源码资本张洵:如何从“猎人”变成了“农民”?-夜雨聆风

源码资本张洵:如何从“猎人”变成了“农民”?

来源：源码资本

张洵

源码资本执行董事

·于2022年加入源码资本，重点关注硬科技、芯片半导体等领域投资；曾供职于正心谷资本和凯辉基金；拥有同济大学工学本科及硕士学位。

·主导和参与投资：奕斯伟材料（688783）、长光辰芯、矽行半导体、算苗科技、奕信通、长桥证券等。

·邮箱：zhangxun@sourcecodecap.com

回顾过去十年的投资生涯，我自认为前八年是一个不错的“猎人”，追逐机会，快进快出。而最近两年，我逐渐进化成了一个“农民”，专注于耐心的耕耘与等待，且坚信耕耘后的收获多半不会差。

可以说，这两年也是我投资能力进步最快的时候，核心在于我意识到，投资的90%在投的那一刻就决定了。把投钱的瞬间控制好，把各种风险控制好，上行收益自然会来。正如那句老话：照顾好下行风险，上行收益会自己照顾自己（take care of the downside，and upside will take care of itself）。

过去两年，我在投资中明白的最重要道理是，开始追求足够安全的最小发展速度——发展是必要的，但必须是在安全的前提下用最稳健的速度发展。“Fast is slow。” 在企业经营中，这被称为“慢就是快”。特别是对于高杠杆行业（金融、资管、地产等），这种对速度的克制显得尤为关键。

这不仅适用于投资，也适用于人生。人生的最大乐趣在于达到目标的过程，而非结果；人生的幸福感也在于渐进变好的过程，而非剧变的改善；或者说，人生的幸福感源于渐进变好的变化值而非绝对值。因此，应该尽可能地拉长到达目标的过程，而非急于求成。

如何定义好的商业模式？

读了很多年的巴菲特，我后来才理解他的精髓：把确定性置于成长性之前，把概率（赢面）远远放在赔率（潜在涨幅）之前。这与市场上大部分个人和机构投资者的做法恰恰相反。

不敢在无人问津时进行左侧投资，不敢在价格清晰时算明白账，不具备像股东一样长期“抗战”的投资决心，就很难真正赚到大钱。“套住的才是金娃娃”。左侧才能买足量，而且市场越悲观的时候，对公司越审慎、越挑剔，投资决策往往反而更好。

不断寻找、研判并投资 “又好又便宜”的公司——估值低、投得便宜，这既是安全边际，也是收益的根本来源之一。这大概就是巴菲特所说的 “理性的悲观主义者” 的真意。始终不能放松对“好”的要求，比如好的商业模式、德才兼备的管理层，也始终不能放松对“便宜”的严苛标准。在短期诱惑与长期价值的抉择中，必须坚定地选择长期。

如何定义“好的商业模式”？看到一个理解说的很好：赚得多、赚得容易、赚得久。

不要在一个领域连1%的潜力都没释放出来时就急着投资；也不要在一家公司还没拿到5%的市场份额时就孤注一掷。因为这些时点，往往才是最有价值的信息出现阶段。

其中，“尚未使用的提价权” 是企业天生竞争优势的体现——拥有提价能力（无论是产品价格、佣金率还是货币化率）却克制使用，这本身就是垄断性、高转换成本或品牌溢价的无价之宝。

衡量“好”的最重要单一指标是 ROIC（或者ROCE），已动用资本回报率是筛选企业的圣杯。与ROE相比，它剔除了税务和资本结构的影响，天然地面向未来。高且可持续的ROIC，本身就包含了竞争优势、优秀团队、健康的负债表和潜在的管理层资本配置能力。企业的理论长期回报率天然向ROE收敛，但终将向ROIC收敛。

我觉得比较有效的学习方法，就是要专注，并且不怕重复。比如同一篇文章，同一本书，可以看好几遍。一遍看不明白，看个两三遍总多少有一些理解。

不要拿着锤子，看什么都像钉子

黄峥有个“信用卡逻辑”来比喻用人非常贴切：人的信誉如同信用额度，一开始会给初始额度，但积累极难，需要无数次履约；但失去信誉却很容易，一次违约就可能让额度归零，且很难恢复。

投资是如此，看企业也一样，投资人也应该只关注自己的“内部记分卡”。

许多投资者所谓的“反思”，不过是用个人经历对投资体系做最大化“拟合”。而且，无论经历几轮牛市、熊市，其拟合的重点永远只是刚过去的两、三年。一些人热衷于每两、三年就“修正”一次投资体系，好让它更符合“现实”——但这不过是符合他 “记忆中的现实”，并与近期的“奖励/惩罚”紧密挂钩。

大部分人是市场涨什么就信什么，跌什么也信什么。绝大部分金融从业者的日常工作是在“解释市场”。市场涨了，企业家便有光环，做什么都对；市场跌了，企业家便成了过街老鼠，哪哪都有问题……历史其实已经反复证明，随市场沉浮的，难有好结果。

Don’t rush to conclusion，不要匆忙下结论。不要太容易说“说白了就是这样”“一定就是这样的”。我们在做结论的时候，要永远保持一个开放的心态，要清楚的知道你不是巴菲特，不是段永平，你也不是Don Valentine，先假设自己可能是错的。

我定期复盘所有投资记录，亏损最大的投资往往写满了我自己的弱点。其中一个大问题便是 “竞争幻觉”——总觉得自己行、总觉得自己聪明、觉得自己看得准、觉得自己是天选之子。我们必须相信自己在统计概率上是普通人，每时每刻都以熊市般的审慎对待投资，以求长期留在牌桌上。

“想要证明自己”是投资亏钱的重要原因之一，而“追求利益最大化”则是永久出局的主要根源。——投资者们应时刻用这句话来提醒自己。

投资里的“天道”是残酷的，它并非“损有余而补不足”，而是 “损不足而补有余”。马太效应在其中展现的淋漓尽致：越是小资金，越急切地想快速赚钱；而越是已有大资金，越能从容获得更多。这就是游戏的残忍之处，所以才有那句深刻的观察：平常人往往没有平常心的，而有了平常心的，大概率已不是平常人。

最终，公司、个人乃至一切的竞争，都是正确理念与价值观的竞争。我很赞同西蒙斯的一句话“最重要的是被美指引。”一个人能达到的高度，最终由其审美与价值观决定。

正如微软CEO纳德拉所言：“从古希腊到现代硅谷，只有一件事会导致文明、国家和公司的衰落，那就是傲慢。”曾国藩也说过类似的话：“天下古今之才人，皆以一傲字致败。”我们必须反复提醒自己，高度的抽象、提炼与类比很可能出错，既要警惕信息衰减，也要防范“拿着锤子，看什么都像钉子”的思维傲慢。

投资最终要尊重简单和常识

所有成功的投资人都具备伟大的共性，每个衰败的投资机构都有不同的衰败原因。最简单的原则、规律和真理让这个世界生生不息的向前运行。

投资终要回归商业本质，坚守经营常识。要相信：简单的会打败复杂的，便宜的会打败贵的，专注的会打败多元的，高效的会打败低效的。 “创造价值”、“企业文化”、“安全边际”、“治理结构”、“企业家精神”、“独立思考”、“持续学习”、“谦卑心态”……这些都是成功投资者的共同特质。

尊重简单和常识的力量是非常重要的。常识是显而易见、容易理解的。当你对一件事做判断的时候，你需要了解背景和事实，了解之后你需要的不是睿智，而是面对事实时是否还有勇气用理性、用常识来判断。但我们往往因为个人成长、学习形成的偏见和个人利益的诉求被遮蔽了，导致对常识的忽视。

始终坚持以事实为依据，而不是个人主观判断为依据。永远挑战假设，永远挑战那些表面上理所当然的事情，永远反过来想，人是极度社交化的动物，哪怕这个假设位高权重，哪怕这个假设是所有人的共识。

企业家，不断创新，持续打磨产品和服务，日复一日的精益经营，叫做企业家精神。而投资人，我观察到的真的做得很好的，比如巴菲特，芒格，段永平等等也都是不断琢磨思考、不断专注、打磨精进，每天进步一点点的，也可以称为投资家精神吧。投资人需要反复提醒自己，高度的抽象和提炼很可能是错的，一个是这个提炼过程会衰减非常多的有用信息和数据，一个是这里面也隐含了思维框架上的“拿着锤子，到处都是钉子”的傲慢。

同样，好奇心在投资中也尤为重要。好奇心能让我们解放思想，而非固步自封。外在的“成功”有时是我们认知世界的敌人，需要时刻自省去对抗它带来的偏见。好奇心就像一份意外的邀请函：多看一个公司，多读一页书，多浏览一篇文章——每一次好奇的行为，都可能带来意想不到的好运。

一位我非常尊敬的投资人教会我，投资中的大机会往往来自新需求的出现，这需要我们时刻学习，但我们能容纳的观点是有限的，好奇心就像流水，不断的流动，提供新陈代谢，让我们得以继续往前。

此外，拥有历史观——看过足够多的案例，跨越足够长的时间——可能也是投资中至关很重要的一个维度。而读书恰恰是帮助大家拥有历史观的最快途径——用几个小时的时间，就能换取那些历史上最杰出人物数十年的思想精华。

最后，我特别摘取了一段巴菲特的话作为结尾。这几句话几乎道尽了投资的全部真谛，值得大家去细细体会：

“投资的第一原则是：不要亏损。投资的第二原则是：不要忘记第一原则。这就是投资的全部原则。我的意思是，如果你以远低于(far below)它们价值的价格购买资产，并且你构建了一个组合(buy a group of things)，你基本上就不会亏钱。投资更多是一种秉性(temperametal quality)，而不是智力(intellectual quality)。在这个行业你不需要很高的智商。

我是说，你只需要有能从这里到奥马哈市中心的智商就足够了，但你不必要会玩三维的国际象棋，也不必在桥牌或诸如此类的事情上，达到顶级联赛的水平。你需要的是一个稳定的性格(stable)，你需要一种气质(temperament)，不是从盲目从众(with the crowd)或一意孤行(against the crowd)中获得极大快乐，因为这不是一个需要民意投票来决定的行业，而是一个需要你深度思考来决定的行业。本.格雷厄姆会说，即使有一千个人同意你的观点，并不代表你是对了或者错了。同样，即使有一千个人反对你，也不能说明你是对是错。你之所以是对的，是因为你的事实和推理是正确的(facts and reasoning are right)。”

源码资本张洵:如何从“猎人”变成了“农民”?

wang

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