摩根士丹利:AI行情的真正赢家,覆铜板、铜箔、电子布迎来重估

9月13日，摩根士丹利最新发布的《AI's Hidden Backbone》认为，这轮AI材料行情，并不是一次普通的商品涨价周期，而是一轮由技术规格升级驱动的结构性材料周期。

过去，PCB、覆铜板这些东西更像是一个成熟的周期行业，核心看的是手机、电脑、服务器卖了多少台。但AI时代可能不一样。因为AI服务器每升级一代，不只是数量增加，单台服务器里面使用的材料价值也在大幅增加。

摩根士丹利预计，全球CCL市场规模将从2025年的190亿美元增长到2030年的470亿美元，年复合增速达到20%；全球PCB市场则将从580亿美元增长到1350亿美元，年复合增速达到18%。

更重要的是，AI和数据中心相关需求将贡献绝大部分新增市场。而在更上游的HVLP4高端铜箔领域，摩根士丹利甚至给出了123%的年复合增长预测，更关键的是，高端铜箔可能从2026年开始出现供不应求，并在2027、2028年进一步扩大缺口。

一、为什么说AI正在重新定义PCB产业链？

由于AI芯片性能越来越强，数据传输速度越来越快，功耗越来越高，服务器内部需要处理的数据量越来越大，于是PCB也被迫发生变化：层数越来越多、线路越来越密、尺寸越来越大、信号频率越来越高，对材料性能的要求也越来越高。

摩根士丹利认为，AI服务器正在从过去的M6、M7等级，逐步向M8、M8.5，甚至未来的M9、M10等级升级。例如，Nvidia早期HGX系统主要使用M6/M7等级CCL；Blackwell时代，M8已经成为NVL72系统的主要材料等级；未来Rubin预计部分PCB将进一步向M8.5升级，更长期则可能向M9/M10演进。

这意味着一个非常重要的变化：AI服务器越先进，对高端材料的需求越大。

二、这轮行情最关键的不是卖更多，而是每台卖得更贵

传统电子行业的增长逻辑比较简单：卖100台→变成卖120台。但AI材料的逻辑变成了：卖100台→即使未来只卖110台，每台服务器里面的材料价值也可能大幅提升。

摩根士丹利测算，2025—2030年AI相关CCL增长中，大约84%来自单台系统材料含量的提升，而不是单纯的设备数量增长。为什么？因为PCB越来越复杂。一方面，PCB层数不断增加。另一方面，材料等级不断升级。再加上AI服务器对高速信号传输、散热、电源管理的要求越来越高，最终导致：一台AI服务器里面使用的CCL、铜箔和PCB价值越来越高。

这一点在Nvidia的不同代际AI服务器上表现得非常明显。摩根士丹利测算，Nvidia的GB300机架中，CCL价值大约为6695美元；到了下一代VR200，增加到18750美元；再到VR300，则达到35601美元。也就是说，从GB300到VR300，单机架CCL价值增长超过5倍。

PCB整体价值更夸张：GB300约37491美元；VR200约91227美元；VR300约154377美元。

所以你会发现：AI服务器增长，不仅仅是数量增长，更是“含材量”增长。 这也是为什么摩根士丹利认为，这一轮材料行情可能比传统电子周期更加持久。

三、真正的卡脖子材料，是HVLP4高端铜箔

如果说CCL是这份研报的核心，那么HVLP4铜箔则是其中最值得关注的一个细分方向。

HVLP4，全称是Hyper Very Low Profile，可以简单理解成一种表面非常平滑、粗糙度极低的高端铜箔。为什么AI服务器需要这么“光滑”的铜箔？因为数据传输速度越来越快。当信号频率不断提升以后，铜箔表面如果太粗糙，就会增加信号损耗。所以，未来高速PCB需要：更低损耗的CCL + 更平滑的HVLP铜箔 + 更高规格的玻璃布。 这三个东西其实是一起升级的。

摩根士丹利预计，HVLP4市场规模将从2025年不足5000万美元，增长到2030年的28亿美元，年复合增速高达123%。而且这还不是最刺激的地方。真正值得注意的是供需。

摩根士丹利预计，HVLP4月度需求量：2026年约1028吨；2027年约3270吨；2028年约4335吨。但对应的月度全球平均产能只有：2026年1080吨；2027年2495吨；2028年3600吨。

也就是说，市场预计2026年后期开始进入供不应求，2027年供需缺口扩大到31%，2028年仍然有20%的缺口。这就非常关键了。因为如果只是需求增长，企业可以疯狂扩产。但HVLP4的问题是：想扩产，也没那么容易。

四、为什么高端铜箔没办法说扩产就扩产？

这里就是这轮材料行情和普通周期行情最大的区别。

第一，设备不够。 HVLP4需要专门的表面处理设备，而这类设备主要由少数日本厂商提供。现在整个行业都在扩产，大家都在排队买设备。所以即使企业宣布“我要新增1000吨产能”，也不代表明天就能生产出1000吨合格产品。

第二，良率没有那么高。 HVLP4对生产过程中的粗糙度、均匀性等要求非常严格，生产速度也比普通铜箔更慢。因此，同样一条生产线，生产HVLP4能够卖出去的合格产品数量，远低于普通产品。摩根士丹利甚至认为，把普通产线转换成HVLP2并不能一比一转换成HVLP4产能，实际有效产出会受到明显影响；新产线从建设到爬坡，也需要6—12个月。

所以，这个行业存在一个非常有意思的现象：账面产能很多，但真正能够稳定生产高端产品的有效产能并不多。 这也是摩根士丹利反复强调的：真正稀缺的不是“产能”，而是“经过认证、能够稳定量产的高端产能”。

五、这才是高端CCL最厉害的地方：不是有钱就能进

如果你觉得铜箔已经够复杂，那么高端CCL的门槛其实更高。

普通CCL可能供应商很多。但到了M8、M9甚至M10，供应商数量会迅速减少。摩根士丹利数据显示：M7等级大约有8家主要供应商；M8下降到6家；M9+进一步下降到5家。

而价格也随着等级提升明显增加。以M2为基准：M7大约3.1倍；M8约6.5倍；M9约12.1倍；M10甚至达到约17.3倍。

为什么价格差这么大？因为高端CCL不是简单换一个材料配方。它需要同时升级：树脂、铜箔、玻璃布，以及生产工艺。而且还必须满足高速信号、热稳定性、尺寸稳定性等一系列要求。更麻烦的是，客户还要认证。一款新的CCL想进入Nvidia或者大型云厂商的AI服务器，并不是企业说“我的产品很好”，客户就直接采购。需要经过大量测试和验证。

摩根士丹利估计，一款新的高速CCL平台，从设计导入到认证，可能需要12—18个月。所以一旦某家公司成功进入核心客户供应链，就会形成非常强的“先发优势”。甚至下一代材料升级的时候，客户依然更愿意优先考虑已经合作过的供应商。这就是所谓的：Qualification Moat，也就是认证壁垒。

六、所以这轮AI材料行情，可能出现越高端，越赚钱

传统周期行业最怕什么？大家一起扩产，然后价格战。但高端CCL不是这么回事。因为：等级越高→能做的企业越少→供应越集中→竞争越弱→定价权越强。

所以AI真正带来的，并不是整个CCL行业一起繁荣。而是：高端产品越来越赚钱，普通产品可能依然产能过剩。

摩根士丹利明确指出，这是一轮“选股行情”，而不是整个板块无差别上涨。高端CCL和HVLP铜箔已经走过周期底部，但距离盈利完全释放、达到周期顶部仍有一段距离；预计产品结构、价格和利润率有望继续改善至2027—2028年。这句话非常重要。因为它直接解释了：为什么同样都是PCB产业链，有些公司可能越来越值钱，有些公司却未必。

七、还有一个容易被忽略的材料：电子玻璃布

除了CCL和铜箔，摩根士丹利还特别提到了电子玻璃布。它是CCL的重要原材料之一。AI服务器对低损耗、高频高速材料的要求提高以后，玻璃布也需要升级。

问题是：当原来的普通玻璃布产能逐渐转向生产更高规格产品以后，普通E-glass反而可能出现供给收缩。摩根士丹利甚至认为，标准E-glass价格仍有进一步上涨空间。

这就出现了一个比较有意思的产业链传导：AI服务器升级→高端CCL需求增加→高端铜箔需求增加→高端玻璃布需求增加→上游普通玻璃布产能被挤压→部分传统材料价格也可能上涨。所以这并不是简单的一个产品涨价，而是整个材料体系一起发生变化。研报也特别指出，先进铜箔和玻璃布的长认证周期、较低良率，会让高端CCL有效供给持续偏紧。

八、那么，PCB市场到底能增长多大？

全球PCB市场：2025年580亿美元→2030年1350亿美元，对应18%的年复合增速。而其中AI和数据中心相关PCB市场：2025年130亿美元→2030年860亿美元，年复合增速达到45%。到了2030年，AI/数据中心相关PCB收入占整个PCB市场的比例预计达到64%。

换句话说：未来几年PCB行业新增的绝大部分蛋糕，都可能来自AI和数据中心。 这就意味着，AI已经不只是“拉动芯片”。它正在向产业链更上游扩散。

九、谁最可能吃到这一轮红利？

摩根士丹利这一次直接给出了重点公司。它对四家公司首次覆盖并给予“增持”评级：EMC，目标价8400新台币；TUC，目标价2700新台币；Co-Tech，目标价730新台币；KB Laminates，目标价75港元。报告价格基准为2026年9月8日。

第一家公司：EMC。 EMC是高端高速、低损耗CCL的重要供应商。摩根士丹利预计，到2028年底，EMC月产能将从2025年底的585万张提升到1125万张，增长约92%。更重要的是，大部分新增产能都将用于M8+高端CCL。因此，摩根士丹利预计EMC 2025—2028年收入年复合增长76%，净利润年复合增长117%。对应2028年EPS预计达到416.24新台币。也就是说：它赚的不是简单的产能增长的钱，而是产品结构升级的钱。

第二家公司：TUC。 TUC同样是高端高速、低损耗CCL供应商。它的优势更加偏向高速网络交换机和ASIC服务器。尤其是在400G、800G甚至更高速率的网络设备中，TUC拥有比较强的竞争力。另外，它已经进入AWS Trainium供应链，从Trainium2开始供货。摩根士丹利预计：2025—2028年，TUC的M7+产品占比将从约36%提升到46%，产能则从每月230万张提升到530万张。2028年EPS预计达到156.68新台币。摩根士丹利给出的目标价为2700新台币。

第三家公司：Co-Tech。 如果说EMC、TUC是在CCL环节，那么Co-Tech更靠上游——高端铜箔。而且它是少数能够供应先进RTF以及HVLP3/4铜箔的企业。更关键的是：它的HVLP4已经进入Nvidia供应链。摩根士丹利预计，Co-Tech的HVLP4产能将从2025年不足50吨/月，提高到：2026年底约200吨/月；2027年底约700吨/月；2028年底约800吨/月。如果顺利实现，2028年全球HVLP4产能份额有望达到21%，成为仅次于Mitsui的第二大供应商。摩根士丹利预计其2025—2028年EPS年复合增长达到96%，目标价730新台币。

第四家公司：KB Laminates。 这家公司比较特殊。它是全球最大的CCL生产商之一，最大的优势是：垂直一体化。从铜箔、玻璃纱、玻璃布，到环氧树脂、纸基材料，它都有自己的上游布局。这意味着当上游材料出现紧缺的时候，它拥有更强的供应保障能力。目前它仍然以传统FR-4产品为主，高端产品占比并没有EMC、TUC那么高。但公司正在向M6+以及先进玻璃布等领域升级。摩根士丹利预计2025—2028年其净利润年复合增长91%，目标价75港元。所以这家公司更像是：传统CCL龙头+高端材料升级的期权。

十、摩根士丹利其实还给出了一个很有意思的选股公式

这份研报没有只看营收和利润，而是给16家PCB、基板和材料公司做了一个评分体系。它看六个指标：

第一，定价权。能不能涨价，而且涨价以后客户还愿意继续买。第二，AI收入占比。公司到底有多少业务真正和AI相关。第三，资本效率。赚1块钱利润，需要投入多少资本。第四，市场集中度。行业到底是不是少数几家公司掌握。第五，供给紧张程度。未来两三年产能到底够不够。第六，中国替代风险。未来会不会被中国本土供应商替代。

按照这个模型，排名最高的是Ibiden，得分4.50；Unimicron和Resonac并列第二，4.33分；Ajinomoto第四。EMC排名第五，得分4.00。Co-Tech、Mitsui Kinzoku、TUC并列第八，得分3.67。

也就是说，从整个PCB产业链来看，摩根士丹利真正偏好的并不是谁规模最大，而是：谁拥有技术、客户认证、定价权和供给稀缺性。

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