夜雨聆风不知道你有没有发现一个很有意思的现象？
三年前ChatGPT刚出来的时候，所有人都在说"大模型要吞噬一切应用"。当时朋友圈里流传最广的一张图，是一个巨大的黑洞，上面写着"GPT-4"，周围所有你能叫得出名字的APP，都在被它一点点吸进去。
那时候最不被看好的公司里，一定有美图的名字。
"不就是个修图的吗？大模型一键生成图片，谁还用美图秀秀？"
"AI绘画出来的第一天，美图的死刑就已经判了。"
"所有垂直应用最终都会变成大模型的一个插件，美图也不例外。"
三年过去了，那个被所有人等着看笑话的美图，不仅没有死，反而活得比以前任何时候都好。它交出了上市以来最好的成绩单，用户和收入双双创下历史新高。
但更魔幻的事情发生了：就在基本面一路高歌猛进的时候，美图的股价却在过去10个月里暴跌了67.3%，市值蒸发超过359亿港元。
一边是业绩爆炸式增长，一边是股价断崖式下跌。美图用自己的经历，不仅狠狠打了所有"模型吞噬论"者的脸，也给我们上了最生动的一课：在疯狂的资本市场里，好公司也会被错杀。
我们曾经有多担心美图会被AI杀死
时间拉回到2023年春天，Midjourney V5横空出世。
我至今记得那天朋友圈的盛况，设计师们集体失眠，修图师们开始转行，无数人在说"一个时代结束了"。
当时我身边有个做了十年人像修图的朋友，连夜清空了自己的作品集，说要去开奶茶店。她告诉我："Midjourney生成一张图只要几十秒，比我修得还好还便宜，我还有什么存在的价值？"
那时候的美图，确实看起来岌岌可危。
它的核心业务就是图片处理，而这恰恰是生成式AI最先攻破的堡垒。从AI绘画到AI修图，从换背景到去瑕疵，大模型似乎能一键搞定所有事情。
更要命的是，当时几乎所有的科技大佬都在鼓吹"模型至上"。OpenAI说要做通用人工智能，谷歌说所有产品都要接入大模型，国内的大厂们也纷纷下场，一个个都喊着要做"中国的OpenAI"。
在那个"万物皆可大模型"的狂热年代，没有人相信一个做修图软件的公司能活下来。大家都觉得，美图最好的结局，就是被某个大厂收购，变成大模型里的一个"修图功能"。
那时候的美图，就像站在海啸面前的一个小孩，所有人都觉得它会被瞬间吞没。
美图没有去做大模型，而是做了所有人都没想到的事
就在所有人都以为美图会跟风做大模型的时候，吴欣鸿做了一个让所有人都意外的决定：不做通用大模型，只做懂美的垂直模型。
现在回头看，这可能是美图做过的最正确的一个决定。
当其他公司都在烧钱比拼参数的时候，美图一头扎进了自己最擅长的领域——"人"和"美"。
别人的大模型什么都能生成，美图的模型就只专注一件事：把人修得好看。
别人追求"真实"，美图追求"好看的真实"。
别人的AI修图会把你变成另一个人，美图的AI修图会让你变成更好的自己。
就拿最简单的人像修图来说。
通用大模型修出来的图，总是有一种说不出来的"假"。它会把你的皮肤磨得像塑料，把你的眼睛放大得像外星人，把你的脸修成千篇一律的网红脸。
而美图的AI修图，却能做到"修了像没修一样"。它会保留你的皮肤纹理，保留你的小雀斑，保留你独特的面部特征，只是悄悄帮你提亮了肤色，收紧了下颌线，调整了五官的比例。
这背后，是美图积累了15年的、超过万亿张的人像数据。这些数据，是任何通用大模型都没有的，也是花钱买不来的。
通用大模型知道什么是"人"，但只有美图知道，什么是"中国人觉得好看的人"。
它知道亚洲女生喜欢什么样的肤色，知道男生修图最在意什么地方，知道不同年龄段的人对"美"的不同理解。
这些东西，不是靠堆参数就能堆出来的。它是十几年如一日，一点点从用户的点击、滑动、保存里磨出来的。
AI没有杀死美图，反而让美图脱胎换骨了
三年后的今天，我们再来看美图的成绩单，会发现一个惊人的事实：AI不仅没有杀死美图，反而让它脱胎换骨了。
2025年，美图交出了一份有亮点也有争议的财报：总收入38.6亿元，同比增长28.8%；经调整后归母净利润9.65亿元，同比增长64.7%，实现连续七年正增长。
更重要的是，它的用户不仅没有流失，反而还在增长。截至2025年底，美图的全球月活跃用户达到了2.76亿，同比增长3.8%；付费订阅用户数达到了1691万，同比增长34.1%，订阅渗透率提升至6.1%。
要知道，这可是在整个互联网用户增长见顶的大背景下取得的成绩。其中，生产力场景的付费订阅用户增长尤为迅猛，达到216万，同比增长67.4%，成为公司新的增长引擎。
而刚刚发布的2026年一季度财报，更是亮得晃眼：
• 付费订阅用户突破1790万户，同比增长30.2%，再创历史新高
• 其中生产力应用付费用户234万，同比增长52.9%
• 核心的影像与设计产品收入8.52亿元，同比增长34.3%
• 首次披露AI生产力应用ARR约5.8亿元，同比增长56.2%
• AI算力点消费在3个月内暴涨59%，其中"开拍"增长360%，"RoboNeo"增长316%
现在的美图，早就不是那个只能磨皮美白的修图软件了。它已经蜕变成一个覆盖"图片设计-视频制作-数字人-智能体"全链路的美学生产力平台。
你可以用美图秀秀AI一键修图，用Wink AI生成视频，用美图设计室做电商海报，用开拍生成短视频，用RoboNeo让多个AI Agent帮你完成复杂的创作任务。从个人用户到中小企业，从C端到B端，美图几乎覆盖了所有与"美"相关的场景。
更厉害的是，美图还发明了一种连华尔街都没完全看懂的付费模式——"基础订阅+额外AI算力点"的混合模式。
传统的订阅制是包月不限量，但在生成式AI时代，这会带来一个致命的问题：高算力成本会吞噬所有利润。而算力点模式则是按实际使用次数收费，用户生成的内容越多、越复杂，付费就越多。
这种模式既保留了订阅制带来的稳定现金流和高用户粘性，又完美解决了高昂的推理成本问题，同时还能挖掘专业用户的深度价值。一个重度专业用户的消费，可能是普通用户的10倍以上。
2026年一季度算力点消费的爆发式增长，已经证明了这种模式的可行性。
但市场却给了它最残忍的对待
就是这样一家基本面好到爆炸的公司，最近半年却遭遇了史上最惨烈的股价暴跌。
从2025年7月31日的历史高点12.56港元，一路下跌到2026年5月5日的低点4.11港元，最大跌幅达到67.3%，市值蒸发约359亿港元。
即使在5月6日发布了远超市场预期的一季报后，股价也仅反弹至5.25港元（截至5月8日收盘），仍然较高点下跌了58.2%。
为什么会出现这种业绩和股价的严重背离？主要有四个原因：
第一，AI板块整体估值泡沫破裂。2025年上半年，全球AI应用板块经历了一轮疯狂炒作，美图作为AI应用龙头，估值一度被推高至100倍PE以上。随着市场情绪降温，整个板块都迎来了估值回归。
第二，市场对混合付费模式的误解。很多投资者把算力点消费简单地视为"变相涨价"，担心会影响用户留存和付费转化，却没有看到这种模式背后巨大的盈利潜力。
第三，港股市场整体流动性不佳。过去一年，外资持续流出港股，中小市值股票受到的冲击尤其严重。美图作为一家市值不到250亿港元的公司，流动性问题被无限放大。
第四，对竞争加剧的过度担忧。市场总是担心字节跳动、腾讯等互联网巨头进入AI影像领域，会挤压美图的市场份额，却忽略了美图在垂直领域十几年积累的护城河。
机构集体看好，反转就在眼前？
有意思的是，尽管股价跌跌不休，但主流投资机构却几乎一致看好美图的长期发展，纷纷维持"买入"或"增持"评级：
• 高盛（2026年5月8日）给出14.3港元的目标价，认为美图受惠于AI功能提升及AI代理的整合
• 摩根士丹利（2025年8月）给出15.7港元的目标价，看好美图设计室等高毛利业务的增长
• 东方证券（2026年5月8日）给出6.53港元的目标价，认可其付费订阅与ARPPU双轮驱动格局
当前美图的股价对应2026年经调整PE仅约13倍，远低于AI应用板块平均37-45倍的估值水平，安全边际极高。
综合来看，美图在2026年下半年有较大概率迎来估值修复行情，核心驱动因素包括：
1. 中报业绩继续高增长，验证混合付费模式的盈利能力
2. AI生产力应用持续放量，收入占比进一步提升
3. 与阿里巴巴的战略合作逐步落地，带来增量用户
4. AI板块情绪回暖，资金重新关注基本面扎实的公司
当然，我们也要看到潜在的风险：大模型技术快速迭代的风险、互联网巨头竞争加剧的风险、算力成本上升的风险，以及用户对AI功能新鲜感消退的风险。
但总体而言，美图的基本面已经发生了根本性的变化，它已经从一个简单的修图工具，成长为全球领先的AI美学生产力平台。
写在最后：AI时代，最珍贵的是什么？
这几年，我们见过太多公司在AI浪潮里迷失了方向。
它们盲目跟风做大模型，烧了几十亿，最后什么都没做出来。它们忘记了自己为什么出发，忘记了自己的用户是谁，忘记了自己最擅长的事情是什么。
而美图，却在最狂热的时候，保持了难得的清醒。
它没有去追风口，而是守住了自己的基本盘。它没有被别人的节奏带着走，而是按照自己的节奏，一步步把AI融入到自己的产品里。
吴欣鸿曾经说过一句话，我特别认同："AI不是目的，而是手段。我们的目的，始终是为用户创造价值。"
是啊，在这个技术日新月异的时代，我们很容易被各种新概念、新技术冲昏头脑。但我们永远不要忘记，技术只是工具，人才是目的。
所有伟大的产品，最终都是为了解决人的问题。
美图的故事告诉我们：在AI时代，最珍贵的从来都不是模型，而是对用户的理解。最强大的护城河，从来都不是技术，而是你在一个领域深耕多年积累下来的经验和认知。
那些曾经被认为会被AI取代的东西，最终反而会成为AI时代最宝贵的财富。
而对于投资者来说，市场的恐慌往往是最好的入场时机。当所有人都在追逐虚无缥缈的大模型时，那个默默深耕用户、把AI变成实实在在生产力的公司，终将会得到它应有的回报。
END
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