夜雨聆风本周核心逻辑聚焦三条主线：（一）国产算力——多家国产大模型集中迭代，推动国产算力全产业链景气持续加强；（二）海外算力——微软、Alphabet、Meta、亚马逊四家海外CSP大厂2026年资本开支合计上调，靴子基本落地，AI投资叙事逻辑不变；（三）AI应用——模型迭代带动Token成本下降、AI相关收入开始变现，AI应用投资机会显现。
支撑评级的要点
国产大模型集中迭代，国产算力逻辑持续加强。近日DeepSeek、字节Seedance、MiniMax、月之暗面等国产大模型密集升级：DeepSeek-V4-Flash正式API上线公测并适配Codex，字节Seedance 2.5、稀宇科技MiniMax H3、Kimi K3 等在视频生成、全模态与参数规模上同步突破。模型发展由“堆参数、做问答”转向Agent能力、更低推理成本与多模型协同，有望把AI调用从低频问答推向高频、复杂、多步骤任务。价格下降并不必然压制算力总需求——若调用量增速快于单位Token成本降幅，叠加Agent多轮规划、工具调用带来的更高Token消耗，推理算力需求仍有望抬升。随着国产模型竞争力不断提升、应用向企业生产流程持续渗透，受益链条正由GPU向CPU、AI服务器、存储、交换机、光模块、PCB、液冷、数据中心及电力基础设施扩散，国产算力全产业链景气逻辑持续强化。
四家海外CSP大厂2026年资本开支合计上调，AI投资叙事逻辑不变。本轮财报季前，微软、亚马逊、Alphabet、Meta四家海外CSP大厂2026年资本开支指引合计约6950亿—7250亿美元；本轮上调后合计约7350亿—7600亿美元。此次上调主要来自亚马逊（2026年资本开支由约2000亿美元上调至约2200亿美元）和Alphabet（由1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元），Meta也将资本开支指引下限由1250亿上调至1300亿美元。算力供给端而非需求端仍是主要约束：亚马逊明确客户算力需求超过现有供给，即使加码投入，2026-2027年仍可能面临容量缺口。AI投资正由单纯“扩大Capex”进入“资本投入—产能投放—云业务增长—AI收入兑现”的正向循环，海外AI基础设施扩张周期未见放缓，AI投资叙事逻辑不变。
模型迭代带动Token成本下降，AI应用投资机会显现。OpenAI将GPT-5.6 Luna价格下调约80%、Terra下调约20%，我们认为模型降价是应用渗透加速的开关——单位推理成本下行将刺激调用量与付费席位扩张，Agent渗透率提升也太高了单任务Token与算力消耗量，量价对冲后应用收入开始规模化兑现。生成式AI或已走出“只投基建、难见回报”的验证期，进入“降本—放量—付费”的正向循环。
投资建议
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评级面临的主要风险
北美CSP资本开支及数据中心建设进度不及预期，云业务和AI商业化收入增长不及预期，大模型能力迭代及Agent应用落地不及预期。
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