夜雨聆风
本文来自微信公众号： 定焦One ，作者：定焦One团队，编辑：魏佳，头图：视觉中国
1998年的西科金融股东大会上，一位股东问查理芒格，在读上市公司年报时，应该从哪儿入手？看什么内容？如何分析？
芒格回答说：“如果一家公司对我来说很陌生，我会先看它过去15年的历史数据以及股价走势。”
芒格与老搭档巴菲特持相同观点，学习商业，最好的办法是把伟大公司几十年的财务业绩拿出来研究。
在中国，绝大多数的科技互联网公司上市时间不足15年，很难用芒格的标准去读懂所有公司，但在商业世界高速变化的今天，15家公司一年的财务业绩与股价变化，也足以完整描绘一个行业的走向。
中国主要互联网上市公司2025年的年报已经在近期陆续披露完毕。
其中市值TOP15的互联网公司主要呈现出以下几个特点：
头部互联网大厂“AT”与其余公司的市值差距显著拉大，中腰部大厂座次重排； 规模增长的天花板越来越明显，只有少数大厂的营收增速能超过15%，出现低个位数增长甚至下滑也不意外； 有接近一半的互联网公司净利润同比下滑； 娱乐至上，游戏、音乐业务依然是赚钱机器。
增长变难了，赚钱变得更难，资本市场也变得更加谨慎。
前三名不变，中腰部阵营洗牌
以市值划分，腾讯和阿里在2025年坐稳了头部互联网大厂的位置，而这两家的财报在过去一年也代表了互联网行业的两个极端。
腾讯不主动挑起“战争”，在AI上追求稳步跟进。全年营收7518亿元，其中的净利润有2596亿元，单从利润规模上来看，是TOP15互联网大厂中最高的，并且领先第二名一倍以上。
相较于前一年，腾讯的营收增幅为14%，净利润增幅17%，毛利率比去年提升了3个百分点，无论从规模增长还是盈利能力的角度来看，腾讯2025年的年报都几乎挑不出什么毛病。
增值服务、广告、金科与企服三大业务板块的占比没有发生明显变化，包含游戏和社交网络在内的增值服务依旧是毛利率最高的业务，为腾讯贡献50%以上的毛利润。
而在整个互联网行业广告收入增速见顶，不少大厂不再单独披露广告收入的背景下，腾讯的营销服务业务依然保有19%的同比增速，在TOP15的互联网公司中仅低于B站。
但最能赚钱的业务在资本市场上不一定是最好的故事。2025年12月31日腾讯的收盘价相较于一年前上涨了45%，涨幅在TOP15互联网公司中仅排名第六，这其中一部分原因是腾讯在AI投入上的保守。
2025年腾讯在主要用于AI算力扩张的资本开支上花费了792亿元，占总营收的10%左右，对AI的投入依然比较克制。
与腾讯形成鲜明对比的是阿里，过去一年阿里在外卖大战中投入大几百亿，在AI资本支出上也比腾讯多出50%，一年下来烧掉1300多亿净利润。
但在资本市场上，阿里却比闷声发大财的腾讯更受青睐，在CEO吴泳铭去年年初提出未来三年投入至少3800亿元建设云和AI硬件基础设施建设后，阿里的股价就伴随着公司对AI的投入一起飙升，在9月末一度冲上3万亿港元。
全年阿里的股价上涨近80%，市值接近翻倍，不仅大幅缩小了与腾讯的距离，也与第三名的拼多多拉开差距。
拼多多在2025年年末守住了万亿市值阵营的最后一个席位。
拼多多与腾讯是TOP15大厂中经调整净利润规模唯二突破千亿的公司，全年实现营收4319亿元，经调整净利润达到1073亿元，净利润率达到25%。
拼多多比腾讯更加保守，也更专注，它没有大规模投入AI，管理层在财报电话会上也很少提及AI，主要业务依然聚焦在国内电商、社区团购和海外电商上，资金投入聚焦在供应链建设。
相比于2024年，腾讯、阿里、拼多多三家的市值排名保持稳定，与之相对的，互联网公司的中腰部阵营却经历了比较大的变化。
美团和京东过去一年深陷外卖大战，前者一年少赚592亿元，后者少赚200亿元。美团是这15家互联网上市公司中唯一一家全年净利润由盈转亏的，而在一年前，它刚刚创下了上市以来的利润新高。
京东同样面临利润压力，全年经营利润不足百亿，经营利润率仅有0.7%，在外卖、京喜和海外电商业务上合计亏损了466亿元。
美团全年股价累计下跌超过30%，京东下跌超过15%，是TOP15中表现最差的两家。
小米作为硬件属性最强的互联网厂商，凭借小米汽车的高歌猛进，市值一度在年中突破1.5万亿港元。
年报中，小米汽车全年交付41.1万辆，汽车及创新业务全年利润转正，集团层面全年的净利润同比增长43.8%，在TOP15中净利润增速仅次于携程排名第二。
但小米的市值在年中触及峰值后开始大幅回落，全年股价累计上涨14%，造车的故事逐渐从“惊艳”走向“平庸”。
携程与网易是中腰部互联网大厂中的印钞机，携程全年实现经调整净利润318亿元，同比增长76.5%，是TOP15中增幅最高的。但这主要得益于一笔投资所得的199亿元一次性收入，在经调整净利润中携程并没有剔除这一笔收入。
扣除这一笔非经常性收入后，携程2025年的净利润大约为119亿元，净利润率20%，参考同期158亿元的经营利润，这一数值更能反映携程真实的盈利水平。
专注于游戏业务的网易过去一年赚了373亿元，净利润率达到33.13%，赚钱效率仅次于腾讯。
TOP15的其他厂商中，百度和快手正在靠AI撑起第二增长曲线；B站首次实现了年度利润转正；腾讯音乐以近30%的净利润率依然保持着高效的赚钱模式，但同时也在竞争中面临流失日活用户的挑战；贝壳利润大幅下滑，仍处在转型的阵痛期中；金山办公、唯品会远离战场中心默默发展。
外卖大战打掉千亿利润，AI、娱乐更受资本青睐
看完了个体公司，再来看行业维度。
过去一年，TOP15互联网厂商中，只有7家的净利润同比提升，如果排除携程的一次性收益，实际只有6家的净利润实现正增长。此外有6家的净利润同比下滑，另有一家扭亏、一家转亏。
其中，经调整净利润下滑幅度最大的两家是阿里和京东，唯一一家转亏的是美团，三家在过去一年合计蒸发了超过1500亿元的净利润，这其中绝大部分被外卖大战所消耗。
去年2月，京东率先官宣启动餐饮商家招募，高调进军外卖。随后阿里推出淘宝闪购在5月加入战局，将这场外卖大战推向高潮。
仅Q2一个季度，三家外卖大战的参与者每家就烧掉了100亿元的利润。Q3是外卖补贴投入最大的一个季度，一度将整个即时零售市场的日均订单量推高到2亿单以上，要知道在外卖大战开始前，全国的外卖日均单量不过八九千万单，外卖大战期间美团和淘宝闪购一家的单量就远超这一数值。
Q4外卖大战的激烈程度降低，但各家依然维持着较高额度的补贴支出。
「定焦One」在交叉对比美团和淘宝闪购内部人士提供的订单数据后了解到，2025年Q4，美团、淘宝闪购、京东的餐饮外卖日均单量总和大约是1.4亿单，比例约为5:4:1。
此外据各家估算，三家在外卖大战中投入的补贴分别为400亿、700亿、350亿元，一年内至少合计烧掉了1450亿元，相当于腾讯一年净利润的56%。
在互联网行业增速普遍放缓、流量见顶的背景下，外卖被视作开辟新增量的高频场景，但拿下这一增量市场的代价同样巨大。
另一个增量市场则是AI。2025年年初DeepSeek大火，互联网大厂的AI布局也随之加快了步伐。阿里、百度、腾讯、快手是其中跑的比较快的几家。
阿里在年初提出3800亿元的AI基建目标后，又在随后提出将进一步扩大AI资本支出，其推出的千问家族模型在开源社区广受好评，在9月发布的Qwen3-Max部分性能已经看齐全球顶尖的闭源模型。
它还凭借阿里云打造了一套“AI+云”的差异化生态体系。去年年底，阿里又成立了千问C端事业群，向C端用户发力。
百度在2025年一方面持续投入智能云的基础设施建设，一面整合百度文库与百度网盘，成立个人超级智能事业群，推动面向C端用户的AI应用发展。在去年Q4，百度AI相关业务的收入占比已经达到43%。
腾讯虽然在AI上的投入相对保守，但并不落后，全年在AI基础建设上投入近800亿元，旗下的混元大模型和AI应用元宝在性能和用户规模上都紧跟第一梯队。
快手的可灵视频生成大模型在2025年发展迅速，在视频生成领域获得了比较好的口碑，并且已经开始为快手创收，2025年Q4，可灵AI实现营收3.4亿元，截至12月末，ARR已经达到2.4亿美元。
这四家在AI领域的表现也受到了资本市场的认可，阿里、百度、快手、腾讯2025年全年股价涨幅分别为77.5%、59%、56.4%、45.2%，分列TOP15互联网厂商中的第1、4、5、6位。
外卖大战和AI几乎吸引了过去一年互联网行业全部的注意力，但在聚光灯之外，游戏、音乐等娱乐相关业务依然是马力全开的印钞机。
腾讯、网易、腾讯音乐净利润率均接近或超过30%，赚钱效率远超其他互联网公司，净利润规模的同比增速也处于TOP15的中上游水平。
2025年网易80%以上的收入来源于游戏及相关增值服务，而腾讯音乐的全部收入几乎都来自于音乐相关业务，这两家主营业务与AI几乎不搭边的公司靠着高效的赚钱效率，股价分别在年内上涨61%和60%，在TOP15中排名第2、3位。
市值坐次重排，2026还有哪些变量？
回顾2025年TOP15互联网厂商的市值变化，可以总结为利润主导，AI是最大变量。
头部梯队从2024年的腾讯一家独大变成“AT”双雄并立，在最新披露的2025年公募基金持仓情况中，腾讯与阿里成为主动基金持有市值排名前二的港股，一年前美团排在阿里前面。
拼多多和小米市值接近，在第三名的争夺上仍存在悬念。
2024年曾经与拼多多、小米处于同一梯队的美团在经历了2025年的外卖大战后市值大幅回落，与网易一起并列第二梯队的头部。
携程、百度、京东、快手、腾讯音乐在2025年末市值并未拉开明显差距，一起处于第二梯队中游水平。
整个2025年，恒生指数累计上涨了27.77%，而同期恒生科技指数（23.45%）和中概互联网ETF KWEB（23.54%）的涨幅均跑输大盘。
这说明，尽管有着AI这一市值管理“利器”，但整体的利润表现不佳依然限制了互联网上市公司的估值水平。
进入2026年，变化还在继续，主要朝着3个方向：反垄断调查、AI入口争夺、外卖大战熄火。
1月14日，国家市场监督总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，随后两日携程股价下跌超过20%，蒸发千亿港元市值。
互联网在关注增长和赚钱效率的同时，也要开始考虑平衡行业内各方的利益，重视企业自身的社会责任。
不赚钱不行，赚得太多也未必是好事，携程被调查不过是一个信号，反垄断的达摩克利斯之剑始终悬在互联网大厂头顶。
到了一个多月后的春节，互联网大厂们又开启新一轮的烧钱竞速，字节跳动旗下火山引擎成为2026年总台春晚的独家AI云合作伙伴，旗下AI助手“豆包”同步上线春晚互动玩法；阿里千问全面接入自家生态后，投入30亿元开启春节免单活动，DAU峰值一度突破7000万；腾讯元宝上线10亿春节红包活动，马化腾希望重现微信红包盛况。AI原生应用正在逐渐成为移动互联网的新入口。
以目前的格局来看，豆包凭借先发优势和字节系内容生态稳居第一，千问靠阿里的电商、支付闭环形成差异化，腾讯元宝则坐拥微信的社交关系链但尚未完全发力。2026年的AI入口之战，胜负远未分晓。
在AI战场的另一边，外卖大战也迎来剧变。
3月25日，国家市场监督管理总局官网转载《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》。当日美团股价直线拉升，涨幅一度超过10%，阿里与京东单日涨幅也超过5%。
持续了近一年，烧掉互联网大厂千亿利润的外卖大战接近尾声，但战争结束更多地意味着低效内卷被叫停，并不意味着行业的竞争完全消失。
曾有接近阿里的人士告诉「定焦One」，在阿里内部复盘外卖大战时，认为京东借此成功牵制住了美团在即时零售尤其是3C领域对京东的进攻，是一笔划算的买卖。
而阿里内部人士认为，淘宝闪购对外卖大战的投入也是物有所值的。缺乏高频使用场景、无法长时间占据用户注意力是一直困扰阿里的流量难题，但通过淘宝闪购和千问APP阿里看到了高频流量入口的可能性。
在春节千问红包活动后，有阿里高层曾在内部明确表示对于结果非常满意。这也就意味着，无论是抢占高频消费场景、还是打造AI流量入口，外卖都是阿里在未来不会轻易放弃的机会。
外卖大战熄火，但即时零售的战争并没有停止。2026年这场竞争将从烧钱抢单转向精细化运营：美团的重心在于修复利润、稳住基本盘，京东要证明外卖不是一笔烂账，阿里则要把流量留存转化为商业变现。
互联网行业“永无宁日”，竞争可能来自于任何一个角落，没有一家公司是绝对安全的，在15年或是更长的时间周期里不掉队，甚至保持领先，是成为一家伟大公司的前提。
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