高盛:主线会从AI硬件切换到软件吗? 260819昨夜美股科技股普遍回撤：
大盘科技股跌得不算特别多，但小盘股跌得最严重，市场避险情绪升温：
①标普500下跌69个基点，收于7,691点，收盘市价单（MOC）净买入13亿美元；②纳斯达克100下跌168个基点，收于29,490点，科技股相对标普500抗跌；③罗素2000下跌117个基点，收于3,021点，小盘股明显承压；④道琼斯下跌22个基点，收于53,343点，基本属于小幅调整。昨夜市场下跌主要是高盛动量组合昨日上涨超过500个基点之后出现的一轮“回吐”；同时，高利率和资金流出继续压制风险资产。具体来看：高盛动量多空组合今日下跌约8%，主要受到半导体（-6.5%）与软件（+1%）出现“反向”价格表现的拖累。目前关注的重点是油价重新逼近90美元，可能重新引发通胀担忧，以及收益率曲线长端——美国30年期国债收益率已突破5.3%，创2007年6月以来最高水平。7月底去杠杆事件之后，动量因子已从低点反弹，但今天高贝塔动量（GSPRHIMO）6.4%的抛售，资金又在快速撤出高风险热门交易。相对标普500指数明显跑输，SPX下跌69个基点，SPXXAI上涨66个基点。高动量因子的表现明显不同于普通大盘，也不同于AI主题指数，它的波动和敏感性更高。同时，相较于指数波动率，因子波动率依然处于极端水平。今年高动量单日跌幅超过5%的情况已经20多次，比过去5年加起来还多，说明这类交易今年反复出现“快速上涨—快速下跌”的情况。图：今年以来，动量因子单日跌幅超过5%的次数，已经超过过去5年的总和12个月动量背后的核心逻辑并未发生根本变化，过去一年表现好的股票，核心仍然是围绕AI交易，包括AI交易以及“半导体相对软件”交易，但高拥挤、高贝塔、高动量的交易，正在被快速减仓...当天美股成交量只有147亿股，低于年内日均的191亿股；资金流依然清淡，市场缺乏主动买盘，高盛交易台将整体市场活跃度打在1到10分中的2分；资管机构与对冲基金的资金流向均偏卖出，科技类产品与宏观类产品同时出现重叠性供给，资金没有明显的接盘方向。
过去AI交易呈现出的一个重要特征是在不同时间周期内的动量策略，通常会指向同一批资产：涨得最好的股票继续上涨，AI赢家、半导体、算力和高贝塔科技股互相强化，在12个月动量、3个月动量，甚至更短周期的交易维度上，方向都大体一致。但现在这个结构正在松动：过去12个月赢家与过去3个月赢家之间的股票重合度已降至多年低位，而过去12个月赢家与过去3个月输家之间的重合度则接近高位，很多长期赢家正在走弱...因此，在今年以来大部分时间走势基本一致之后，我们开始看到3个月动量多空组合与12个月动量出现明显分化。图：不同期限动量策略中，赢家股与输家股之间的重合度正在下降，原有结构正在瓦解这反映出两种策略正在沿着不同方向演化，同时也意味着市场的领涨结构可能开始切换，尤其是如果这一趋势进一步向6个月动量因子传导：
①软件目前已经成为3个月动量多头端中权重最大的板块，但与此同时，它又是12个月动量空头端中权重最大的板块。软件正在从“过去一年的落后者”，变成“最近三个月的反弹者”... ②半导体/AI板块已经进入3个月动量的空头端，但在12个月动量组合中仍处于最高多头配置。软件和半导体，正好出现在两个相反的交易篮子里：市场交易的时间尺度正在发生变化，一种典型的”内部轮动“...尽管隔夜相关资产出现下跌，但基本面图景依旧积极，因此投资者买入较短期限的DRAM上行期权，DRAM基本面仍然具有建设性。更可能的情况是，市场正在把两件事分开交易，一边是短期拥挤度过高、估值较高、此前涨幅较大的AI和半导体股，另一边是仍然存在供需支撑，但被短期去杠杆拖累的存储和硬件方向。AI硬件的基本面依然成立，但短期价格已经不是只靠产业逻辑来推动，资金要纳入更多的考虑因素，比如拥挤度、仓位、估值以及下一批的增量买盘在哪里。4/期权市场没有出现明显恐慌，反而压低了中长期波动率隔夜行情比期权市场原本预想的剧烈得多，标普500当天实际波动接近期权定价预期的两倍，但期权投资者没有因为当天下跌就大幅提高长期风险定价，隐含波动率反而明显下跌，9月之后期限的固定执行价波动率下跌超过30个波动率基点，标普500指数2个月以上期限的浮动执行价波动率同样走低。考虑到今天实际下行幅度如此之大，这一点相当令人意外。从全年来看，市场仍处在正常波动区间内，没有突破历史波动范围，所以市场暂时没有把它当成系统性风险事件。隔夜波动率的表现进一步凸显出，在当前这一价格节点，做市商的Gamma多头仓位究竟有多重。与此相应，截至本周末到期的跨式期权当前隐含波幅为83个基点，仅较周一早晨低4个基点，说明市场对短期波动的预期仍然存在，但没有明显恶化。从资金流来看，随着风险参数继续获得买盘，上午我们看到投资者买入偏斜；到了下午，则开始有人进场反向交易、淡化这轮偏斜上行，说明避险需求有所缓和，市场没有持续恐慌。今天的下跌可能只是短期去杠杆和季节性调整，当前仓位已经较此前更为干净，但整体仓位较高，动量交易风险也没有完全释放。
全组合总杠杆率目前处于过去1年分布的第48百分位、过去5年分布的第90百分位，相较一年不算特别极端，但是放到更长周期来看的话，风险仍然较高；动量因子敞口也是类似情况，目前同样处于过去1年分布的第48百分位、过去5年分布的第90百分位。图：动量因子敞口已从高位回落，但整体仍处于较高水平从更长期看，市场短期波动并没有摧毁动量策略的基本逻辑。进入9月后，如果市场重新形成一致预期，动量股可能重新获得资金支持。不过，因子波动率仍处高位，意味着未来路径很可能继续颠簸，因为投资者正在重新评估下一阶段的领涨方向，AI与软件之间可能正在进行风格切换。最后，隔夜的这轮抛售，是“后ChatGPT时代”单日跌幅最大的十个交易日之一...更多细节内容和完整分析将在今晚前发送至星球，文末订阅获取 https://t.zsxq.com/QEoCX。本文所涉及一切内容仅供分享参考，接收人不因阅读本文而被视为我方客户，也不构成向任何人发出出售或购买证券或其他投资标的的邀请，更不构成交易依据。市场有风险，投资需谨慎，本文所有信息及观点均不构成任何投资建议；过往业绩不代表未来表现，投资者应依据自身风险承受能力进行审慎评估、独立决策并自行承担全部责任。任何情况下，我方均不对因使用本文内容而产生的任何损失承担责任。相关数据可能存在滞后或误差，我方不对信息的完整性及准确性承担法律责任。
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