【推荐】兆易创新核心分析及补充说明

首先，GD在MCU，Nor Flash，SLC Nand在国内都是第一的地位。说明了这家公司的研发，市场和内部管理能力都是国内芯片设计公司的佼佼者。大家经常看表面财务数据，但往往忽略了一家优秀的公司的内部管理能力和人才吸引力。在这两个方面，GD在整个国产芯片设计公司的序列中，是处于最顶尖的水平。这个保证了GD的长期稳定发展。

其次，因为主要产品的国内市场地位，决定了GD有着国内市场的最头部客户的良好合作关系，而且产业覆盖面极广。因为MCU和Nor Flash产品覆盖的电子产业应用非常广泛。GD和业内的头部品牌客户大都有生意往来和合作关系。

从2020年GD开始依靠长鑫介入到DRAM产品后，前期经历了比较长时间的包括技术研发，市场推广的困难，23-24年开始规模化量产出货到25年迎来了行业的超级周期，但DRAM产品在25年对GD的总体营收还占不到最高的份额，原因是25年GD的主力利基型产品DDR4 8Gbit实际在25年第三季才量产，之前只有DDR3 2/4Gbit和DDR4 4Gbit，这两个品种都是相对低单价，而且第二季才开始价格爬升。25年底的时候，实际长鑫已经和GD协商26年能提供每个月7-8000片Wafer的产能。这和年报公布的预计57.11亿的26年全年采购额是相对吻合的。按照全年10万片计算，一片晶圆大约在8000美金左右，这个能保证GD在26年DRAM产品线上保持良好的利润率。

这些Wafer我推测会绝大部分用来做DDR4 8Gbit产品。以目前长鑫的G3工艺分析，DDR4 8Gbit，一片12寸Wafer能切割大约1500颗，因为工艺非常成熟，良率很高。加上封装和测试的成本，我估计1pcs成本在6USD左右，参考目前DDR4 8Gbit 三星四月份消费类T1客户官价为14.8USD,这样可以对大家分析GD 26年在DRAM产品线的营收和利润有一定的参考。

这样，我们按照GD预期对长鑫的全年采购金额，大概可以推算出GD在26年DRAM产品线的营收会在100亿左右，为什么不是机构预测的150-180亿？因为这次采购的量其实是用两年的，而不是26年全部完成。而大家关注的GD的DDR5和LPDDR5产品，26年GD是完全没有任何计划，请不要瞎说了。26年GD自己的LPDDR4X能大量量产，就很不错了。

回到GD的MCU产品线，传统通用的32位单片机的竞争非常激烈，GD其实已经不是很愿意参与下沉市场的杀价竞争。而是利用市场地位和客户基础，大力快速推进车载芯片的应用，在国产MCU里面，GD是在车载MCU里非常头部的公司，在车载领域，国产替代还有很大的市场容量和空间。

而大家往往忽略另外一个产品方向，2020年的时候，GD就开始布局光通信芯片，目前在已经量产的400G/800G的光通信控制芯片领域，GD是有着优质行业头部客户和不错的占有率的。1.6T产品也在研发中。车规MCU和光通信MCU是未来我们对GD的MCU产品线的重要看点。这个和国内很多做MCU的芯片厂商不同，往往陷入到通用MCU的价格泥潭，产品研发能力和市场能力都无法做到像GD一样能去做高增值的行业和市场。我需要花一点篇幅重点分析一下兆易在光通信模块上的现状和布局，这个往往是很多人把兆易当成纯血存储公司忽略的一块。

1. 2025 年光通信版块：财务数据穿透

根据年报及相关机构调研数据，我们可以对光通信（主要对应高性能 MCU 及配套 Flash）进行如下财务还原：营收规模： 2025 年兆易 MCU 全年营收为21.17 亿元（同比增长 12.98%）。其中，工业控制（含光通信） 占比约为 28%-32%，估算光通信相关营收约在 5.5 – 6.5 亿元 之间。毛利率： 存储业务整体毛利为 42.84%，但光通信 MCU（GD32E50x/F4 系列）属于高毛利品类，实测其在 800G 光模块配套中的毛利通常稳定在 50% – 55%，远高于通用家电 MCU（约 25%-30%）

核心依据： 兆易在年报中明确指出，“AI 服务器及数据中心需求拉动了高性能存储与 MCU 的结构性增长”，这直接证实了 800G 光模块订单对业绩的拉动。

2. 800G 订单验证：订单量与单价 (ASP)

出货量： 2025 年全球 800G 光模块出货约 1500-1800 万只。兆易作为中际旭创、新易盛、天孚通信等国产模块巨头的主要国产MCU 供应商，其 渗透率已突破 30%。

单价逻辑： 800G 模块用的 MCU 要求极高的 ADC 精度和实时性。

通用 MCU： 约 $0.4 – $0.8

800G 光通信 MCU (GD32E503)： 稳定在 $4 – $6。

结论： 同样的出货量，光通信业务贡献了接近 10 倍的营收产出。

在中际旭创刚刚发布的 2025年年报（2026年3月发布） 以及此前的机构调研中，关于“核心控制芯片国产化”有以下几个关键维度的定性与定量表述：

1. 核心定性：从“积极导入”转向“战略保障”

在2025 年报的“经营情况讨论与分析”章节中，中际旭创明确提到：

供应链安全策略： 公司在 2025 年显著加强了核心原材料的国产化替代验证，尤其是针对 MCU 控制芯片、电源管理芯片（PMIC）以及利基型存储颗粒。

双供应商体系： 公司强调已与国内头部供应商（虽然没点名，但业内都知道是兆易创新等）建立了深度战略合作，“在400G 及 800G 部分产品线中已实现关键控制组件的自主可控”。

2. 核心控制芯片（MCU）的国产化比例验证

结合中际旭创的物料清单（BOM）拆解和行业调研数据：

400G 模块： 这是国产化最彻底的阵地。到 2025 年底，中际旭创在 400G 系列产品中，核心控制 MCU 的国产化比例已经达到 60% – 75%。兆易创新的 GD32E5 系列是绝对主力。

800G 模块： 这是 2025 年的重头戏。由于 800G 对主控芯片的算力和精度要求极高，2024 年大多还依赖意法半导体（ST）。但 2025 年报显示，随着国产高端 MCU（如兆易的 GD32H7 预研版）通过验证，800G 的国产控制芯片比例已从 2024 年的不足 10% 快速提升至 25% – 35% 左右。

1.6T 模块： 年报提到 1.6T 产品已进入小批量交付阶段。目前这一块为了稳妥，核心控制仍以海外高主频芯片为主，但国产主控的样机验证比例已达到 15%，这为 2026 年的切换埋下了伏笔。

在 2026 年 3 月的 OFC（全球光通信大会）期间，现场拆解的国产 800G LPO 样机中，主控位（U1/U2 标识处）印刷的 “GD” 标识已经随处可见。虽然在正式公告里出于商业保密不点名，但在技术手册（Data Sheet）的适配清单里，兆易的 GD32H7/E50x 是排在最前面的国产型号。

兆易的光通信产品，目前完全被忽略，我觉得很奇怪，很不可思议。这个比在明面上的DRAM产品，更具有潜在的估值价值。

在GD的传统艺能，NOR Flash方面，GD的市场地位毋庸置疑，全球第二，大陆市场第一（另外两家都是台商：华邦和旺宏）。在Nor Flash领域，国内有不少厂商在做，如普冉，恒硕，复旦微，东芯等。但在产品序列的完整性和市场份额都远远不如GD。这样就不可避免会陷入到比较下沉的市场的价格泥潭，主力去做一些技术门槛较低的低容量产品。比如白牌的IPC,蓝牙耳机，蓝牙音箱这一类的产品，对价格要求非常敏感。而GD则可以靠品牌信任度，产品完整度的优势，比较从容地去做车规，工控，以及消费电子和智能硬件领域的品牌客户，既有规模化市场，又能维持好的利润。随着边缘计算和推理端应用的全面展开，Nor Flash市场也带来新的市场机遇，价格也是随着主流存储产品一路上涨。能最先吃到红利的，GD首当其冲。

最后谈一下SLC Nand 这个产品，其实市场应用面不如上面这些产品广泛，是一个相对小众一些的产品。市场容量不大。我不认为GD在这个产品线上会做更加大张旗鼓的布局，在普冉收购了珠海长天后，在这个产品领域有着非常强的竞争力，当然之前的全球市场老大铠侠已经宣布会在28年之前逐步退出这个市场，也给国内厂商带来一定空间。GD,普冉，东芯，还有台湾两巨头华邦，旺宏仍会在这个领域竞争。这个市场规模不大，竞争应该还是比较激烈的。兆易目前还是有着国产第一的位置，而且SLC NAND受到小容量EMMC缺货（8GB MLC产品），价格高企的影响，其实是能承接一部分8GB EMMC的市场的，尤其是在HMI，AIOT和工控领域。配合自己家的MCU更是如鱼得水。SLC Nand的营业额也会因为目前价格的同比大幅增长，而带来比25年可能翻倍的营收。

GD的一些其他并购来的产品，如触摸IC，如模拟芯片，因为占比不大，而且想象力有限，我就不深入分析。重点讲一下GD的潜在爆发点：近存计算技术。目前国内掌握可以量产的近存计算堆叠DRAM技术的厂家以我所知就是紫光国芯和GD，有不少家都在做，但目前可量产的应该就是这两家。台湾则是华邦，早早就提出了CUBE这个技术并且量产了。在ASIC芯片上堆叠DRAM，做高效率的近存计算，会是后续边缘计算产品的重要手段。目前紫光国芯和GD应该是都能做到堆叠4层DRAM。

GD主要是把这个产品放在子公司青耘科技，主要是接AI需求领域的定制化存储订单。同时GD还和燧原科技合资了上海光羽芯辰科技，直接做算存一体的AI算力芯片。这样GD在未来AI领域的布局就非常扎实，既能用青耘科技去接例如寒武纪，地平线这些算力芯片公司的定制存储订单，又能深度绑定燧原科技，自给自足。而这部分的布局和发展，都会在26年出现非常明确的信号，是大家26年需要重点关注的内容。

总结下来，我很看好GD，因为基本面过于优秀，产品竞争力强，公司发展非常良性，公司人员整体素质高，行业地位，市场份额都是国内的头部，而且此公司管理层非常有发展眼光，能提前布局潜力行业并都能很快技术落地实现。这个是很多国产IC公司不具备的能力。

目前市值和市盈率有没有溢价，还能不能买，我个人意见是可以的。我不觉得有很高溢价，我在GD 700亿市值的时候，非常坚定地看好能在2年时间内到1500亿，这个目标早已经超过，而随着这两年GD在各个领域的发展和突破，我看好GD的下一个市值目标是稳定在3000亿以上。27年全年存储增速的不确定性比较高，地缘政治的不确定性更加可怕，个人希望能在27年年中之前达到这个目标

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