大家好，今天想跟大家分享两家公司——金山办公以及金山软件。本期内容的重点是金山办公，不过要讲清楚金山办公，就必须把整个金山系的架构完整介绍一遍。金山系旗下公司众多，其中核心上市主体主要有三家：金山办公、金山软件、金山云。

一、金山系核心股权关系梳理

（一）金山软件（集团母公司）

金山软件是整个金山系的核心与母公司，对外投资控股金山办公与金山云。

实际控制人：雷军，合计持股约20％

第二大股东：腾讯，持股约7％

其他重要股东：小米集团（雷军为实控人）

由此可见，尽管雷军已离开金山软件并创办小米，但他依然是金山软件的实际控制人，金山系与小米集团存在紧密关联。

（二）金山办公

第一大股东：金山软件旗下WPS香港公司，金山软件直接持有金山办公51.5％股份，实现绝对控股

第二、五、六大股东为员工持股平台，其余为公募基金等机构

（三）金山云

实控人：金山软件，持股33％

第三大股东：小米集团

2025年财务表现：收入95亿元，净利润亏损9.3亿元

关键说明：金山软件虽为金山云第一大股东，但在财报中将金山云列为联营公司，因此金山云的亏损不会并入金山软件报表。2025年金软件实现净利润20亿元，不受金山云亏损影响。

以上就是金山系三家核心上市公司的股权结构关系。

二、金山软件三大业务板块解析

金山软件的业务分为三大板块：金山办公、西山居游戏、金山云。

（一）云业务板块（金山云）

核心是数据中心业务，包括实体服务器、数据计算、存储、数据库服务等能力，依托金山软件与小米集团资源开展，目前行业规模相对偏小，独立市场化竞争优势有限。

（二）游戏业务板块（西山居）

主要运营主体为西山居、金山世游。

2025年收入：37亿元，同比有所下滑

旗舰产品：《剑网3》《剑侠世界：起源》

2026年新品：《鹅鸭杀》

行业判断：游戏用户以年轻人为主，随着用户年龄增长，游戏生态整体呈下行趋势，业务增长乏力。游戏业务在WPS尚未崛起的阶段，是支撑金山软件持续经营的关键现金流来源，尽管当前下滑，但历史贡献重大。

（三）办公业务板块（金山办公，核心业务）

办公业务是金山软件的核心，收入全部来自金山办公。

2025年办公业务收入：59亿元

收入结构：

WPS个人业务：36亿元，占比61％

WPS软件业务（信创／政府）：占比24％

WPS365（机构／企业）：占比12％

金山办公已事实上垄断国内办公软件市场，除微软Office外无直接竞争对手；用友、金蝶等面向企业服务，不属于同类产品。软件复制成本极低，成本集中在前期研发与生态搭建，因此毛利率极高。

WPS核心竞争优势：

1. 格式全面兼容Office，使用无门槛

2. 国产化替代政策加持，符合国内信息安全需求

3. 全平台协同办公生态领先，手机、电脑、iPad多端实时同步

4. 基础功能免费，国内用户体验优于Office

5. WPSAI一键生成PPT等功能，提升办公效率，用户愿意为便捷性付费

海外业务现状：

海外个人业务收入：2.8亿元，同比增长53％

海外付费用户：285万

海外活跃设备：2.45亿

出海瓶颈：海外市场被微软Office垄断，突破难度极大

三、软件行业整体现状（2025年）

全国软件和信息服务业收入：15万亿元，利润1.8万亿元

行业趋势：全行业急需AI赋能

AI对行业的冲击：

市场担忧AI工具会降低办公软件订阅需求——1个AI账号可替代多人工作，导致企业订阅量下降。但对金山办公影响有限，因为WPS365机构业务仅占总收入约12％。

全球生产力软件市场：2025年规模约800亿美元（约5600亿元人民币），其中办公软件占比36％，对应市场规模超2000亿元。

金山办公走独立垄断路线，与行业整体波动关联度较低。

四、金山办公核心基本面

基础信息

公司名称：北京金山办公软件股份有限公司

注册地：北京市海淀区

实控人：雷军（民营企业）

员工人数：6000人，人均薪酬44万元

收入地区结构：境内95％，境外5％

股东结构

第一大股东：金山软件（控股）

第二、六、七大股东：员工持股平台

机构持仓：主流公募基金持仓比例不高，沪深300基金未进入前十大流通股东

财务核心数据

财务质量：报表极其优质，无明显风险点

资产负债率：25％（极低）

毛利率：86％（极高）

净利率：约30％（优质）

2025年营收：59亿元，净利润约18亿元

2026年一季度：收入22亿元，同比大幅增长，主要来自对外投资基金收益（非经常性损益）

估值与分红

市净率：8.3

静态市盈率：68倍（估值偏高）

分红比例：每年分红30％

股息率：0.46％（可忽略）

五、金山系市值倒挂现象深度解析

金山办公市值：约1200亿元人民币。

金山软件市值：349亿港元

金山云市值：371亿港元

按持股计算：金山软件持有金山办公51.5％，对应价值约646亿元人民币。持有金山云33％，对应价值约122亿元人民币。仅两项股权合计价值：约768亿元人民币，远高于金山软件自身349亿港元市值。

市值大幅折价的核心原因：

1. 控股集团天然折价金山软件为纯控股平台，利润与现金均在子公司，需子公司分红→集团分红两道流程才能到达股东手中，决策链长、信任成本高。

2. 集团管理费用损耗母公司承担全部管理开支，但利润由子公司创造，控股平台本身为负收益。

3. A股与港股估值差异金山办公在A股，流动性充裕、估值偏高；金山软件在港股，国际资本定价更保守。

4. 游戏业务沦为负资产西山居缺乏新品，游戏业务持续下滑，对估值形成拖累。

5. 金山云长期亏损仅能通过股权变现获取收益，长期财务投资价值偏低。

6. 账面现金被低估资金在子公司，集团难以自由支配，现金价值被市场折价。

同类案例对比：阿特斯与阿特斯太阳能

阿特斯太阳能（美股）持有阿特斯（A股）63％股份，对应股权价值332亿元人民币，但自身市值仅90亿元人民币。原因：

7. 电站工程业务被视为负资产、

8. 美股与A股估值差异、

9. 控股平台折价、

10. 决策链过长。

延伸案例：万科。当前市值虽有几百亿，但核心资产已实质为负资产，股价无法跌至负值，因此维持表面市值。

金山软件为何不减持金山办公？

1. 虽已过限售期，但减持可能导致失去51％绝对控股权

2. 减持税费极高（分红20％＋企业所得税25％）

3. 减持会释放负面信号，引发金山办公股价暴跌，产生连锁风险

六、金山办公核心优势与风险总结

核心优势

1．国内办公软件绝对垄断，WPS已全面替代Office，协同办公体验领先

2．财务报表极度优质，低负债、高毛利、现金流健康

3．国产化政策长期利好，用户粘性极强

主要风险

4．国内收入见顶，增长天花板明显，海外扩张阻力巨大

5．当前估值处于高位，投资性价比需谨慎评估

6．母公司金山软件存在潜在减持压力

七、总结

金山软件是集团母公司，控股金山办公与金山云；金山办公以WPS为核心，是国内办公软件垄断者，基本面优质；金山云为联营亏损业务，不并表；游戏业务呈下行趋势；金山系存在显著集团折价，属于成熟市场常见现象；金山办公是优质企业，社会价值突出，但当前位置的投资价值需要谨慎判断。

注：以上内容仅供参考，不构成任何投资建议。