股价、盈利与现金流:AI效应正在传导!

Stock Prices, Earnings and Cashflows: The AI Effect plays through!

原著｜阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）出处｜Musings on Markets原文日期｜2026年10月8日

注：本文为本人翻译版。所附英文稿未收录图表，相关图表请参见文末原文链接。正文中的第一人称及持仓表述均指原作者。

在2026年8月底的一篇文章中，我谈到了2026年的利率，并对股票在利率上升的情况下仍能持续上涨感到惊叹。我认为，股票在这一年表现出的韧性，可以追溯到企业在2026年公布的盈利高于预期，以及市场同时上调了对2027年和2028年盈利的预期。

如今，2026年9月已经载入史册，是时候盘点一下，并进一步深入研究了，尤其是因为这个月出现了近年来幅度最大的美国国债收益率上升之一，而股价依然守住了阵地。

具体而言，我想从整体和分行业两个角度考察美国企业的盈利，尝试追踪盈利增长来自哪里，以及盈利增加如何体现在企业的资产负债表和现金流中。

01｜股价与利率

在此前关于利率的文章中，我考察了截至8月底的每日美国国债利率。本节一开始，我会更新那张图，把动荡的9月也纳入其中：

我曾把1月至8月的利率上升描述为渐进式的，但9月的利率上升完全不是这样：10年期国债利率从月初的4.75%升至月末的5.29%。事实上，为了把10年期国债利率上升54个基点放在历史背景下理解，请看下图所示的10年期美国国债利率月度变动分布：

在1962年至2026年间的770次月度利率变动中，9月的利率升幅可以排进前10%。面对利率上调，股票在9月仍然守住了阵地，至少从整体上看是这样。下图按月份和行业展示了总市值，你可以从中看到这一点：

2026年9月，全部股票的总市值增加了2.5万亿美元，但其中近1.5万亿美元来自科技行业。如果按季度拆分、考察全年，就会看到如下总市值变化：

仅纳入2026年初已经上市的企业。

我将2026年初尚未上市的企业排除在名单之外，因为把这些企业纳入，会让投资者对回报产生误解。例如，纳入2026年6月上市的SpaceX，会使通信服务企业的市值增加超过2万亿美元，但SpaceX上市时的市值大致就是这个水平。

许多人指出，美国股票虽然全年上涨，但表现出现了分化。你可以从两个统计数据中看到这种现象。第一，科技、能源和材料这三个行业撑起了市场，其中科技行业对市场上涨的贡献最大。

第二，从整个市场来看，各行业中年内上涨的企业占比大约为50%；而在第三季度，约65%的全部上市股票出现了股价下跌。

要弄清是什么推动了股价变化，往往并不容易，因为从增长、利率到现金分配，许多因素都在朝不同方向发挥作用。为了应对这种混乱，我采用了估算隐含股权风险溢价的方法：根据股票当前的定价、预期盈利增长和现金流，以及利率，估算买入股票可以获得的内部收益率。

自2008年9月以来，我一直在每个月月初进行这项计算。2026年10月初的计算结果是：股票的预期回报率为8.99%；相对于5.29%的10年期美国国债利率，股权风险溢价为3.70%；相对于5.07%的美元无风险利率，股权风险溢价为3.92%：

请注意，这项估算不依赖于某个特定模型，而是根据股票投资的预期现金流，计算投资股票的内部收益率。如果你是一个市场择时者——我不是——你可以把这一隐含股权风险溢价作为衡量市场贵贱的晴雨表：较低的数值意味着定价偏高，较高的数值意味着定价偏低。

下载电子表格。

2026年9月美国国债利率的跃升已经产生了影响，股权风险溢价今年首次跌破4%。事实上，即使10年期美国国债利率今年从4.18%升至5.29%，股票的预期回报率也从2026年初的8.41%，升至2026年9月30日的8.99%。

02｜AI资本开支热潮：会计与公司金融层面的影响

对股价和利率的关注，有时会分散我们的注意力，让我们忽视真正驱动价值的企业投资、融资和现金返还政策。考虑到我们所处的时代，AI位于驱动企业行为的商业故事的核心位置，并由此为市场抵抗更高利率提供支撑，这一点不应让你感到意外。我会先评估数万亿美元的AI资本开支将如何体现在财务报表中：

正如你所看到的，如果考察整个市场的汇总数据，AI资本开支的故事是复杂的，因为市场既包括花钱建设AI架构——包括数据中心和其他基础设施——的企业，也包括为这些基础设施供应构成要素的企业。

AI架构的建设者，是Meta、Alphabet、亚马逊、微软等超大规模企业。这些企业投入资本开支的资金，会通过AI资本开支的摊销，导致盈利下降，至少在这些资本开支开始产生回报之前如此；同时，资本开支也会冲击自由现金流，因为自由现金流是在扣除资本开支之后计算的。

不过，投入AI资本开支的资金，会成为芯片制造商——以英伟达和台积电为首——的收入，也会成为网络设备制造商——博通、美光和Marvel，举这三家为例——、发电厂建设者——星座能源等——，甚至专注于数据中心的房地产开发商——Equinix、Digital Realty——的收入，并最终转化为净利润，净利润率决定最终的盈利水平。

这里确实存在一些灰色地带，一些AI建设者同时也因供应商身份而受益：亚马逊在AI资本开支上花钱，同时也受益于客户使用云空间存储数据；英伟达在销售用于AI架构的芯片的同时，也在直接或间接地投资数据中心。

在追踪AI资本开支热潮对会计报表的总体影响之前，有两项局限需要先说明。第一，公众能够获取、也是我将使用的数据，来自上市企业。如果部分AI大型参与者——包括建设者和供应商——属于非上市企业，我就无法纳入这些大型非上市企业的收入、盈利、现金流和投入资本。

这些企业至少包括Anthropic和OpenAI这两家预计市值将超过1万亿美元的企业。第二，部分AI资本开支采取合资企业和表外实体的形式，而针对这些安排的会计处理，尤其是债务方面，可能无法充分反映对企业造成的影响。

因此，你在上市企业财务报表中看到的数字，会低估AI资本开支对全部企业的完整影响。

在说明这些局限之后，美国股票的商业故事便从巨额AI资本开支开始：数万亿美元正在投入数据中心和AI架构。确实，这些资本开支高度集中于头部，前十大超大规模企业的AI资本开支合计超过2万亿美元。不过，在下表中，我考察的是美国全部上市企业财务报表披露的资本开支总额：

即使存在前述低估的问题，你仍能看到，2026年第二季度——目前财务数据已完成披露的最近一个季度——的资本开支，比2025年第二季度增加了1334亿美元，增幅接近36%。同样，资本开支的激增是集中的：在对应季度比较中，科技、通信服务和非必需消费品行业的增幅都超过了50%。

会计处理会把资本开支作为资产纳入资产负债表，并通过增加相应融资来源的账面价值，反映这些资本开支的资金来自债务还是股权。像2026年这样出现的资本开支激增，会表现为股权、债务和投入资本账面价值的上升。下表按行业展示了这一影响：

在全部美国股票中，从2025年第二季度到2026年第二季度，股权账面价值增加了近13%，总债务增加了近8%。按美元金额计算，同期美国企业的股权账面价值增加了1.8万亿美元，债务账面价值增加了1.9万亿美元。科技行业是AI资本开支中最活跃的参与者，这两项数字的增幅也大得多：股权账面价值增加了近30%，总债务增加了约18.8%。

从盈利角度看，把注意力放在资本开支和账面价值上，可能显得没有抓住重点，因为前者只会减少现金流，后者影响的是会计回报率。不过，2026年AI资本开支的增加正在影响盈利，原因很简单：一家建设AI架构的企业花在资本开支上的钱，会成为其他供应AI架构构建模块的企业的收入和盈利。

英伟达迄今成为AI资本开支热潮的最大受益者，是有原因的：英伟达的芯片以极高的加价出售，并驱动着数据中心。还有其他企业，从电气设备制造商到电力企业，再到房地产开发商，也都从中获益。

诚然，AI建设者的摊销费用理应增加，但许多AI建设者采用了更长的摊销年限，减轻了当前盈利受到的冲击。下表按行业列出了美国企业的净利润总额，可以从中看到AI故事对盈利的影响：

请注意，2026年第一季度和第二季度，美国企业的盈利都比2025年的对应季度大幅增长：2026年第一季度，总盈利从5110亿美元增至6920亿美元，按对应季度比较，盈利增长率为35%；2026年第二季度，总盈利从5760亿美元增至9040亿美元，按对应季度比较，盈利增长率为57%。

与股价表现一样，盈利受益并不普遍：市场上超过一半的企业报告净利润下降，而且不同行业的盈利增长存在巨大差异。科技、金融和通信服务行业的盈利增幅最大，医疗保健、公用事业和房地产行业则落后。

由资本开支推动的总盈利激增，需要加上一个限定条件：企业之间增加的盈利，会被企业之间的资本开支部分甚至完全抵消，导致企业自由现金流的增速往往远低于盈利增速。由于这些自由现金流是支付股息和回购股票的资金来源，我考察了2026年以这两种形式返还给股东的现金：

从总量上看，最近12个月的股息，比2025自然年的股息增加了约433亿美元，增幅约为5%；股票回购增加了约1067亿美元，增幅约为9%。事实上，如果从回购中扣除股票发行——股票发行在2026年第二季度激增——净回购从上一个自然年到现在增长了约7%。

这些数字相对于去年的水平，代表了合理的增长，但显然没有跟上2026年的盈利增速。观察盈利与现金流之间正在出现的脱节，一种办法是查看标普500指数成分企业历年来返还现金占盈利的比例：

在过去20年的大部分时间里，美国企业通过股息和回购向股东返还的现金，占盈利的80%或以上，有时甚至超过100%。从大约2024年开始，你可以看到两者出现分化：盈利的增长远快于现金返还。

在进入2026年前的最近12个月里，标普500指数成分企业向股东返还了盈利的63%，这是2004年以来未见的低点。许多过去批评美国企业回购股票太多、再投资于业务太少的人，如今又在指责同样这些企业减少回购、增加AI资本开支。

这让人得出一个结论：无论企业做什么，这些批评者都会挑错。

03｜AI商业前景的揭晓：会计与市场层面的影响

确实，巨额AI资本开支背后的预期是：AI作为一门生意，不仅会拥有庞大的市场，而且赢家能够长期维持巨额利润。正如我在讨论AI作为一门生意的文章中指出的，这是一条可能成立的路径。

但考虑到商业故事三个层面都存在不确定性——潜在市场总规模的大小、参与企业的单位经济效益与营业利润率，以及能够让利润持续下去的护城河和竞争优势——人们对这是否是最可能出现的路径，存在巨大分歧。

实际上，唯一达成共识的一点是，企业合计已在AI资本开支上投入了巨额资金。AI乐观派与悲观派的分歧，在于这些投资将带来什么回报。乐观派认为，AI会兑现预期，AI资本开支投资者未来创造的利润，将足以让这些投资获得超过资本成本的回报；悲观派则认为，这是一厢情愿，AI的利润即使相当可观，也不足以证明前期投资的合理性。

还应记住，要判断哪一方更接近事实，不能靠今天围绕Anthropic和OpenAI按当期收入速度折算的年化收入的争论，而需要等待AI产品与服务市场真正成形。等待对我们任何人来说都不容易，双方都会过早宣称胜利，而且往往仅凭微薄的证据和不完整的信息。

那么，如果AI的发展路径偏离预期，会产生什么样的会计与市场后果？在下表中，我梳理了两种情况下的会计与市场后果：一种是AI业务在实现增长和利润方面远好于预期，另一种则是远差于预期：

在AI最好的情景下，投资AI的企业——至少从整体来看——不仅能够通过资本开支实现盈利增长，而且能够创造足够的新增盈利，使AI资本开支的投资回报率超过这些投资的资本成本。贷款人能够足额收回利息和本金，AI建设者的现金流也会变得更加正向。不过，这些企业虽然取得成功，最终却会成为与进入AI领域时非常不同的企业，资本密集程度将高于以往。

在AI最坏的情景下，会计报表与市场都会出现惨烈损失：由于AI资本开支未能兑现承诺的利润，会计师将对其中很大一部分进行减记。虽然现金流可能恢复，但市场会修正这些企业的定价，以反映对管理层失去信任。对于过度依赖债务来进行AI资本开支的企业，将会出现违约，财务困境也会加剧，贷款人同样会承受痛苦。

也存在一些中间情景：从AI取得温和成功——投资AI的企业可能从投资中获得一些盈利，但不足以覆盖资本成本——到AI遭遇温和失败——部分企业可能证明投资是合理的，但大部分企业做不到。

鉴于AI业务超出或低于预期，都会带来市场和会计后果，我冒昧猜测，在这个过程中，市场将先行，会计处理随后跟进。简言之，如果AI表现好于或差于预期，你应该会在看到会计师作出反应之前，就先看到以AI为核心业务的企业股价上涨或下跌。说得更直白些，如果AI没有兑现承诺，等到会计师减记AI资本开支时才卖出持有的AI企业股票，就意味着你等得太久了。

04｜投资者视角：盘点与行动

在讨论AI作为一门生意的文章中，我聚焦于AI乐观派与怀疑派之间的争论：乐观派指向AI产品与服务的庞大市场，尽管并未具体说明市场规模；怀疑派则提醒人们注意异常庞大的资本开支。在这场争论继续进行时，金融市场和企业都等不起最终结果，而是已经在采取行动：企业正在进行资本开支投资，市场也把对这些投资将如何影响未来盈利的预期，计入了股价。

这使得不仅是市场，甚至整个经济，都成了一场押注AI的巨额赌局。成功将证明押注AI的企业和投资者是正确的；失败则会体现为企业巨额减记，并计入亏损，以及股价下调。作为投资者，你可以作出四种选择。不幸的是，这四种选择，没有一种能让你置身于AI争论之外：

第一种选择：全力押注AI故事胜出，而且很快胜出

第一种押注是，AI是一股不可阻挡的力量，注定会改变我们的生活和工作方式，而AI企业将从这场颠覆中获益。这是一个可能成立的故事，尽管这一故事对颠覆所带来的经济和社会成本提出了重大问题，人们对颠覆的速度和范围也存在分歧。

利奥·阿申布伦纳（Leo Aschenbrenner）正是围绕这一故事建立了Situational Awareness。

虽然傲慢和过度确信所驱动的过度杠杆，最终让他栽了跟头，但你仍可能模仿他的策略：买入AI颠覆者，以及／或者卖出被AI颠覆者，只是使用低得多的杠杆，并在长期取得成功。

第二种选择：跟随市场共识

在这个我们几乎做任何事都崇拜群体智慧的时代，你可以考察市场定价中包含的AI故事，并选择顺势而行。

至少在目前，市场似乎正在计入这样的预期：AI将带来重大颠覆，催生规模庞大、价值可观的企业；市场正在AI架构企业中挑选赢家——迄今最大的赢家是英伟达——也在大语言模型领域挑选赢家——公开市场上的SpaceX，以及非公开市场上的OpenAI和Anthropic。

无论结果好坏，如果你的养老金和储蓄采用被动投资方式，你可能已经在无形中选择了这条道路：标普500指数基金让你部分参与这个故事，而购买美国股票全市场基金，则会让你更全面地参与其中。

第三种选择：做一个AI怀疑者

对AI故事持怀疑态度的理由有很多。对一些人而言，这种怀疑可能导致他们相信，AI无法成为一门可行的生意，或者至少无法达到足够大的规模，来支撑眼前的定价和投资。

即使这种信念还不够强烈，不足以促使你据此采取行动，你也可以把新增投资引向AI领域之外，投资于最不容易被AI改变的业务——食品加工和休闲娱乐——以及AI不太可能构成威胁的地区，例如欧盟，或许是因为监管，以及亚洲部分地区，因为对许多行业而言，用AI替代人工的成本过高。

第四种选择：押注AI故事崩盘

如果你认为AI会失败，并进一步确信失败即将到来，你可以尝试主动从这一判断中获利。最低限度上，你应当通过卖出持仓、把资金转为现金，降低股票敞口，尤其是美国股票敞口。如果你愿意承担更多风险，你可以做空那些因AI故事而定价飙升的企业，或许还可以买入那些原本被认为将遭到AI颠覆的企业，把利奥·阿申布伦纳的故事反过来做。

对过去两年尝试过这一做法的许多交易者和投资者而言，这并不是一种成功的策略。值得记住那句老话：市场保持非理性的时间，可能比你维持偿付能力的时间更长。

就我个人而言，我的大部分投资组合选择了“市场共识”这条路，因为我确实持有“七巨头”中的五家，除了特斯拉和英伟达。在这组持仓中，亚马逊、Alphabet、Meta和微软这四家，都在AI资本开支上大举投资。

不过，过去一两年加入投资组合的新资金，在过去一年的大部分时间里，主要都放进了现金类资产——收益率为4%的短期美国国债——使我的投资组合持有的现金比平时更多。

这样做无疑让我错过了一些收益，但也让我晚上睡得更安稳。我给你的建议是，在AI丛林中找到一条同样能够让你通过“睡眠测试”的道路。

这个谜题还有最后一块值得关注：你投资组合中有一部分，尚未体现在你目前的持仓里。你在剩余职业生涯中将通过工作赚取的收入，就是人力资本。如果你认为AI颠覆正在逼近你的职业，那么为了平衡投资组合，你就应当把金融资本从那些最容易受到AI颠覆影响的企业中转移出去。

我年纪已经足够大，剩余工作年限更少，因此不太需要在意这一部分。但如果你比我年轻得多，这可能会改变你的投资方式。

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2026年9月30日的隐含股权风险溢价。

原文出处

Stock Prices, Earnings and Cashflows: The AI Effect plays through!⁠

说明：所附文件为纯文字提取版，原博文中的图形与表格未在此重现。