数据截至 2026 年 8 月 14 日。文中所有数值均标注来源与观测时点。评分部分来自我自己写的 AI Bubble Detector Skill 的一次实跑。不构成投资建议。

2026年8月14日，盛宝银行（Saxo Bank）当日的市场简报记下了这样一笔。前一天标普 500 收在 7798.99 点，历史上第一次站上 7800点高位，纳斯达克 100 同时收在 30084.50 点，而等权重的标普只涨了 0.16%。不到三周以前，费城半导体指数刚经历一轮急跌，CNBC 在 7 月 29 日统计，它在一个月内跌了近两成，几个交易日里 20 只主要芯片股蒸发超过 1.3 万亿美元市值，英伟达一家就少了 2380 亿；同一篇报道也提到，费半指数往前看 12 个月仍然是 +92%。

同一个市场，两套叙事都拿得出证据。所以「AI到底有没有泡沫」这个问题被问了一整年，正反两方谁也没说服谁。

我的看法是，这个问题本身问错了。它把「泡沫有多强」和「泡沫什么时候破裂」搅成一了件事，于是双方都在用对自己有利的时间尺度说话。更麻烦的是，今年支撑「没有泡沫」的那条最硬的证据，已经被 AI 自己给污染了。

一、「没有泡沫」这一派的证据是实打实的

先把这一派的话说完整，因为它经常被草率地一笔带过。

还要先交代一下被拿来当尺子的那段惨痛的历史。2000 年 3 月 10 日纳斯达克综合指数见顶在 5048.62 点，自1995 年以来涨了六倍；到 2002 年 10 月，它从高点跌掉 78%，泡沫期的涨幅全部还了回去，纳斯达克 100 在 10 月 9 日的低点只剩 1114 点，整轮下跌抹掉约 5 万亿美元市值。那一轮的特征是公司可以没有利润、有些甚至没有实质收入就能上市，估值靠故事支撑。所以今天所有「像不像 2000 年」的争论，比的其实都是这两件事：估值有多高，盈利跟不跟得上。

和彭博同类的美国金融数据商 FactSet 在 8 月 7 日的盈利季更新里给出标普 500 未来 12 个月市盈率 20.0 倍，五年均值 19.9 倍，十年均值 19.0 倍。独立数据站 ChartRow 8 月 14 日的数据显示纳斯达克 100 远期市盈率 20.5 倍，滚动市盈率 30.9 倍，需要说明的是这家站点的指数数据由它自己从 SEC 公开文件推算的。首尔的韩国投资者 Richard Lee 在自己的研究博客 Koryo Macro 上，6 月 30 日给了更刺眼的一组数字，思科在峰值的市盈率约 201 倍，英伟达现在约 30 倍，而 2000 年纳斯达克 100 的 IPO 公司里只有约 14% 是盈利的。

一位名叫Terry 的美股 YouTube 在一期讲 AI 泡沫的视频里把这条防线总结得很彻底。他的对比是，今天的估值离 2000 年那种量级还差得远，而且这一轮的科技巨头「获利是实打实赚进财报里的」。他自己整理的一组数字是，2000 年前十大公司占 27% 市值却只贡献 15% 盈利，今天占 40% 市值贡献 32% 盈利。

前半句我完全同意。后半句，今年却出了大问题。

二、今年的盈利是 AI 自己垫高的

FactSet 同一份 8 月 7 日的更新里有一段容易被忽略的话。标普 500 二季度混合盈利增速 50.4%，但剔除谷歌母公司 Alphabet 和亚马逊两家之后，降到了 32.0%。Alphabet 当季其他收入里包含 980 亿美元，主要是所持股权证券的未实现净收益；亚马逊则是 534 亿美元，主要来自它持有的 Anthropic 股份。整体盈利超预期幅度 为29.2%，是 FactSet 自 2008 年开始追踪这项指标以来最高的一次，而剔除这两家之后，超预期幅度只剩下 10.9%。

把这件事梳理一下。一级市场里 AI 公司的估值上涨，通过持股公允价值变动进入上市公司的损益表，变成了当季的盈利增长，然后这份盈利增长被用来证明「这一轮的获利跟上了股价」。29.2% 和 10.9% 之间那 18 个百分点，就是这条防线的真实厚度。

这是赤裸裸的循环论证。它和被诟病已久的循环融资是同一种结构，只是发生在会计科目里，不在真实的采购合同里。

有一点要先说清楚，免得你认为我把话说过了头。被垫高的是已经发生的盈利，所以被机械压低的只是滚动口径的市盈率，滚动与远期之间那一段差距里就含着这一层。分析师的远期预估不会把一次性未实现收益外推到未来 12 个月，所以「远期 20 倍」这个数字本身没有被污染。有问题的不是估值这把尺子，是被它度量的那个东西。

高盛首席全球股票策略师 Peter Oppenheimer 8 月 3 日的说法最为准确，科技板块看起来不存在估值泡沫，但可能存在一个盈利泡沫。加拿大独立投资研究机构 BCA Research 的首席全球投资策略师 Peter Berezin 给了类似判断，他认为这主要是一场盈利泡沫，而不是估值泡沫。

我认为这是今年整场辩论里最重要的一次措辞更正。泡沫没有消失，它换了一张表而已。

三、泡沫搬到了融资端

过去一年半真正改变性质的，是钱从哪里来。

FactSet 7 月 23 日的一份研究给了最干净的一个比率。超大规模云厂商的增量年度债务占资本支出的比例，从 2024 财年的 9% 升到 2026 年中的 32%（滚动 12 个月）。同一份研究说，2026 财年除 Alphabet 和微软以外，几家的自由现金流接近零或为负，而 Alphabet 6 月还做了一笔 847.5 亿美元的股权融资。资本支出的结构也在变短，寿命较短的算力设备占比从 2022 年约 43% 升到 2026 年约 60%。

规模上，Fortune 7 月 31 日援引 S&P Global 的统计，超大规模云及相关发行人上半年发债 2250 亿美元，同比增长 973.7%，全年可能到 4000 亿。同一篇报道里，日经测算这些公司的隐性与表外债务约 1.65 万亿美元，高于表内的 1.35 万亿；穆迪算出约 1.2 万亿美元的债务等价负债，其中超过 8200 亿与在建数据中心相关。

买方已经开始直接拒绝。Apollo 的 Torsten Slok 在 Fortune 7 月 17 日的报道里指出，超大规模云债券的认购倍数从 2 月的接近 5 倍降到 7 月的不到 2 倍；亚马逊那笔 250 亿美元的临时发行要多付 18 到 21 个基点，订单倍数 2.5 倍，而 3 月却是 3.2 倍。

单个案例里最完整的是 Oracle（甲骨文）。MarketWatch 8 月 11 日的报道记录了这一串数字：2026 财年自由现金流为负 237 亿美元，资本支出 557 亿、同比增 162%，6380 亿美元的合约积压里将近一半来自 OpenAI，7 月 9 日被标普下调至 BBB−级别。五年期信用违约互换在 7 月底见到 219 个基点，至少是 2020 年 9 月以来的最高位，8 月 10 日回到 198。股价比 6 月的高点低了四成以上，而公司计划在 2027 财年再融 400 亿。

因做空 2008 年次贷泡沫成名、电影《大空头》原型之一的投资人 Michael Burry，在 X 上转发的那张循环融资图不是新鲜的说法，但量级值得记住。图表由 Bloomberg 制作，247wallst 8 月 13 日做了梳理，直接股权投资约 460 亿美元，多年期采购承诺约 8790 亿美元，其中 Oracle 向 OpenAI 方向承诺采购 3000 亿，微软约 2500 亿。承诺不是收入，但它是负债的兄弟。

这才是和 2000 年真正相似的地方。不是股价，而是资金结构。Terry 那期视频最后落在同一个位置，他说如果泡沫真的要爆，导火线大概率不是英伟达财报不及预期，而是某家公司借债太多却还不出来。这一点我非常同意。

四、也要说清哪里真的不像 2000 年

如果只写到上一节，那就是我自己在找证据来证明自己的观点。

高盛研究院的测算里，2026 年全球 AI 投资将超过 1 万亿美元，美国接近 6000 亿；AI 资本支出占美国 GDP 的比例从 2026 年的 1.8% 升到 2027 年的 2.5%、2028 年的 2.8%。他们的原话是，这与历史上通用技术建设期 2% 到 5% 的投资峰值区间一致。这把尺子很重要，它说明当前的投资强度还没有超出历史先例。

折旧那场争论，眼下的市场证据站在长年限一边。FactSet 那份研究提到，合约 GPU 租赁价格和 H100、A100 的二手价格都还挺得住，这支持 5 到 6 年的折旧安排，而不是 Michael Burry 这类投资者主张的 3 到 4 年。

AI 的利润也确实在落地。摩根大通财富管理 7 月 21 日引用 22V Research 和 FactSet 对 193 家公司的分类，标普 500 里 AI 采用者未来 12 个月的净利率预期 19.5%，全指数 16%，非采用者 12.5%。Koryo Macro 那份 6 月 30 日的研究给了英伟达自己的数字，2026 财年收入 2159 亿美元、同比增 65%，2027 财年一季度收入 816 亿、增 85%，其中数据中心 752 亿、增 92%。247wallst 8 月 13 日提到，它在近期一个季度产生了约 480 亿美元自由现金流。

所以这不是一场典型的“泡沫”。它是一次真实的建设周期，只是这一轮改用债务加速。两件事可以同时成立，任何配得上用的框架都必须能同时装下它们。

五、我做了个Skill，专门检测AI 泡沫的程度

上面这些证据互相拉扯，人脑处理这种局面的默认方式是挑三条最顺眼的，然后把它叫做判断。为了不这么武断，我做了一个叫 AI Bubble Detector 的 Skill。

它的核心设计是把两个东西分开评。一个是泡沫强度，衡量价格和资本配置有多依赖外推，也就是把眼下的增速当成未来还会持续的增速，另外还看它有多依赖宽松的流动性和越涨越买的资金流；另一个是破裂脆弱度，衡量一次不大的冲击有多容易触发强制卖出、预期下修和融资压力。高强度配低脆弱度可以维持很久，两个都高才是最危险的状态。这一层区分，正是「有没有泡沫」这个问法丢掉的东西。

维度和权重是固定的，前一个值是强度权重、后一个是脆弱度权重：价格与广度（18/16）、估值与隐含预期（17/15）、AI 资本支出与变现（22/20）、杠杆与持仓（15/14）、流动性与融资（17/15）、市场结构与情绪（11/10）、破裂确认（0/10）。

真正约束Skill的是几条硬规矩。每条观测必须写清指标、数值、单位、频率、观测日期、发布日期、来源、置信度，还必须写一条实质性的反证或局限，缺一项脚本直接拒收。数据缺失不许填 50 分当中性，只能标记缺失并让覆盖率下降。价格与广度、AI 资本支出、流动性与融资三个维度是强制项，各有新鲜度上限，价格和流动性只给 7 天。原始覆盖率或质量调整覆盖率低于 70%，阶段结论必须加上 provisional 前缀。

按 2026 年 8 月 14 日为基准日跑一次，结果是泡沫强度 72.9，破裂脆弱度 58.7，原始覆盖率两轴都是 100%，质量调整后 70% 和 71%，置信度 中等，阶段判为 washout and re-acceleration candidate，也就是洗盘后重新加速的候选状态。强度里贡献最大的三项是 AI 资本支出 17.86、价格与广度 15.53、杠杆 11.63。

六、七月发生的是换手，不是泡沫破裂

脆弱度 58.7，距离「终局脆弱」的 60 分门槛差 1.3 分。这不叫安全，这叫刚好卡在安全线的下面。

今年七月发生的事情，性质上是杠杆换手。CNBC 7 月 20 日的报道里，韩国散户在单一股票杠杆 ETF 于 5 月 27 日推出后净买入 14 万亿韩元、约 94 亿美元，是外资的七倍左右，其中 KODEX SK 海力士单股杠杆 ETF 从 6 月的高点跌了约七成。同一篇报道引牛津经济研究院（Oxford Economics）的数据，杠杆型产品占韩国最大 25 只 ETF 的比重从年初约 15% 升到 6 月的约 30%，监管随后把单股杠杆 ETF 的现金门槛从 300 万韩元提到 3000 万。

同一段时间里，Alphabet 在抛售中反而上调了 2026 年的资本支出指引。Morningstar 的 Michael Field 对 CNBC 说，那一轮下跌主要由情绪而不是基本面驱动。

但总量层面的杠杆没有下降。Advisor Perspectives 整理的 FINRA 数据显示，6 月保证金债务创下 1.53 万亿美元的纪录，同比增长 51.5%，客户自由信用余额是负 1.06 万亿美元的历史低点。集中度同样在纪录上，摩根大通财富管理 7 月 21 日引用 FactSet 的数据，前十大公司约占标普 500 市值的 38%，比 2000 年的峰值还高约 10 个百分点。

所以我不认为七月那一跌降低了风险。它清掉了弱手，同时融资渠道变得更紧，两件事一起发生的结果是把最危险的组合往后推，不是消掉。洗过一轮又重新加速的市场比没洗过的更难判断，因为价格恢复会被当成基本面的验证。

按照这个框架，接下来该盯的不是英伟达八月下旬那份财报。该盯的是信用侧，Oracle 的 CDS 和评级会不会继续走坏，超大规模云债券的认购倍数能不能回到 3 倍以上，以及 2027 财年有没有公司悄悄改折旧年限。全球最大对冲基金之一——布里奇沃特联合公司的创始人 Ray Dalio 在 Fortune 8 月 4 日的访谈里说，刺破泡沫的通常是两件事，股票发行量激增和利率上升。第一件已经在排队了。同一篇报道提到，Anthropic 已经保密提交上市申请，最早可能在十月挂牌，目标估值接近 1 万亿美元，这笔发行能不能被市场吃下，同样在该盯的名单里。 更为夸张的说法是估值为 2万亿，真的够疯狂。

七、结论

回到开篇的问题，AI的泡沫到底有没有？ 我给的答案是有泡沫，强度 72.9，脆弱度 58.7，置信度 中等。

但比这三个数更重要的是把问题换一下。「AI到底有没有泡沫」必然得到负面的答案，因为它要一个是非，而现实是两个可以独立变动的量。该问的是另外两个问题，这个市场有多依赖「今天的速度会一直持续下去」这个假设，以及它经得住多大的一次意外。

今天这两个问题的答案分别是很依赖，和不太多。 2000年那次泡沫历历在目，未来又会怎样呢？

2026 年 8 月 15 日