口增长的贡献超过 10 个百分点。也就是说，即便其他品类增长为零，仅 AI 硬件也能让中国出口维持较高增速。此外，能源转型相关的新三样，包括新能源汽车、锂电、储能，以及正在被官方统计和市场关注的新兴三样，包括 AI 硬件基础设施、大模型、人形机器人，再加上创新药，也对经济形成一定托底。
当然，这类资本密集型出口对就业和居民收入的“滴灌效应”，不如过去消费电子、服装、家具那样直接。它们更多代表的是中国经济 K 型分化中向上的一撇，是新质生产力的体现，但对普通居民预期改善有限。
所以，这里存在一个矛盾：出口托住了 GDP，但不一定托住体感。也正因为出口还强，政策层短期不会轻易切换到 924 式强刺激；但如果未来几个月内需继续偏弱，出口托底不足以修复居民和企业信心，政策加码窗口仍可能在 9 月后打开。
03
全球 AI 交易变了：
美国遇到南墙，中国走系统突围
过去一个半月，全球 AI 硬件交易波动很大。市场开始担心，AI 叙事是不是变了。大摩的判断不是 AI 结束，而是 中美 AI 路线开始明显分化。
美国这边，互联网大厂资本开支仍然很强。云厂商对算力中心的投资计划仍然雄心勃勃。但问题在于，这些投资是否能真正落地，开始遇到政治和物理约束。
会议里用了三个 P 来概括美国 AI 数据中心的约束：
第一个是 People，社区居民反对。居民担心电费上涨、水资源压力、环境影响、噪音和大型施工，但又看不到足够就业回报。
第二个是 Power，电力不足。美国很多地区在 2028 年前很难满足 AI 数据中心的电力需求。部分项目被迫转向离网供电，建设周期反而更长。
第三个是 Politics，政治和立法阻力。已经有十几个州出台暂缓令或限制措施，不允许当地继续建数据中心。
结果就是，去年美国有约 1560 亿美元数据中心项目被取消或推迟，今年一季度又有接近 1300 亿美元项目难产。
这不是需求不够，而是供给落不出来。
中国这边则不一样。由于单芯片制程存在短板，中国 AI 硬件厂商正在通过系统级网络、机架设计、光互联、调度优化和集群架构，弥补单卡性能不足。
这次上海 WAIC 最重要的关键词就是超节点。
从华为昇腾 950，到中兴通讯 OEX 架构，再到中科曙光、新华三、浪潮、立讯等整机厂商，各家都在推出自己的超节点方案。这意味着超节点已经不只是华为的单点方案，而是成为中国 AI 算力的共同路线。
它的本质是：用系统工程弥补芯片制程短板。单卡未必最强，但通过高速互联、系统架构和资源调度，把更多卡在逻辑上组织成一台超级计算机，提高算力利用率。
这条路如果持续走通，中国 AI 算力就不是简单被芯片短板卡死，而是可以通过工程能力找到另一种解法。
04
上海WAIC 的真正信号：
生态开始自我循环
这次 WAIC 给分析师留下的最大印象，不是某一个产品，而是生态成熟度。从投资、创业，到 AI 产业链上中下游，都出现了大量项目和团队。即便一些欧美市场没有特别关注的细分赛道，国内也有团队在持续投入。
这说明中国 AI 生态已经形成良性循环：有人投资，有人创业，政府支持，产业链各环节都在找自己的位置。
超节点是算力层面的核心变化。华为 950 从 2025 年 9 月首次路线图，到 2026 年 7 月看到真机，产业链在 2026 年一、二季度完成芯片、互联组件测试和零部件认证，推进速度很快。华为 384 超节点也已经实现超过 750 套商用落地，说明“陶定律”不是停留在 PPT，而是已经有实际用户和增量。
全球 AI 数据中心都在追液冷，但大量现有 IDC 机房仍是风冷。如果一定要先改液冷，成本高、周期长、推进慢。而风冷超节点可以在现有机房做轻改造后直接部署，让更多企业快速获得 AI 算力。
这体现了中国 AI 路线的一个特点：不是永远追求最先进参数，而是围绕真实场景做极致工程迭代。
除了算力，应用端也开始出现新信号。字节和中兴推出新一代豆包手机 Nova X Ultra，目标是把豆包 AI 助手深度集成进手机操作系统。用户不再需要打开 App，而是通过语音和唤醒键，让 AI 自主调用应用、完成任务。
这代表端侧 AI 的理想形态：AI 不只是一个 App，而是操作系统级入口。
如果这一类产品体验能够跑通，中国 AI 就会形成从云端算力、系统架构，到端侧应用、物理 AI 的完整闭环。
最总结
这次大摩宏观策略会，真正值得记住的不是某一个单点结论，而是四条主线正在同时变化。
第一，中国短期还不是 924 时刻。政策会微调，会加快现有财政落地，但还不到全面强刺激阶段。
第二，全球 AI 交易没有结束，但正在分化。美国 AI 数据中心遇到社区、电力和政治阻力，中国则用超节点、系统工程和物理 AI 找到另一条路径。
第三，资产配置短期更偏港股，中长期仍看 A 股新质生产力。港股互联网大厂受益于 AI 应用落地，A 股则需要等待政策和流动性更好的窗口。
第四，非 AI 优质龙头重新具备配置意义。宁德时代被 AI 交易吸水后，估值和基本面出现错配；储能、钠电、商用车电动化和 AI 数据中心电力方案，正在给它打开新的空间。
所以，这次会议的核心可以概括成一句话：
中国不会马上复制924，但中国 AI 和制造业生态正在形成自己的循环；全球资金从拥挤 AI 硬件交易中出来后，真正有产业兑现能力、生态迭代能力和估值性价比的资产，反而会重新被看见。
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【上课时间】学制一年，每个月2-3天，共计9次
