夜雨聆风🎙️ 克莱
今天这期节目录得我有点百感交集，因为这会是我暂时离开 TIP（投资者播客网络）旗下《我们研究亿万富翁》节目（We Study Billionaires）主播岗位之前，录的最后一期了。我想借这个机会，感谢过去近五年里一路陪伴、收听我们节目的每一位朋友。这段时间我结识了无数特别棒的听众，也非常感激这些年支持过我们的所有人——无论是单纯收听节目、给我写留言、在奥马哈伯克希尔（Berkshire）股东大会的那个周末和我见面，还是以会员身份加入我们的智囊社群，这些支持无论大小，都对我们把内容持续做下去意义重大。话说到这儿，我对大家的支持真是感激不尽。至于我接下来的去向，如果有朋友好奇的话，我会做一个职业上的转型，去内布拉斯加州一家投资管理与理财规划公司工作。但我的一部分会永远留在 TIP：我仍会收听团队在这里推出的大部分内容，和大家保持联系，继续做我们智囊社群的会员，很可能也会参加一些线下活动。
📈 丹尼尔
说真的，这对我来说也很难接受。克莱，我本来就指望着能在咱们的活动中经常见到你，之后当然也会保持联系。今天坐在这儿，我心里有种挺不真实的感觉——毕竟我最早听投资者播客的时候，主播还是斯蒂格（Stig）和普雷斯顿（Preston）。不过我得承认，而且之前也私下跟你说过：在我心里，你就是《我们研究亿万富翁》节目那个声音本身。我听过你太多期节目了，今年早些时候能加入这档节目、在这里推荐一只股票，已经让我很开心。可今天坐在这里，想到这会是你的最后一期，我心里也挺难过。不过我们聊过你的下一章，我知道那对你来说一样令人兴奋，而且再合适不过。我祝你一切顺利，也知道你会永远是 TIP 的一部分；几周后我们在奥马哈见，我相信那绝对不会是最后一次。
🎙️ 克莱
谢谢你这些暖心的话，丹尼尔。我知道你加入 TIP 的时间还不久，所以能有机会和你共事、认识你，我确实觉得很幸运，也期待以后保持联系、在 TIP 的活动中再见面。我可以向听众保证，节目交到丹尼尔手里绝对靠谱——他会接手、主持更多期节目。他产出的内容在质量和数量上都经常让我惊喜，我知道听众一定会从他的贡献中大大受益。他在《内在价值》播客（Intrinsic Value Podcast）上已经做了好几期我特别喜欢的节目，主题包括美客多（Mercado Libre）、爱马仕（Hermès）、任天堂（Nintendo），当然还有星座软件（Constellation Software）等等。回过头说，丹尼尔，我在这档节目当主播快五年了，被问得最多的一个问题大概就是：你是怎么成为 TIP 主播的？所以我把这个问题交给你——请跟听众多讲讲你的背景，以及是什么让你坐到了今天这场对话里。
📈 丹尼尔
挺有意思，因为这个问题我也经常被问到。不过看起来，我们几个主播的背景全都截然不同。你和肖恩（Sean）跟我一样，都是这档节目的老听众。但你们是在听说 TIP 招人的时候主动投简历进来的，我的情况不一样——我从没见过 TIP 的任何招聘广告。说点背景吧：几年前我开始在网上分享自己的投资历程，开了一个投资博客，慢慢积累了大约 2.5 万订阅者，主要发一些个股研究和大体的投资理念。我在 Twitter 上也做同样的事，大概有 10 万粉丝，不过我更喜欢博客上那种长内容。有一天，我收到斯蒂格（Stig）发来的一封邮件，问我愿不愿意通个电话。我当时当然有点受宠若惊，不过斯蒂格人特别好，所以聊得挺顺利。长话短说，他向我抛出了一个概念，基本上是做一档新节目，让我一整周都能做个股研究——但又不用像投行分析师那样只盯一个细分领域，我想研究哪家公司都行。这对我来说简直就是梦寐以求的工作。我得承认，一开始我还有点犹豫，毕竟正式头衔会变成“播客主播”，跟简历上写“投资银行家”毕竟不是一回事。但我了解斯蒂格，了解 TIP，也知道他们出品的质量。所以我很快就认定，这是个我无法拒绝的邀约。今天我能坐在这儿说，这确实是我人生中做过最好的决定之一——这话我可不是随口说的。
🎙️ 克莱
嗯，我太懂“播客主播”这个头衔给人什么感觉了。我觉得人在心理上总喜欢把别人分门别类。比如说你是投资银行家，大家自然就觉得你大概很聪明、赚得不少、而且从早忙到晚几乎没空闲。所以当我告诉别人我在做播客，他们并不确定我到底在干什么，也不确定这份工作到底赚不赚钱，说不定还以为我住在父母家的地下室、勉强糊口呢。但我们显然不是那样。不过我敢说，我们所处的这个世界，进最好的学校、有个光鲜头衔，并不是成功的必要条件。既然你明显很喜欢在 TIP 做的事，那你最喜欢它哪些方面？
📈 丹尼尔
我会说，我最喜欢的是学习新东西——这也大概就是我喜欢投资的原因。你刚才说人喜欢把别人分类，我觉得金融行业的人常被归到一类，就是只看数字和股价走势图。但在我看来，投资主要是理解企业，某种程度上也是理解我周围这个世界是怎么运转的。而在 TIP 工作最棒的一点，就是你可以完全让好奇心指引自己——想研究什么就研究什么。当然主要研究的还是企业，但说实话远不止于此。外人看来我们好像只是播客主播，但你比谁都清楚，我们做的远不止这些。在 TIP 工作，感觉基本就像在创业，任何工作其实都可以有这种感觉。过去这一年我学到了太多关于搭建一门生意的东西，这趟旅程真的太棒了。
🎙️ 克莱
说得好。不过在跑题太远之前，今天我想跟你聊几家公司，第一只是美客多（Mercado Libre）。今年 1 月 1 日我们做“年度十大选股”那期节目时——就几个月前——我推的是 Meta，你推的也是美客多。节目播出几天后，受委内瑞拉那边的新闻影响，美客多股价立刻涨了 15%。不过从那以后，股价跌破了 1,700 美元，这是自 2024 年以来都没见过的水平。尽管他们刚交出了一份相当亮眼的财报，而且美客多也是你和肖恩（Sean）几个月前加进《内在价值》组合的一只。那么你来跟听众分享一下你的投资逻辑，以及最新的想法？
📈 丹尼尔
好啊。我是越深入研究越欣赏美客多（Mercado Libre）这家公司，而最新这份财报恰恰就是个很好的例子。
🎙️ 克莱
我这儿有点“作弊”，偷偷瞄了你的笔记。你记的是这份最新财报里营收增长了 45%？没记错吧？这倒不是笔误——营收确实同比增长了 45%，商品销量也涨了超过 40%，信贷组合更是几乎翻了一倍。这意味着美客多（Mercado Libre）把“连续季度营收同比增长超 30%”的纪录又延长到了第 28 个季度，而这史上最长纪录只有它一家达成过。以美客多如今的体量，这是个相当惊人的数字。但股价反应仍是负面的，因为美客多的利润率下滑了，主要源于他们在信用卡业务上投入巨大。那为什么在短期利润率承压的情况下，美客多还能保持高速增长？他们在巴西下调了免运费门槛，同时扩大了跨境业务，尤其是自营业务。管理层说，这些投入合计让营业利润率承受了 5 到 6 个百分点的逆风。所以营收端表现极为出色，但市场不喜欢这个盈利画面。
📈 丹尼尔
我们太常听到“这家公司是下一个苹果、下一个谷歌、下一个亚马逊”这种说法，听得多了，很多投资者一听到这种话就会犯嘀咕。但我忍不住觉得，眼下就是那种“历史不会重演，但总会押韵”的情形。美客多（Mercado Libre）用的本质上就是亚马逊的那套打法。亚马逊在展现出真正的盈利实力之前，看起来“不赚钱”的状态持续了几十年；而美客多现在似乎也在做同样的事。我们大多数听众都熟悉尼克·斯利普（Nick Sleep），他经常谈起“规模经济共享”这种模式。多年前他在一封信里这样写道：“以亚马逊为例，去年公司报告的自由现金流略超 5 亿美元，事实上过去几年一直徘徊在这个数字附近。关键在于，这 5 亿美元是在扣除了所有用于增长的投入之后——包括资本开支、研发、运费补贴、营销广告，以及价格让利——才剩下的。公司今天投资这些项目，是为了将来把生意做大，好让未来几年的自由现金流明显高于不投资时的水平。以当前这个价格给公司估值，就像去年夏天发生的那样，投资者其实是在对亚马逊管理层说：‘你那些巨额开支毫无价值，你干脆变成一头现金牛算了。’对一家年收入增速超过 20% 的企业说出这种话，实在奇怪。”（我认为要求拼多多分红也是这个逻辑，还有巨大的空间）所以我的感觉是，这段话用在美客多身上也同样贴切。
🎙️ 克莱
我完全同意。我觉得市场完全没看到这里的长期图景。不过，替市场说句公道话——我知道这话听着有点怪。有些时候你确实需要看到“概念被验证”。（投资难就难在如何区别你下滑的自由现金流是真正的为未来投资还是应对竞争不得已且未来不回带来回报的投资，真的很难区分，最后只能通过结果来区分，即使你本身因为谈了恋爱而不客观，但其他的市场99%的客观的人会做公允的定价）今年早些时候我在智囊社群做过一次分享，主题就是：我总想弄明白市场为什么会以某种方式反应，尤其是当它和我的个人看法相左的时候。很多现象都能用市场的短期视角来解释。当利润率低于预期，分析师就得下调下一季度的估值模型，于是出现降级和负面评论。这个游戏你比谁都懂。但还有一种论调认为，投入本身也可能是坏事——这通常发生在企业是被竞争压力逼得不得不投的时候。如果是那样，他们其实没法说停就停，一旦停止投入，利润率也不会立刻回到从前，只会把市场份额拱手让给对手。这种动态意味着，这门生意的结构性可能比人们想的、也比我今天认为的更弱。不过在我看来，这里并不是这种情况，就像十到二十年前亚马逊也不是那样。尼克·斯利普（Nick Sleep）另一个著名的概念是“终点分析”（destination analysis），思路基本和“看下一季度”相反，而是展望这门生意十年后会在哪里。这实际上正是我核心投资逻辑的依据。投资新兴市场，你承担的风险天然高于成熟的北美或欧洲市场：利率更高、衰退往往更频繁也更剧烈，有时候市场甚至会彻底消失——就像大约十年前美客多（Mercado Libre）在委内瑞拉遇到的情况。但我总会回到那些主要的顺风因素上，第一个就是电商渗透率的提升。
📈 丹尼尔
说得太好了，我特别喜欢这种思路：找到一个拥有巨大结构性增长趋势的大行业，然后持有这一趋势的最大受益者。放眼全球，电商都是一门结构性增长的生意，即便在美国，渗透率也年复一年地提升。你提到我们乘着结构性增长的浪潮、能够扛过回撤，这让我想起前几天和 Franco Shawn 聊到 LVMH（路威酩轩）在中国市场面临逆风；但把视野拉到 5 到 10 年，他基本认为中国人均 GDP 仍会快速提升，因而会有更多人想买 LVMH 的产品。我最近看到你和智囊社群一位成员的对话，你谈到了信贷风险，我记得你提到美客多（Mercado Libre）的贷款期限都很短——平均消费贷期限不到四个月，平均信用卡期限不到三个月。考虑到这一点，再加上美客多的数据来自它自己的电商平台（那大概是整个市场中最快能反映出消费萎缩、消费者吃紧的部分），这让我对美客多若真遇“风暴”时能如何调整贷款组合，稍微有了点底气。正因如此，相比努班克（Nubank），我整体只对美客多更放心一些——美客多用平台数据来给信贷和贷款组合做风控，这个逻辑在我看来很通顺。不过，坏时候事情变得很快，所以如果真出现衰退之类的情况，美客多的信贷组合肯定会受冲击。这当然是你投资美客多时必须意识并愿意承担的风险之一。
🎙️ 克莱
为了给美客多（Mercado Libre）这个选择稍微唱点反调，我们再把美客多和亚马逊比一比——亚马逊也是我们待会儿要聊的公司。亚马逊股价自疫情后那波大涨以来，一直有点“瘟”——即便 AWS（亚马逊云科技）营收运行率已跨过 1,400 亿美元、广告业务也做到了 850 亿美元，市场似乎还是因为它太“吃资本”而给它打折。它卷入了 AI 军备竞赛，买芯片、投数据中心，而电商和物流这部分业务，可能比当初亚马逊多头们设想的更耗资本。所以 2022 年股价被狠狠打压时，市场上就有一种论调，说电商部门利润率太低，亚马逊基本是靠 AWS 在“输血”。有鉴于此，你怎么看美客多电商业务的利润率长期会落在什么位置？
📈 丹尼尔
我想我们聊亚马逊的时候，会马上说到我看好的电商行业几大顺风。先说一句：我最近同时买入亚马逊和美客多（Mercado Libre），并不是巧合。我确实相信，我们正站在让电商行业盈利大增的创新门槛上。背景是：美客多从来没把平台当赔本引流的工具，而亚马逊长期这么做，某种程度上现在还在做——很大程度上，亚马逊之所以能这么做，正是因为它有这个资本。AWS 太赚钱了，亚马逊基本是用它来补贴电商平台，从而成为美国和西欧大部分地区无可争议的龙头。所以亚马逊的电商业务看起来不赚钱，主要就是因为它的策略是定价低于对手、通过 Prime 提供免运费，并把每一分利润都再投入那个“飞轮”。这也是为什么亚马逊一半的 GMV 来自自营（first-party）产品——也就是说它自己进货、持货、承担定价风险，再直接卖出去，这本来就是结构性低毛利的生意；但换来的是更丰富的选品，这也是亚马逊当初那么做的原因。本质上你是在经营一门零售生意，要承担采购、仓储、降价、退货等所有成本。而 3P 平台（第三方卖家在亚马逊上架、亚马逊只抽佣）则是一门非常赚钱的生意——算上 FBA 履约费、广告费和推荐费，亚马逊 3P 的抽佣率现在已到低三十百分比区间。美客多（Mercado Libre）从一开始选的就是另一条路：它始终聚焦 3P 市场，如今超过 90% 的 GMV 都来自第三方卖家。这意味着他们绝大部分的电商收入都来自第三方卖家。
🎙️ 克莱
顺着这个，我们再深入聊聊亚马逊。你刚才暗示电商这门生意比过去更好了，这部分逻辑可能来自机器人技术。你和肖恩（Sean）几个月前覆盖过亚马逊，一开始你们决定不持有，但最近股价跌破 200 美元后，你又把它加进了组合。多说说是什么让你重新审视亚马逊，也再展开讲讲机器人这块。
📈 丹尼尔
亚马逊显然是世界上最优秀的生意之一，所以我们大概早就知道，它迟早会进入我们的组合。当它跌破 200 美元时，就觉得该抓住这个机会。当然它也可能继续跌，单纯因为 200 美元这个整数关被跌破就去买，也不算完全理性；但那确实是个开始建仓的好时点，而且它远低于我们几个月前那期节目里估算的公允价值。市场现在当然被你提到的“大笔资本开支”吓到了——亚马逊宣布了一笔高达 2,000 亿美元的投资，很可能明年甚至后年会造成一些产能过剩。但回到“终点分析”：我们真的认为 AWS 消化不掉这些产能吗？云需求至今仍远超供给，而能规模化供给的只有三家——亚马逊、微软和谷歌。所以这不是一个结果极不确定的巨额投资。需求摆在那里基本是明牌，唯一的问题是亚马逊会不会在明年或后年产能过多，至于未来五年会不会过剩，倒不太需要担心。
🎙️ 克莱
对，我提到过 1 月那期“十大选股”我推的是 Meta，它现在也经历着同样的问题。AWS 和 AI 基建的需求，是怎么把亚马逊推向长期增长的——他们交出的经营成绩大体都非常好，但市场更担心的是这些 AI 投入，以及它们未来能产出多少回报。Meta 也类似：它旗下 app 家族对 AI 算力的需求远超自身供给，所以才给出了 2026 年 AI 开支高得吓人的指引。肖恩和我一直努力确保我们的组合不会变成“美股七巨头”（Magnificent 7）的影子组合。我们花了大概一年，才把覆盖的七巨头公司降到三只；在很长一段时间里，谷歌是唯一的一只七巨头持仓，而且有趣的是，它给我们涨了一倍。所以，虽然我内心那个“小盘股投资者”有点排斥持有谷歌、亚马逊，以及将来可能的 Meta，但如果它们是好投资，不买才是犯傻。回到你说的机器人，我认为那大概是亚马逊最大的顺风之一。亚马逊用那种橙色小圆盘机器——在货架上滑行、把货架运到人手边——已经超过十年了。但新一代机器人将能完成整个流程，包括拣货和包装。想想亚马逊全球仓库雇了超过一百万人，就能想象如果大部分工作自动化，能省下多少钱。而且这不只是省钱，还有效率的提升。亚马逊在 AI 和机器人上的投入为何能大幅拓宽利润率——机器人不需要休息，可以 7×24 小时工作，而且它们已经让入库存货的速度提升了约 75%，并缩短了订单处理时间。
📈 丹尼尔
没错，亚马逊就是那种不断重新定义整个购物体验的公司。我记得上大学那会儿，网购对很多人来说还不是件常事——你上网、琢磨清楚、盼着包裹送到家门口，大多数时候倒是能到。可现在，我经常在亚马逊上买东西，而且常常能选次日达；我相信亚马逊迟早也会搞定当日达。说到机器人，你能估出这在金额上对它们的经济模型意味着什么吗？你提到全球仓库有一百万人，你觉得这会怎么影响它们的财报？精确数字很难说，但亚马逊履约、运输和配送的成本一年大概在 900 亿美元左右（包含所有运费和履约成本）。即便只降 10% 到 15%——这估计都相当保守了——每年也能给利润底线增加大约 90 亿到 140 亿美元，而且我预计这很快就能看到。说实话，如果这 900 亿美元成本里的大部分能在，比如说五年内省下来，我一点都不会惊讶。注意，这是在不多卖一件商品的情况下、凭空多出的几百亿美元利润，纯粹来自你现在能享受到的降本。回到你跟美客多（Mercado Libre）聊到的“规模经济共享”模式：如果亚马逊的履约成本下降，基本上有两件事可做——要么改善利润率，要么进一步降价、从而夯实市场地位。这正是亚马逊几十年来的做法，而现实里很可能是两者兼有。
🎙️ 克莱
对，而且我猜美客多（Mercado Libre）应该也有类似的仓库自动化计划吧。
📈 丹尼尔
当然。美客多（Mercado Libre）也在仓库里部署机器人。总体来说，凡是像亚马逊和美客多这样拥有庞大物流网络的大型电商零售商，都会走上这条路，所以这会是整个行业的顺风。但试想一下，如果它们把这些板块变成真正赚钱的生意，利润会有巨大提升。亚马逊是全球营收最高的公司，其中大部分来自电商平台；如果它们把这套经济模型翻转过来，我认为其盈利潜力会超出过去十年我们所见过的任何水平。而且利润率在 2025 年其实已经出现拐点——北美业务（基本就是整个电商运营）的营业利润率从 2021 年的 5% 翻到了今天的 11%。我确实相信，它真实的盈利能力仍被大大低估了。
🎙️ 克莱
对，而且说到抓住这些庞大的结构性趋势，我忍不住要单提一下亚马逊的广告业务。我个人是数字广告的忠实粉丝——这个市场一直以惊人的速度增长，利润率结构也极好。亚马逊现在拥有全球最大的广告平台之一，广告营收超过 700 亿美元，而我们都知道，这是能拿到的最高利润率收入之一。广告也是美客多（Mercado Libre）的增长驱动，这并不意外。你在推荐里也提到过它非常成功的广告网络，目前只占商品交易总额（GMV）约 2%，而亚马逊接近 7%——所以美客多的这块业务还有很大增长空间。再回到 Meta：我喜欢 Meta 的一点，是它对算力有海量的内部需求，也有太多用 AI 的方式，以至于这些投入似乎不大可能打水漂，至少目前如此。而在这一点上，亚马逊的论据可以说更强，因为它的生态更宽。事实上就在本周，安迪·贾西（Andy Jassy）在一次内部全员会上提到，他预计 AI 将推动 AWS 在 2036 年成为一个营收 6,000 亿美元的业务，是此前预期规模的两倍。也就是说，他实质上预计 AWS 未来十年会以约 15% 的年复合增速（CAGR）增长。同样值得强调的是，AWS 的增速正在加快——最近一个季度营收同比增长了 24%。我们已经聊过亚马逊的投入，以及它如何通过 AWS 来运用 AI，那你还能看到亚马逊用 AI 的哪些其他方式？
而且我记得在录音之外你说过，你现在喜欢亚马逊，是因为在少数几个押注里，它借由 AI 带来的上行明显压过可能的下行。
📈 丹尼尔
对，这恰恰就是我看 Meta 的逻辑——他们已经看到这些 AI 投入在内部产生了强劲回报。我也能想到亚马逊在自己业务里运用 AI 的一些方式，比如基于个人偏好提供更个性化的搜索结果，或者像 Meta 那样做更精准的广告定向。亚马逊还有哪些这样的例子？
🎙️ 克莱
你刚才提到的那些进展确实挺让人兴奋的，随着推荐算法越来越精准，他们还能向客户卖出更多东西。我们之前也聊过机器人。新一代机器人之所以能拣选亚马逊商品目录里 65% 的货品，靠的就是计算机视觉和人工智能的进步。亚马逊仓库里每一条机械臂，本质上都是一个庞大的 AI 系统，需要识别商品或物体、判断该怎么抓取、再把它放好。这在术语上是个"简单的机器学习问题"，但随着数据越来越多，它也在不断变好。而在这一领域，几乎没有任何公司的数据量能超过亚马逊。面向消费者的业务同样如此，核心在于优化算法、让商品更快到达客户手中。他们投入的方向之一，就是名为 Rufus 的 AI 购物助手。其实他们很早就开始布局这个了，而且一直在升级。现在你不用再往搜索框里敲关键词，而是可以直接和 Rufus 对话，告诉它你想要什么，它会引导你找到合适的商品。我个人更喜欢的一个功能是，你可以查到某件商品的价格历史，然后设置价格提醒和自动购买。比如我每月都要买某样家用东西，我就可以设定：只要咖啡价格降到 20 美元就自动下单，涨价了就不买。你还能看到它过去四周的成交价区间。这个功能我很喜欢，而所有这些最终又会反哺亚马逊的 AI 能力，喂给它更多数据。你也完全可以想象，随着时间推移，Rufus 的对话本身就能植入推广商品，变现的空间非常大。
不过说实话，Rufus 现在还远称不上完美，还是会犯我们常见的大模型那些典型错误，我个人暂时还不会用它来在亚马逊上购物。我自己其实有过在亚马逊上卖货的经验，那段经历让我真切感受到亚马逊的地位有多强势——我读过好几本讲亚马逊历史和杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）的书，想必你也读过。你会看到那么多公司试图对抗亚马逊，到头来却还是得把商品挂在亚马逊上，哪怕亚马逊要抽走 30% 的佣金，还要通过 FBA 履约费、物流和各项服务拿走交易的大头。所以亚马逊手里这批客户价值惊人，任何人都极难动摇它。不过要说亚马逊有什么我不喜欢的地方，大概就是给这个 AI 购物助手起的名字了。他们肯定能想出更好的名字，不过也许只是我个人这么觉得。我有点觉得亚马逊是在随大流，什么都塞个聊天机器人进去，哪怕大多数人其实并不需要。坦白讲，过去半年我大概也就用过那么几次。但我能想象它在这些场景会很有用：比如让我对比两款商品的差别、帮我想给六岁侄子的礼物点子，或者帮我把组建家庭健身房所需的东西一次性列齐。这只是几个例子。
聊到这里，我想转个话题。我们在准备这次对谈时，我很高兴你想聊聊星座软件（Constellation Software）以及它的两家分拆公司。我第一次覆盖星座软件是在 2023 年 2 月，第 531 期节目，可以说那是我做过最受欢迎的一期之一。
准备那期时，我读了马克·伦纳德（Mark Leonard）的致股东信，读完后几乎当场就决定买入股票——那些信就是这么出色。我刚在节目上和一位叫肖恩（Sean）的法国朋友聊过，他是在 2013 年圣诞前夜的一个圣诞派对上听说星座软件的，当时有人提起这家公司，他因为从没听过而颇为懊恼。那天晚上他回家就读了那些股东信，体验和我是一样的。如今，鉴于股价此前惊人的涨幅以及最近的剧烈回调，几乎人尽皆知了。我想，2013 年就能得到关于星座软件的信息，大概算得上你能收到的最好的圣诞礼物。我其实觉得这很了不起，也从侧面说明伦纳德作为企业家的功力——大家都对他的股东信有同感。我得承认，自己也是最近才读的，大概是几个月前为了研究星座软件，而在这之前，即便它还在以 40 倍现金流交易、我也知道自己不会买，就一直提不起劲去研究它、去读伦纳德的信。所以我反倒要谢谢这次回调——虽然当着你的面、对着一位长期持有的"安慰型"股东这么说可能不太合适。但总之，我终于有了读那些信的借口，而伦纳德确实是个了不起的人。我读的时候感觉完全一样：他把生意理解得太透了，所缔造的东西本就非凡。所以当时我就想立刻买入他的股票。
📈 丹尼尔
没错。关注星座软件的人都知道，它的股价之所以下跌，是因为 AI 拖累了众多 AI 概念公司的股价，而 AI 也可能在某些方面冲击星座软件的生意。我相信大部分听众都了解这家公司，但为以防万一：星座软件旗下拥有超过一千家小型垂直细分市场软件公司，比如墓地管理软件、法院行政系统、公共交通调度系统等等。所以市场对 AI 的担忧有两点。核心担忧是，借助 AI 开发这类软件现在变得容易得多、也便宜得多，于是竞争就会涌入星座软件所在的这些垂直领域。也就是说，它那一千多家公司的组合至少会被部分颠覆，未来收购的管道也可能收窄。如果 AI 工具充斥市场，就再没有优质垂直软件公司可供收购了。这大致就是简化版的空头逻辑。来，说说你的看法。
📈 丹尼尔
关于 AI 的担忧其实有很多可说的。也许我们该先快速重述一下垂直软件生意的本质。VMS 指的是垂直市场软件（vertical market software），也就是你刚才提到的那些细分生意。马克·伦纳德作为星座软件的创始人兼前 CEO，当初之所以青睐这类业务，是因为它们尽可能接近"永续经营"。事实上，正因如此，二十年来市场都认定这是一门无法被颠覆的生意，理应享受 40 倍现金流的估值。我们谈的是这样一些行业：前沿科技在那里根本无关紧要。科技圈和投资圈常有一种假设，认为只要有新技术，大家就会立刻采用。但任何在企业里待过的人都知道，现实并非如此。我们几周前刚聊过 Kinsale，你讲了保险行业，以及在这种公司里更换软件要花多长时间，保留旧系统反而常常是更省事的选择。如果员工已经习惯某套软件或系统，沿用顺手的反而更高效，哪怕上新系统能省下一点钱、或理论上功能更多。业界有个经验法则：新产品得比你现在用的好上 10 倍，才值得去换。这对你我不适用——我一天之内就从 ChatGPT 换到了 Claude，当时还觉得自己像个软件工程师，直到发现全世界几乎同一时间都换过去了。但这正好说明，我个人在不同大模型之间切换几乎没有成本。可想象一下，如果你是一家公司或公共机构，系统里装着几十年的数据和深厚知识，那就不可能一夜之间说换就换。（所以c端ai聊天机器人，目前没有任何护城河）
法院行政软件就是个好例子：法院档案有法定的保管链（chain of custody），必须清楚记录谁创建、谁查阅、谁修改，以及时间和原因。一旦更换软件，你还必须证明迁移过程中没有任何改动——时间戳和访问日志保持完整、权限设置正确、所有记录在法庭上仍然可用。这额外的工程量让切换在实操中几乎不可能。而任何介入的 AI 工具，都得经过测试和认证，才能处理这种级别的数据敏感性。所以在这种情况下，除非替代方案真的好 10 倍，或便宜一大截，否则你根本不会换。
🎙️ 克莱
这又是一个常见的论点：AI 现在让别人能以低得多的成本开发新的软件方案，而既然 AI 让这类软件的制造成本大幅下降，那它就能以更便宜的价格卖回给星座软件现有的客户群。这是主要论点之一，但我认为它漏掉了一个关键点。软件本身确实可以更便宜地生产出来，但那并不是客户真正付费购买的东西。星座软件超过四分之三的收入其实来自维护服务——客户支付的是系统持续的运维支持，确保一切正常运转、及时更新。而支持团队恰恰是星座软件主要的成本所在，所以即便你用 AI 造出了一个软件工具，你照样需要这样一支团队。除了"从零起步更容易搭出精简的公司架构"这一点——而这从来都成立，并不是 AI 时代才有的事——我看不出星座软件有什么理由不能从"现在有了 AI，可能只需要 2 个工程师而不是 5 个"这件事上获益。再说成本结构这一层：对星座软件的客户而言，这套软件很少是它们成本中的大头。我常看到的一个数字是，约占客户营收的 0.1% 到 1%，对利润率较低的公司还可能更低。打个比方帮你建立直观感受：如果一家高尔夫球场一年营收 200 万美元，它大概要为那套处理开球时段预订、会员费、会员数据、支付、以及赛事管理方案的软件支付 1 万美元。具体花多少并不完全透明，因公司而异，但鉴于星座软件的留存率远高于 90%，价值主张和定价显然匹配得相当紧密。
我实际碰到过的一个例子是：印尼大概有 30 家高尔夫球场，其中几乎全都用着星座软件生态体系里的某套软件。所以对我来说，这完美地说明了一件事——如果真有人懂那个细分市场的客户需求，那一定就是星座软件。因此它也最有条件去利用 AI 改进自家产品、给客户创造更多价值。而这些软件方案越是嵌入公司的业务流程，切换成本随时间自然也就越高。我也会回想起那个质疑：一家球场的经理，会为了省下这 1 万美元而去打开 Claude、自己捣鼓一套软件解决方案吗？我完全不觉得这靠谱。管球场的人，大概率就是喜欢高尔夫、喜欢球场上的那份交情，还能过上不错的小日子。万一他自己上手搞砸了，损失的远比本可以付给星座软件的这 1 万美元要多得多。我还会回想到 2023 年那期节目里、我当时看好的逻辑：这些生意相对能扛住糟糕的经济环境。所以当经济 inevitably 步入衰退时，由于这些方案属于"关键任务型"（mission-critical），钱还是会源源不断地进来，因为这些是相对固定、且具有 recurring（ recurring，经常性）性质的付款。更妙的是，星座软件往往还能在衰退的另一头活得更好，因为它会遇到走投无路的卖家——比如一家陷入困境、想剥离某个细分业务来熬过危机的综合企业。你碰上的，是那些"需要卖、却并非被迫卖"的卖家，这意味着星座软件能拿到相当划算的价格。
📈 丹尼尔
我很喜欢这个高尔夫的例子，因为它常常说明：你并不非得身处广义上的关键行业。哪怕只是一家公司的"关键任务型"环节就够了，即便遇到回调、即便经历衰退也一样。就算打球的人少了——你当然可以争辩说，真正打球的人大概不太在乎衰退——但不管怎样，这家生意必须付的那 1 万美元软件费，它永远都得付。只要这家公司自己还开着，它就非付不可，否则整个生意基本上就维持不下去了。我还要说一点很可能被低估的因素，那就是分销渠道。假设我对健身房行业了如指掌，于是决定给健身房做软件。那么这套东西不光得比现有方案好上 10 倍——这点我们聊过了——不光得在同样的支持和服务水平下更便宜，我还得真正拥有分销能力，能触达各家健身房、让他们愿意采用我的产品。而我们这些大概率读过商学院的投资者，坐在家里畅想资本主义的效率时，很容易脱口而出："你的产品更好更便宜，别人自然就会用。"现实并非如此，赢的不一定总是最好的产品。我还得先想清楚怎么触达健身房老板，再说服他们把整套软件系统换掉。我不确定有多少健身房老板会买账——毕竟他们的生意本来做得好好的，而换系统只会平白引入他们此前没有的风险。这时候，切换成本就登场了。我想大家都会同意，高度监管的行业或许很难被颠覆。但在那些监管很少、甚至没有监管的行业里，同样存在切换成本。我们刚聊了高尔夫球场，健身房也是一个道理。健身房的很大一块利润，来自那些定期付费、却几乎从不去锻炼的会员。他们不会主动退卡，一方面是图省事，另一方面也是因为"我付了健身费，说明我是个爱健身的人"这种心理。可一旦你更换软件、万一付款数据出了点岔子，你就得请客户重新输入信用卡信息——而这多半就是触发他们真正取消会员的转折点。一瞬间，你就丢掉了最赚钱的那批客户中的一大块。
🎙️ 克莱
由于星座软件以个位数左右的低有机增速著称，它大量的价值创造其实发生在收购这一端。星座软件历来以收购那些真正微型、却足以"撬动指针"的垂直软件公司闻名，因为它做得数量够多——我们说的是一年 100 多笔收购，单笔收购价大约在 500 万到 1000 万美元之间。在准备这次讨论时，我翻看了几笔最近新公布的交易。比如他们收购了一家叫 Compro 的公司，总部在密苏里州，成立于 1987 年，员工大约 20 人。另一家收购的是 SK Trend，同样 20 名员工，但总部在匈牙利布达佩斯。由此可见，星座软件在全球织起了一张公司网络。SK Trend 身处保险科技（insure tech）领域，为保险经纪商和合作方提供一套综合平台，光是深挖星座软件买下的这些公司到底在做什么，就有很多值得"技术宅"钻研的地方。不过最近，他们也开始涉足公开市场，宣布了一项叫 PM（permanently engaged minority shareholders，长期参与型少数股东）的新策略。也就是说，他们不再全资买下企业，而是瞄准那些更大的上市公司，买入一定股份，争取董事会席位，并推动一些运营层面的变革，以改善业务、提升效率。我很好奇你的看法：他们究竟是快把这类小交易做尽了，还是单纯需要为资本找到别的投放出口？（这有点像brk了）
📈 丹尼尔
我认为这真的跟 AI 关系不大——虽然也有人提出过这种理论，说现在 AI 进场了，他们立刻就在私募市场找不到好机会了。我不这么看。这主要就是大数定律的作用。星座软件之前就说过，在不稀释质量、同时还能达到约 20% 到 25% 目标回报率的前提下，一年要远超 100 笔收购是很难的。所以我认为，这种战略扩张迟早会来，而 AI 顶多是把时间点往前推了推。也有一种说法认为，鉴于行业估值被压低，星座软件此刻本该看到更多并购活动才对。然而私募市场的价格变动远比公开市场慢。所以，如果你是一家私募软件公司的老板、而且你的生意根本没被 AI 触及，你凭什么仅仅因为公开市场的投资者受了惊吓，就接受更低的出售报价？于是，星座软件转而去公开市场寻找机会，也就顺理成章了——那里的估值同样因为 AI 相关的恐惧而低得多，而这自然也带来了私募市场里没有的一些风险。作为价值投资者，我们未必相信市场永远理性、有效，但公开市场的理性和有效性确实高于私募市场，因为有更多的流动性在把资金推向表现好的股票、抽离表现差的股票。所以当你买入一家五年内跌了 90% 的公司——就像星座软件刚刚建了约 10% 仓位的 Saber 那样——这家公司内部很可能真的存在问题；而且，作为少数股东去扭转一家企业，远比在私募市场全资买下时要困难得多。有意思的是，Saber 的股价在星座软件公布入股后跳涨了。
对我来说这很合理：如果一门生意，其核心产品在未来大概五年的时间里还算一门像样的业务——我的意思是，星座软件并不总是盯着"哪门生意五十年后还在不在"。只要一家企业眼下在产生现金、且未来五年大概率还会继续产生现金，而他们又认定它被显著低估了，那么出手对他们而言就可能是合理的。
🎙️ 克莱
作为投资者，如果我看 Saber 这家公司，可能会翻看它的资产负债表，然后说"这家公司的债务实在太多了"。但如果星座软件（Constellation Software）作为战略合作伙伴，帮它解决债务问题，也许能把账算得更漂亮。你也说得对，私募市场的估值反应要慢得多。星座软件的首席投资官就提到，他们在私募市场几乎没有看到估值有任何变化，而且收购这些企业的竞争依然非常激烈。所以很有意思，公开市场显然已经被吓坏了，而私募市场对这些企业的需求却依然强劲，这两种观点形成了鲜明对比。我欣赏星座软件的一点，就是它在配置资本时极其灵活——无论是做小规模的交易、进入公开市场，还是开拓甚至只是考虑新市场，它都会以股东的最佳利益为依归。你提到的那家上市公司就是 Sabre（代码 SABR），它为全球旅游业提供软件解决方案。这笔交易最让我意外的，是居然由马克·伦纳德（Mark Leonard）亲自牵头。看来他去年经历过那场重大手术后，身体已经好转，如今仍在星座软件做着他热爱的事。Sabre 的管理层在得知 CSI 持股后，曾威胁要启动所谓的"毒丸计划"（poison pill），我之前根本不知道这是什么。简单来说，毒丸计划就是现任管理层通过稀释股东持股来维持控制权，从而降低 CSI 的持股比例和影响力。这显然对所有股东都不是好结果。为什么像星座软件这样的公司可能比投资者担心的更有韧性？
Sabre 管理层最终并没有真的使用毒丸计划，但这说明事情会变得很棘手，尤其是其中可能存在选择偏差——那些股价表现糟糕的公司的管理层，未必是最出色的。就我个人而言，我不认为 AI 会对星座软件构成巨大威胁，当然在边际上它可能还是会受到影响。我认识我们社群里的一位成员，他经营着一家垂直市场软件（VMS）收购方，曾在星座软件工作过。他分享说，这些垂直领域始终需要一个专业的供应商——而不是最终客户本人——把所有可用工具（AI 只是其中之一）整合起来，为客户拼凑出价值最大化的解决方案。回到我那个高尔夫球场的例子：球场当然可以雇个软件工程师来做一套帮忙预约开球时间的系统。但首先，采用新方案的过程中有太多可能出岔子；其次，即便能省下一些成本，球场仍可能错过供应商能提供的额外功能，而后者最终往往能帮公司赚到更多钱。这并不是说最终客户被敲了竹杠——软件在他们整体成本结构里占比很小，却又对运营至关重要。所以，随着星座软件规模扩大，它的体量以及并购思路的转变会如何演变，将非常值得关注。他们对每笔交易的预期回报都卡得很严，所以我会持续密切关注它们每年能部署多少资本。总的来说，我把这看作一种"跟车"式的投资——我相信这是世界上数一数二的管理团队，他们绝不会去追逐那些很有可能无法为股东创造价值的机会。我知道你也花时间研究过这些分拆公司，以及它们在欧洲涉足的其他上市公司。
今天你和我都特别感兴趣的是其中一家，不过我们先聊聊 Topicus 和 Lumine 吧。这两家都是过去几年分拆出来的，我也因为她们傲人的历史业绩，加上同样出色的经营者，以及更小的起步基数（更容易复利增长）而对它们感到兴奋。有意思的是，市场似乎给星座软件的声誉和业绩记录加了溢价，因为它和分拆公司的估值倍数其实相当接近。所以在我看来，星座软件要维持过去那样的增长速度会困难得多——它每年可能需要收购 150 家甚至更多的公司才能保持双位数增长；而分拆公司要想复利增长，比如看 Lumine，每年做 2 到 4 笔交易就能实现 20% 以上的复合增长。这些交易往往比星座软件的"主食型"交易更大，但 2 到 4 笔对比 150 多笔，差距实在太大了。Lumine 目前只拥有约 34 家公司，而星座软件有 1000 多家。所以理论上，它们要撬动增长容易得多。看这些公司，无论是分拆公司本身，还是它们收购的企业，都让人得以一窥整个 CSI 体系是如何运转的，也解释了为什么要给这些公司付溢价——尽管它们的业绩记录不如星座软件那么久经考验，但你看到的是如出一辙的运作方式：同样的激励机制，掌舵的往往也是来自 Topicus 或 CSI 的人。所以你大概知道自己在买什么，而且这一套过去如此成功，只要它们收购一家公司、而那家公司又是从很小的基数起步，对投资者就极具吸引力。
尤其在当下，由于 AI 的缘故，市场过去几年对 CSI 和这些公司的信任已经不在了，而你大概比我还更了解这些公司，毕竟你已经持有它们一段时间了。我研究过这个体系里的很多公司，包括你在欧洲提到的那些，主要是波兰的公司，不过今天我想聚焦 Topicus 和 Lumine，其他的我们之后会有一期节目专门覆盖。Topicus 和 Lumine 的不同之处在于：Lumine 聚焦某个特定垂直行业，但不受地域限制；而 Topicus 受地域限制，却横跨许多不同的垂直行业。Topicus 于 2021 年分拆出来，坐落于 TSS（Total Specific Solutions，整体特定解决方案）之上，而 TSS 才是真正出去收购其他 VMS 企业的运营实体。星座软件创始人、前 CEO 马克·伦纳德（Mark Leonard）在 Topicus 董事会任职，星座软件持有约 30% 的股份。Topicus 和 TSS 的特别之处在于它们深耕欧洲，更具体地说，是欧洲北部和西部。我之前曾和肖恩（Shan）做过一期关于 Chapters Group（一家德国 VMS 收购方）的节目，聊过一点欧洲 VMS 市场，总的来说，整合欧洲公司要困难得多，因为文化差异、尤其是语言差异太大——而这些在北美市场都不存在，因为大家都说英语。Topicus 是欧洲市场少数具备足够规模、能够真正整合这片大陆上企业的公司之一。另一个巨大的顺风是接班难题，这个问题在欧洲比北美还要突出——有成千上万家非常成功的软件公司没有合适的接班人，最终要么被卖掉，要么只能关门大吉。毫无疑问，在所有分拆公司和子公司中，Topicus 是最接近星座软件复刻版的一个，这本身就足够有意思了。
📈 丹尼尔
看 Topicus 那张错综复杂的公司网络，会觉得它和星座软件同样复杂，激励机制也几乎一模一样。不过有个有趣的细微差别：激励机制会根据业务各部分实际承担的职责而略有不同。Topicus 由两大板块构成：一个是原本的 Topicus 业务，历史上更专注于现有产品的有机增长；另一个是 TSS，也就是出去收购更多 VMS 公司的"收购引擎"。两个板块各自有独立的 CEO，他们的奖金也反映了这种差异——TSS 的 CEO 考核的是包含收购在内的整体收入增长，因为把资本投到新交易上本就是他们的工作；而 Topicus 的 CEO 只考核有机收入增长，收购不计入他的奖金，因为这个板块的预期是把手里已有的资产做复利，而不是靠收购扩张。这是一个很小却很刻意的区分，恰好说明了 CSI 体系内的公司在处理这类问题时有多么细致。
🎙️ 克莱
这正是我们所说的"星座软件在运营上极为出色"的含义，也是那些试图模仿星座软件的公司大多不具备的特质。对我而言，Topicus 提供了一种投资更年轻、成熟度更低的 CSI 的机会，还能顺带享受我刚才提到的欧洲市场顺风。但如果你担心星座软件会遇到"大数定律"的瓶颈，我认为也可以主张 Topicus 很快会碰到类似问题。我在 2023 年那期星座软件节目之后不久，就忍不住在节目里专门讲了 Topicus，而正如你所说，它总部在欧洲这一点特别吸引我。我当时的核心论点是：欧洲的私募股权活动较少，这会让 Topicus 在收购时面临的竞争压力更小。欧洲也是一个高度碎片化的市场——正如你提到的，一个极小的细分领域里可能有两家做一模一样事情的公司，一家在荷兰，一家在匈牙利，面对的是完全不同的法律法规和语言。而你看得克萨斯和内布拉斯加，情况基本是一样的。Lumine 同样是一家很有意思的公司。因为我对星座软件、Topicus 和 Lumine 各自都有好感，我实际上把三家都买了一些。Lumine 不受地域限制，只专注于媒体和通信行业。在大卫·恩兰（David Nland）领导下，它的增长记录简直惊人。你看看它在完全隶属 CSI 体系时取得的成绩，再到如今所做的一切，都令人难以置信。整个星座软件生态让我着迷的另一点是，这些人完全避开媒体、低调行事，一门心思只想着为股东创造价值。
其实我邀请过恩兰来节目做客，没能请动他——不过作为股东，我反倒乐见他把精力继续放在经营业务上。再强调一下，Lumine 不受地域限制，专注媒体和通信行业；它成立于 2014 年，2023 年从星座软件分拆出来。我真的难以相信，就在上个月它的股价一度跌破 20，而仅仅半年前股价还在 50 以上，然后就跌破了 20。市场能在两个方向上摆动到这种程度，实在令人咋舌。
📈 丹尼尔
Lumine 另一个吸引人的地方是它收购的公司类型——它专注所谓的"剥离式收购"（carve-out），通常是从大公司分拆出来的业务板块。这类交易的一个优势是竞争者不多，母公司往往也很乐意甩掉这部分业务，所以相比其他并购，你要付的价格相对更低。另一个好处是，被收购的公司因为长期被忽视，改善空间很大——只要砍掉不赚钱的合同、重新定价产品，再把 Lumine 的最佳实践注入进去，利润率就有很大的提升潜力。弊端在于，某一年能再投资多少很难预测：有些年份 Lumine 收购好几家，有些年份只买一两家。不过剥离式交易的标的往往比典型的 Topicus 或 CSI 收购更大，所以不需要很大交易量就能对 Lumine 产生实质影响，这在一定程度上让它免受"大数定律"的困扰，更何况 Lumine 如今本身就是一家小得多的公司。
🎙️ 克莱
关于这些分拆公司，还有一点有意思：要理解 Topicus 和 Lumine，你得先理解星座软件；要理解星座软件，你得读它的股东信，了解这是一家在全球收购公司的加拿大企业。所以这中间有好几层。对 Lumine 来说，剥离式收购的动态也解释了它高增长波动性和有机增长的来源。Topicus 和星座软件是缓慢而稳定、个位数低段有机增长、持续运转的并购引擎；而 Lumine 你甚至会看到某些季度有机增长为负，因为它们正在对这些企业进行大量改造和优化，要过一阵子才能在财报上看到正面的有机增长数字。
📈 丹尼尔
这类公司就是这样——光看数字远远不够，因为那样你根本不知道发生了什么、为什么波动这么大。但只要稍微想一想：它们收购的那些公司原本是大集团的一部分，Lumine 基本上得从零开始重建一切，包括重组流程、砍掉一些合同，这当然会在短期内给收入端带来压力。所以正如你所说，关键就在于理解这套模式，然后信任这个过程——因为你只要买了其中任何一家，就得信任掌舵的人，然后搭上这趟车，指望他们能复刻过去二三十年的表现。
🎙️ 克莱
没错。马克·伦纳德在 Lumine 分拆的新闻稿里有一句话是我最喜欢的。他说："我期待 CSI 的长期股东能成为卢米内集团（Lumine Group）的长期股东。希望 50 年后，我的孙辈还在持有 Lumine 的股票。"了解马克·伦纳德的人都知道，这对他来说是一句相当大胆的话，也无疑是对大卫·恩兰及其打造 Lumine 的成就的一种背书。我知道我们这里稍微跳了一下题，但我还是想借机快速问你对 SaaS 整体的看法。我知道《内在价值》组合里有一些 SaaS 公司，比如 Adobe，你也研究过 Salesforce 这类公司。聊聊 AI 是如何更广泛地作用于 SaaS 的吧——因为我觉得很多投资者已经得出结论，认为 VMS 和 CSI 至少在短期内相当能抵御 AI 的威胁，至于十年或更久以后会怎样，谁知道呢。所以多谈谈软件行业整体，以及 AI 可能带来的影响。
📈 丹尼尔
我应该借这个问题说明一下，我对 AI 威胁并不天真。AI 给 SaaS 和垂直市场软件业务带来的真正风险——哪怕是对于 CSI，我们也在社群里花了几十个小时讨论 AI 威胁，而且很多成员因为就在这一行，理解得比我深得多。你刚才说，很多人觉得 VMS 在 AI 威胁面前更安全。但看看市场，我觉得事实未必如此。在某种程度上，我们生活在一种泡沫里，以为大家对这些公司理解得很透彻。当然有充分理由相信它们能扛过 AI 威胁。抱歉我又把话题拉回星座软件了，但我认为，就星座软件而言，我看到的一些更具体的、在某种程度上也适用于所有 SaaS 公司的风险是：智能体（agents）将接管大部分工作流，于是底层软件会失去定价权，除了数据储存优势外，连转换成本也会丧失。员工不会像以前那样被培训使用这套软件，因为基本上智能体包揽了大部分导航和实际操作的活儿——星座软件旗下的公司也可能面临这种情况。Salesforce 也一样可以这样想。我们在社群里详细讨论过，但我觉得这超出了本期节目的范围。星座软件显然有机会自己打造智能体。但这样一来，CSI 一向引以为傲的"去中心化"——通常是它运营上的一大优势——反而可能变成显著的竞争劣势，因为从技术上讲，像各大 LLM 那种横向通用智能体，训练所依据的数据点比任何其他模型都多。而星座软件的子公司各自为政、处于孤岛状态，不共享数据库、基础设施，甚至工程人才。
所以每家子公司的数据都被锁在自己的"围墙花园"里。于是，一个竞争对手如果为某个垂直领域（比如公用事业）打造专门的 AI，就能把多家客户的数据整合起来，训练出更好的模型，结果可能就是它的模型比星座软件单打独斗能做出的更好。而且，如果你能把打造智能体或专用 LLM 的成本分摊到上千款产品上，那是一笔大得多的投入。以 ServiceNow 为例——这家 SaaS 公司近几周几个月备受质疑，它理论上可以为整个平台打造一个 AI 工作流引擎。再想想星座软件能做什么：它有一千多家企业，每一家都得独立去建或集成自己的 AI。以单家子公司的成本结构看，对星座软件旗下那些平均只有 500 万到 1000 万美元 EBITDA 的子公司来说，这甚至可能都算不上一笔经济上划算的选择。而一个更大的问题是，企业真的有能力从零开始自建软件。我最近刚听了比尔·格利（Bill Gurley）的分享——他是位我很喜欢听的风险投资人——他谈到 Salesforce，说大多数公司其实只用到了 Salesforce 整个产品套件里的一小部分。正如你所说，我之前也分析过 Salesforce。虽然我认为任何其他公司都很难颠覆 Salesforce，但"内部自建"倒可能是个问题。你看它的客户群：Salesforce 的客户都是美国最大的公司，财富 500 强里约 90% 都是它的客户。（也就是说500强客户后面会自己通过ai软件，来构建更适合自己的内部软件系统，而不使用salesforce的，比如像字节就自己搭建了飞书）。这些公司当然有资源把这类东西内部化，按自己的需求量身定制，而不必为从来用不上的软件付费。我们之前聊过星座软件那个高尔夫球场的例子：如果我是那家球场的老板，我才不会花时间用 Claude 来"氛围编程"搞一套自己的软件；但如果我是某家财富 500 强大公司，我可以雇软件工程师，他们借着 Claude 现在大概真能把自己的系统写出来，我还能雇他们去做原本由 Salesforce 承担的维护工作。话虽如此——这也正是当下 AI 最难的地方——那些每天在工作中使用 Salesforce 的人，和那些每天使用 AI 的人，看法截然相反。跟用 Salesforce 的人聊，他们总说"我不喜欢它，但对公司来说根本不可能去掉它，我们离了它就没法运转"；而跟每天用 AI 的人聊，他们则说"这东西几乎肯定可以内部化，而且可能比想象中更快就会发生"。归根结底，我认为能活下来的软件公司，是那些拥有庞大生态、把几十种关键软件方案整合在一起，或者其软件本身难以被 AI 取代的公司。
🎙️ 克莱
这让我想起你之前说的——仅仅因为市面上有更好、可能更便宜的产品，人们也不一定会去用。所以，就像股市不总是理性的一样，我想人也不总是理性的，这让我们作为投资者的工作更难了。我当然能想象，一些大公司会觉得把部分方案内部化是值得的，尤其是它们资源充足、能扛下这种工程。但我也理解，如果某项支出本就不高，而对方又是你合作了几十年的好伙伴，为什么还要费劲去内部化那些软件方案。所以继续观察它会怎么演变会很有意思——至少就星座软件而言，如果你对 AI 一无所知，只看它收入增长多少、近几年收购花了多少的财报，你会觉得一切如常。没错，继续观察会很有意思。
在节目的最后一段，我想把话题从 AI 移开，再聊一家公司。几周前，我做了一期基于"逆向思维"（inversion）原则的节目。与其问"在 AI 快速变革的世界里，哪家公司地位稳固、能成功"，我反过来问："哪家公司几乎注定不会失败？"在技术飞速进步、渗透进越来越多行业的当下，这是个很难回答的问题。那期我覆盖的公司是林德集团（Linde plc，文中记为 Lindy PLC），一家工业气体公司，感兴趣的话那期是 796 期。这激发了我想和你聊聊爱马仕（Hermès）——截至录制时，它的股价较历史高点跌去了 40% 多，我相信是因为中东地区的冲突正处于一轮急跌之中，至少叙事是这样的。
几个月前，你在《内在价值》播客上讲过爱马仕；我也在节目里深挖过它，这是我研究过的最迷人的企业之一。我想不出还有哪个品牌比爱马仕更能体现奢侈品的打法了。正因如此，它的股票你始终得付高价。当一家公司按 50 倍、60 倍市盈率交易时，它很容易就从你的雷达上消失。不过在近期股价回撤 40% 之后，丹尼尔对爱马仕的看法是——现在估值可能开始进入略微更有意思的区间了。
📈 丹尼尔
说到"从雷达上消失"，我其实直到社群里有成员发帖，才注意到那轮剧烈的抛售。现在的问题是，有太多其他高质量股票也在大跌，反而让人很难决定该在哪里加仓。但我确实认为，爱马仕（Hermès，文中以 MS 指代）是目前市场上最好的机会之一，未来几年有望实现相对平稳、大约每年 10% 的回报。如果拿它和 LVMH（路威酩轩）比，我永远选爱马仕。论技术，LVMH 更多元化，有人会说这是优势；但在我看来，真正高端的奢侈品牌屈指可数，而 LVMH 拥有的并不多，它旗下很多品牌瞄准的是"向往型"奢侈品市场。那些市场受宏观经济的束缚大得多，也因为品牌可能过度曝光而承载更高的品牌风险。而爱马仕真正瞄准的是前 1%——甚至可以说是前 0.1% 的人群，这是增长最快的奢侈品客群，以接近每年 10% 的速度增长，而向往型买家只有 1%；而且它几乎不依赖宏观经济，这个层级的品牌几乎不可能被取代。我认为最大的风险在于，一个具备爱马仕量级影响力的品牌，可能因为想卖更多量、把向往型买家也拉进生态，而丧失其排他性。
🎙️ 克莱
不过，对爱马仕来说这似乎不太可能。这家公司是家族经营的，自 1837 年创立以来一直是家族企业，如今已经传到第六代家族成员手里。直到今天，爱马仕的每一代继承人都必须从生产一线的学徒做起，而且得在那里待上十年，才有资格坐上高管位置。这足以说明这个家族对自己所做的事有多自豪，又多看重爱马仕品牌所代表的意义。所以，作为股东，你完全不必担心哪天醒来会听到"爱马仕为了节省成本把生产搬到亚洲"之类的消息。只要避开这类重大决策失误——而我毫不怀疑爱马仕家族会是品牌的优秀守护者——一个拥有如此声望与历史积淀的品牌是很难被取代的。这让我想起巴菲特谈可口可乐（Coca-Cola，文中口误为 Kok）：哪怕你有 100 亿美元，想再造一个可口可乐那样的品牌，也根本做不到。爱马仕也是同样的道理。所以管理层真的把这家公司的股票视为"世代资产"，那种为了优化下个季度 EPS 数字的做法是被看不起的。考虑到奢侈品玩家都押注中国未来几年的强劲增长，而中国近年来确实拖了整个奢侈品市场的后腿。（国外的人可能还不一定能看清趋势，如果真的依靠中国市场，我的判断是接下来奢侈品的日子都会很好过）让我意外的是，连中国政府都在整治那些在社交媒体上炫耀奢侈品的人，理由是年轻人炫耀皮包之类不太好。所以，中国政府确实在试图抑制这类高端奢侈品的购买；但和宏观环境一样，我认为这对奢侈品玩家只是暂时的逆风。这类新闻你读起来会有些害怕，但我认为它不会是长期问题。
我还想说，这更像是可能冲击 LVMH 而非爱马仕的消息，因为前 0.1% 的奢侈品买家往往更低调，不一定会发到社交媒体上。所以我并不预期爱马仕会因这些措施遭受重创。如果非要找，我在爱马仕（中国市场）能看到的长期风险，是一种转向中国本土奢侈品品牌的趋势——这是中国乃至中国消费者近年来都出现过的普遍动向。不过，我再次觉得爱马仕在一定程度上是受保护的，因为前 0.1%——说实话，说前 0.01% 大概也没问题——在爱马仕消费的客户，本来就更可能是"全球公民"。所以选择中国品牌的趋势在这批客群里大概不会太强。但总的来说，我想再次指出，你依然得为爱马仕付 40 倍的现金流，所以它绝对算不上便宜。肖恩和我之前看过法拉利，当时它的估值倍数也和这类似——那是一家在汽车行业运用几乎相同打法的公司。没人会想到我们这么快就能看到 25 倍现金流的倍数，可你看走势图，现在我们已然置身其中了。所以这不等于爱马仕在这里不是好买点，但仅仅看相对估值，对那些长期享有巨大溢价的企业来说可能是危险的。
📈 丹尼尔
我大体上同意你的看法。如果为任何一家公司付 40 倍市盈率，你就需要非常长的投资视野，而且得相当确信盈利会继续增长，因为市场隐含的假设是：未来至少十年都是双位数盈利增长，且这段时间不会有任何负面冲击。另一方面，如果爱马仕股价大跌，其他公司的股票多半也在跌，这就导致许多价值投资者始终没能建立仓位。所以，鉴于股价已经下跌，这确实是个有意思的机会；但我认为，从长期视角看，这家公司的基本面并没有真正改变——关键点就在于这种长期视角，而市场盯着的只是未来一两年会发生什么。
🎙️ 克莱
不过，丹尼尔确实够贴心，特意帮大家做了一个爱马仕的估值模型，听众可以去看看。它不该被当成爱马仕的内在价值本身，但听众可以打开模型、代入自己的假设，得出自己的估值判断。感兴趣的听众，我一定会在本期节目笔记里放上这个模型的链接。说到这里，我觉得这期节目可以到此收尾了。丹尼尔，感谢你今天一如既往地来做客，这场对话非常精彩，我也期待继续关注你在节目中的旅程。爱马仕估值模型：
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1SCsm1OyxClAq2ca7tGrsyk2sDVdde3GmYJkcpGz222Y/edit?gid=16614285#gid=16614285
📈 丹尼尔
嗯，能参与你在 TIP 的最后一期节目，是我的荣幸，克莱。我觉得在 TIP 这里有一点很好，那就是我们真的可以称彼此为朋友。所以我非常确信，我们仍会保持密切联系。借此，感谢你为 TIP 付出的一切，也祝你新旅程一切顺利。还要感谢今天所有的听众，我们下期再见。
🎙️ 克莱
保重。