老唐最新周记:腾讯的AI岔路口!书接前文，这是老唐7月25日周记的文章内容，前两篇老唐分析了腾讯下跌的两个原因，我们接着来看第三个。
老唐：
腾讯下跌的第三个原因，据说是市场担心大力投入AI 会导致企业的自由现金流变差。
这是个老话题。刚刚过去的这一周，美国股市非常聚焦于这个话题。特斯拉和谷歌都是在发出营收增长相当不错的财报后，出现了股价的暴跌。据说原因主要就是自由现金流变差了。过去赚到了钱，变成现金留在公司或者通过回购和分红返还给股东。现在同样赚到了钱，变成了更多的GPU、更多的算力、更多的机房、更多的电力、更多的带宽、更多的人员……，股价暴跌。芒格曾说过，世界上有两种生意：第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有的利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我恨第二种生意。市场主要担心的是，腾讯变成芒格口中第二种生意，资本开支慢慢变成折旧，吞噬掉每年的利润。其本质判断是现在的投入，未来能不能带来更多的折现后的利润，但作为互联网巨头的腾讯来讲，有时候是身不由己，AI的商业模式还在摸索中，万一在AI上落后被颠覆怎么办？腾讯增加Ai 投资也是必然，这是公司已反复强调过的大战略，市场所有人都知道。唯一一个分歧，我们上周也说过了：现在投下去的现金，你认为它是为了未来带来更多、更好回报的扩张性投入呢，还是为了维持现有盈利能力而不得不投的维持性投入？这些资本未来会给股东赚回来更多钱，还是最终会变成折旧和费用消耗掉？其实就是这么个分歧。这个分歧本质是对未来的判断。对未来的判断，永远不可能在此时给出百分百确定的答案，都有概率性的东西在里头，需要每个人坦诚面对自己的认知。就我个人而言，我认为现在的AI 产业竞争有两个层面：一是大模型，二是应用层。腾讯在大模型这一块并不领先，暂时是个中游水平。但在应用这个层面，腾讯是足够强大的。客观来讲，腾讯的大模型目前是追赶状态，并没有领跑，个人更看好AI对腾讯其他业务的降本增效，比如在编程、游戏体验、和云计算等方面。大模型的技术公开的，差异只是不同的投入、不同的训练方向、不同的数据，甚至于一些偶然因素。举一个现在进行时的案例：曾经全网崇拜的解密奶（Gemini），这才多久，基本上就退出第一梯队，从各种榜单上直接消失了。有两个月吗？这不是说谷歌放弃了Gemini，而是别人超越它了。我自己也同时在用 ChatGPT、Gemini、元宝、豆包等几种 AI 工具，实际应用下来，解密奶确实已经落后，不承认不行。落后在哪呢？个人觉得Gemini依旧好用，大模型最大的问题是没有差异化，或者普通人根本察觉不到其差异。这种差异化不明显的生意，要么是卷死对手，要么是大家都不赚钱，大模型的潜力是有的，但商业利润可能是不值得期待的。这里就藏着一个问题，在大模型上疯狂砸钱，可能短暂领先一阵，能够收一阵订阅费或卖一阵Token，但一旦友商出了更新或更领先的模型，用户可能一秒钟都不带犹豫地，立刻投入对手的怀抱。留给企业的，很可能只是一个食之无味、弃之不舍的，消耗了无数的资本、算力、电力和人力的鸡肋模型。这实在是没法让人放心的资本投入。并非说它不好、不值得投。我个人也认为AI 有可能成为改变人类未来的又一次重大革命，意义丝毫不亚于互联网的出现，甚至不低于电力的出现。但在这个过程的当中，永远是有大量的失败者在前面奠基，最终的那个赢家才能够利用前面失败者所“焚烧”掉的资本，将其变成具有经济性和适用性的基础设施。这点老汤没说错，所以之前资本还是认可AI的上游——AI硬件，而且在现在AI硬件价格高居不下的情况下，AI应用怎么看也难以实现良好的商业模式。未来要么硬件价格下降，要么应用层面高收费，喵神想不到其他商业上的可能。回顾一个典型的例子。大家记不记得在2000年前后的科网泡沫时期，有大量公司投入大量资本铺设了天量的光缆，陆地上的、海里面的？以美国为例，1998 年到 2000 年，美国企业铺设的光缆从约 1000 万英里暴增到 8000 万英里以上。 当时的市场逻辑是谁铺的光缆多，谁就掌握未来。不知道老唐又是从哪个自媒体那看到的数据，我去翻了行业权威FOA、维基、学术报告，全部都没有“美国本土1998年1000万英里、2000年8000万英里”这组官方统计数字。资本市场疯狂输血，企业则拼命埋头挖沟埋光纤。像极了现在所有大企业都疯狂采购GPU、光模块。
2000 年到 2002 年，互联网泡沫破裂，美国整个电信板块累计蒸发超 1 万亿美元的市值，有超过 1000 家光缆和电信公司破产倒闭。身后留下的是几千万英里的”闲置光纤”和天量的过剩产能。这些光缆不会因为主人破产就平白消失了，它们静静地躺在地下或者海底，只是价格变得极其低廉了。然后才有了Google、亚马逊、Netflix 等新一代互联网公司走过来“捡尸”，直接把互联网公司运行所需的带宽成本打压至接近于零（长途传输的带宽成本下降约 99%），并在此基础上产生了搜索、视频流媒体、社交网络、云计算等产业的黄金年代。不过老唐的这个整体类比思路我是赞同的，另外拿来类比今天的芯片要注意其中的几点差异：1、当时普遍预测流量每年翻倍，实际流量增速低于狂热预期，大量光纤铺完没有点亮的需求，利用率不足10%；2、光纤是一次挖掘，挖沟成本占80%，在里边铺光纤的边际成本很低；而GPU芯片是每一片都要花钱，没有“挖一次坑顺便多埋100个GPU”这种低成本溢出模式。硬件折旧周期、迭代速度完全不一样。
3、当年电信泡沫：大量靠高负债举债建设；今天AI算力采购，靠的是就政府、互联网巨头的资本开支，简单来说他们每年都能有巨量现金流，杠杆结构要健康得多。包括你我在内的数以亿计的消费者，正是这样享受到互联网红利的。只是当时投资光缆的那些领先资本，都烧掉了，归零了。如果没有这些资本舍生取义的“焚烧”，把光缆的价格打到近于零，那些互联网服务都起不来。因此，前面这些自我焚烧的资本，从人类历史长河的角度来看，它们是有贡献的。记得当时就有句名言说：但是，为国捐躯是一种光荣，最好让敌人去享受这种光荣。如果很不幸，你我是那些被焚烧的资本，那这种人类的进步，给你我带来的就是痛苦了。我认为大模型的竞争也是这种情况。现在投入下去的这些资本，无论是购买GPU 的、建设算力中心的，天量的资金投下去，最终很可能绝大部分都会破产、亏损，然后被并购合并。那个时候，AI 所依附的算力（Token）和电力都可能变得极度便宜，它们届时或许有能力支撑另一次科技的飞跃，让全世界绝大多数人都用得起，用的爽，就像今天的互联网一样，成功改变人类的生活方式。但不幸的是，我现在找不到这个过程里的赢家。如果相对市场其他参与者，我无法确信自己有某种优势，我就不愿意去赌运气参与。按照老唐现在的说法，最好就是先避开腾讯，不知道老唐没有减仓腾讯的原因是什么？看看后续有没有解释。目前来看，腾讯的管理层整体上是清醒冷静的，没有被裹挟加入大模型的竞赛。现在的主要方向，是将Ai 的能力和原有业务结合，重头戏是在应用层做好模型的利用，是理解和配合用户的工作流程，整合用户私有数据和网络公有数据的应用。这是一个投入相对较少，且能立刻反馈标准和成果，形成复利累积的方向。正因为我对当下腾讯投入的方向，未来能够形成护城河带来高回报持乐观态度，认为腾讯大概率会成为从AI 投入中受益的少数几家企业之一。所以我不觉着短期自由现金流为负值有什么可怕的，甚至倾向于认为此时自由现金流为负是好事。持有一把现金在手上有什么意义呢？现金本质上是一种很差的资产，它一定要投出去，变成能够带来良好回报的资产才有意义。老唐啊老唐，你自己看看，这跟你前边论述的：大模型的竞争也是这种情况。现在投入下去的这些资本，无论是购买GPU 的、建设算力中心的，天量的资金投下去，最终很可能绝大部分都会破产、亏损，然后被并购合并。是否有一点矛盾？当然，悲观乐观都是认知。市场本就是一个交易分歧的场所，没有分歧，就没有交易，也就没有了市场的存在。说到大模型，本周还应提到的一点是：腾讯本周将旗下的大语言模型和多模态模型两个部门合并了。所谓大语言模型，我们可以理解为处理文字工作的；而多模态模型，就是处理图像、视频、语音、3D 等内容的模型部门。技术方面我所知甚少，但这个合并由姚顺雨负责，可能至少暗示了两点。其一，说明姚顺雨入职至今的成绩令人满意，能说服人。否则，腾讯很难把旗下另一个平行部门归并给他去领导。这么看，对混元的未来可以稍微乐观一点。其二，目前模型的大方向应该是确定了，不再需要过去的赛马体制了——至少在大语言模型和多模态模型之间不需要。战略上，现在已经能基本看见前期赛马的结果，未来可能就是聚焦混元、微信小微两个大模型，以及workbuddy、ima 等几个跑出来的优势入口，集中资源发展了。汇总起来说，导致本周腾讯股价大跌的三条「故」里面，游戏暴雷大概率是口径误解；基金经理减持没有关心价值；自由现金流承压是事实，分歧在于对腾讯的Ai 投入持乐观还是悲观态度。清楚了这些，我们每个人该怎么想、怎么做、怎么面对波动，应该都是清清楚楚的了。
夜雨聆风
