夜雨聆风
“没有人比我更清楚泡沫。我经历过互联网泡沫，也见过2008年的崩盘。而现在，看着眼前的这一切，我知道该走了。”
在北京时间5月4日的伯克希尔股东大会上，95岁的巴菲特坐在第一排，看着接班人阿贝尔主持大局。他的身体已大不如前，但他的判断依旧冷静而犀利——伯克希尔已经连续14个季度净卖出股票，最新持仓市值2880亿美元，手上现金规模高达3973亿美元。现金占总资产的比例达到58.2%，有史以来第一次超过了股票仓位。
“时下最热门的AI概念，伯克希尔几乎没参与。”他说美股太贵了，投机疯狂，美股就像“教堂加赌场”，而且“越来越拥挤”。
巴菲特或许错了——伯克希尔今年以来股价下跌了6%，而纳斯达克指数上涨了10%。从短期看，他和所有提前离场的悲观者一样，正在踏空这场AI盛宴。
但纵观历史，每一个泡沫终结之前，总有这样的声音被市场嘲讽。互联网泡沫高峰期，普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔在《华尔街日报》上警告估值过高，却被投资者嘲笑“赶不上时代”。2007年，少数警告次贷危机的人同样被视为“看不懂新玩法”的保守派。泡沫最危险的时候，恰恰是当市场听不见任何警告的时候——而今，并非无人警告，而是警告被狂欢的声浪淹没。
从资本开支的疯狂扩张到盈利检验的不断后推，从债务融资的系统性风险到宏观政策的三重变数，再到正在演进的战争阴影与中东资金的悄然退潮，本文试图论证：美国AI科技股泡沫并非是否破裂的问题，而是何时破裂的问题。不管它最终能否被历史学家命名为“AI泡沫”，2026年下半年至2027年间——大概率在2026年底明年初——一系列结构性因素的共振极有可能刺破这场持续数年、市值膨胀数十万亿美元的狂欢。
一、高位之上的脆弱均衡
2025年，AI投资热潮将纳斯达克指数推高了约21%，英伟达、微软等七大科技巨头的市值占比达到历史高位，英伟达市值一度突破5万亿美元。标普500指数中，七巨头的总市值比重已超过36%，贡献了2023年以来市值扩张的近50%。
但高估值从来不是问题本身。2018年的亚马逊市盈率超过100倍，却不妨碍其在随后两年内再度翻倍。真正的问题，是支撑高估值的基本面叙事是否稳固，以及市场的结构是否具备承受冲击的能力。
当前的估值水平已经将“完美增长”完全计入价格。以英伟达为例，其过往市盈率约43.5倍，自2025年4月关税引发的抛售以来，市盈率从未低于32倍——这意味着市场已经为英伟达未来多年的高速增长提前支付了溢价。
当前标普500的Shiller周期调整市盈率已达41.2倍，为历史第二高水平，仅次于互联网泡沫前夕。美国家庭净资产中约30%押注于股市，这一比例已超过2000年互联网泡沫峰值。据芝商所分析，若科技股回调20%，将通过财富效应拖累美国GDP增速约1.5个百分点。高盛数据同样显示，当前标普500远期市盈率为22.6倍，远高于历史中位数的18倍，这意味着即便不发生盈利下滑，仅估值回归均值一项，就足以让指数下跌约20%。
高估值并非泡沫的充分条件。但当一个市场将史无前例的估值与史无前例的高度集中，置于一个极其脆弱的结构之上，危险就变得真实。
二、盈利的谎言：当落地成为难题
AI叙事的核心假设自2022年ChatGPT问世以来从未改变：AI将像互联网、智能手机和云计算那样，开启一场根本性的生产力革命，从而为先行者创造超额回报。
但在经历了接近四年的狂热投资之后，一个根本性的问题开始浮现——回报在哪里？
Gartner2026年4月发布的最新研究揭示了一组令人警醒的数据：仅有28%的AI应用案例能够达到预期的投资回报率，而高达20%的案例直接宣告失败。另一项调研更令人忧虑：近80%部署AI的企业未能实现净利润提升，95%的生成式AI试点项目没有带来直接的财务回报。这并非技术尚未成熟的问题——而是商业模式和落地路径的根本性困境。
Gartner副总裁分析师Helen Poitevin一针见血地指出：“许多CEO试图通过裁员来快速证明AI的价值，但这种思路是错误的。裁员可能腾出预算空间，但不会创造回报。”调查数据显示，无论是否进行了裁员，企业的回报表现并无实质差异。
这一发现具有深远的市场含义：投资者长期假设AI投资将迅速转化为盈利增长，但现实是盈利转化的速度远慢于资本投入的速度。摩根大通的估算更加触目惊心——若要使全球AI投资获得10%的基础回报，AI需要年创收6500亿美元，而当前全球AI年收入仅约500亿美元，两者相差13倍。当AI投资潮从“概念炒作”进入“盈利检验”阶段，这条叙事链上的每一个断裂点都可能触发市场恐慌。
三、资本开支的减速悬崖
2025年，美国科技股“七巨头”的资本开支增速高达48.8%。但机构预测，这一增速将大幅降至2026年的18.8%，2027年更将进一步降至6.0%。换句话说，支撑英伟达、博通等AI基础设施公司估值的核心动力，将在未来两年内出现断崖式放缓——这不是周期性波动，而是增长动能的根本性转变。
摩根士丹利在2026年5月发布的最新预测则将这一趋势推向了更令人忧虑的方向。该行首席跨资产策略师Andrew Sheets将五大科技巨头2026年的合计资本支出预测上调至8000亿美元——相当于2025年的两倍、2024年的三倍——而2027年更将突破1.1万亿美元。
这一数字表面上看是对AI叙事的强化，实则撕开了最致命的一层外衣。8000亿美元的年度资本开支意味着什么？根据BCA Research的分析，以AI资产年均约20%的折旧率计算，仅超大规模云计算企业每年面临的资产折旧费用就高达4000亿美元，而这一数字“超过了它们2025年的合并利润”。这意味着，即便资本开支不再增长，仅维持现有基础设施就需要消耗掉全部利润——还不算利息支出、运营成本和股东回报。
更细微但同样重要的信号来自BCA Research对AI资产经济特征的分析。报告指出，AI缺乏像社交媒体那样的网络效应，也没有显著的规模经济——电力需求和基础设施要求极其同质化，“先发优势并不重要”，“AI资产最终变成了一个极度同质化、资本密集型的行业”。
换言之，市场已经为“AI将颠覆一切”的叙事支付了溢价，但这个叙事所假设的经济护城河，可能根本不存在。
四、中东火与油：一场战争的全面冲击
当市场还在讨论AI资本开支的数字游戏时，一场突如其来的战事正在全球能源供应和经济基本面上投下最沉重的阴影。
2026年2月28日，美以对伊朗发动军事打击。次日，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡——这条全球五分之一石油运输的必经动脉，骤然中断。此后，布伦特原油价格从每桶70美元一路飙升至最高118至126美元，创下2022年以来的最高水平。壳牌CEO更在5月发出警告：全球原油供应短缺已接近10亿桶，而这场战争每持续一天，这一缺口就会进一步扩大。
从油价到通胀到科技股：三重传导路径
战争对AI科技股泡沫的冲击，远非油价一两日的波动可以概括。它通过三条相互强化的路径，正在系统性地侵蚀支撑高估值的宏观基础。
第一路径：油价飙升侵蚀企业利润。 以色列等经济体能源成本的大幅上升，将直接挤压科技公司的利润率和消费者可支配开支。JP摩根的分析指出，高昂的能源成本将导致利润率受压，随着消费者和企业缩减开支，收入增长也将随之放缓。而对于那些本身尚未实现正向盈利的AI公司而言，这无异于雪上加霜。
第二路径：通胀掣肘美联储政策。 油价高企正在全面推升通胀预期。市场一度预计美联储将在年底前降息的可能性几近为零，战争的热度基本抵消了任何短期内的货币宽松空间。科技股作为长久期资产，估值对利率高度敏感——更高的利率意味着更高的贴现率，而贴现率的每一次上移都会对科技股估值形成系统性“杀估值”压力。
第三路径：滞胀风险逼近。 穆迪分析首席经济分析师马克·赞迪直言：“我认为在可预见的未来，我们不会回到伊朗战事开始前的价格水平。今年肯定不会，明年也不会，或许永远都不会。”摩根大通在3月上旬将美国经济衰退风险从年初的30%调升至40%；穆迪则认为，在劳动力政策、关税政策和能源危机的叠加下，美国经济衰退概率已高达49%。换言之，市场正在定价的不仅是油价本身，而是一场滞胀——通胀上行与经济放缓的致命组合。
当战争“反噬”华尔街
历史的荒谬之处在于，这些冲击并未均匀地反映在市场定价中。市场反复在“升级”与“降温”之间剧烈摇摆：伊朗强硬派拒绝谈判时油价直奔涨停；特朗普释放“战事将很快结束”的信号时油价又从涨停板大幅回落；美以分歧公开化后，油价更是在一天之内走出从暴跌15%到大涨的“深V”行情。
进入4月，局势更加扑朔迷离。4月5日，特朗普发出最后通牒，要求伊朗在4月7日前开放海峡，否则将轰炸其基础设施。4月7日当天，特朗普还在社交媒体上放出“今晚整个文明将消亡”的狠话，美股盘中一度承压——然而在最后期限前，特朗普突然宣布与伊朗达成为期两周的停火协议。这一反转令美股走出犀利的V型反转，标普500在4月单月涨幅高达10.4%，纳斯达克指数更是高达15.3%，创下自冲突爆发以来最为显著的技术性反弹。
但这场反弹建立在一个极其脆弱的基础之上。以英伟达、微软为首的科技巨头领涨，仅“科技七巨头”八日内市值暴增约2.5万亿美元；费城半导体指数连涨18个交易日，创出自1994年指数发布以来最长连涨记录。然而正如芝商所的报告所指出的，此次V型反转背后的核心逻辑是地缘政治风险的快速降温与AI产业周期的强势兑现——这两者均建立在“和平将迅速达成”的高度脆弱假设之上。
4月下旬停火谈判再度破裂，霍尔木兹海峡保持封锁的预期令油价再度回升至100美元附近，美股涨势也开始动摇。战争的开关掌握在特朗普和伊朗新领导层的博弈之中，而这条地缘政治的引信，随时可能再次点燃。
五、中东资金的退潮：被低估的致命变量
然而，战争对AI科技股的冲击不仅在宏观层面。一个更隐秘、更危险的结构性变量，正在悄然改变AI资本供给的底层逻辑——中东主权财富基金正在从美国科技市场大规模撤退。
主权基金的巨大体量
海湾合作委员会经济体持有全球规模最大的主权财富基金集群。以沙特、阿联酋为首的海湾国家主权基金管理着约4至6万亿美元的资产。仅去年一年，该地区主权基金就向海外投资了超过1200亿美元，美国是最大的单一受益国。中东投资者约占据未来五年全球人工智能承诺投资总额的四分之一——这一比例之高，远超市场预期。
2025年，特朗普曾对中东的巨额投资承诺大加渲染——沙特承诺6000亿美元，阿联酋抛出了未来十年1.4万亿美元的愿景。这些数字曾是特朗普向国内支持者展示“美国优先”如何吸引全球资本的“定心丸”。
然而2026年3月，一场突如其来的政治风暴震动了华尔街。据《金融时报》报道，沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔四大中东金主正集体验证着终止对美投资承诺的可能性。这一消息的杀伤力不仅仅在于具体的金额撤回，更在于它所揭示的战略转向：中东正在重新评估其在全球资产配置中的地缘政治风险。
从撤资到断供：量化的冲击
Thiel Capital董事总经理、资深科技投资者杰克·塞尔比在2026年5月发出了最直白的警告。他指出，中东主权财富基金若因伊朗战争而将投资转向国内重建，可能从人工智能热潮中撤走数千亿美元，直接威胁数据中心项目及科技公司——而当前市场严重低估了这一风险。
塞尔比的担忧并非杞人忧天。沙特PIF已累计减持美股科技股约120亿美元，并暂停对AI初创企业的新注资；卡塔尔投资局清仓了美国银行股，缩减持仓约80亿美元，清仓比例触目惊心。阿联酋主权基金穆巴达拉自2025年末以来，正系统性地缩减在北美非核心科技及工业资产的少数股权投资，将资金转向地区的能源转型基础设施、国防科技和粮食安全领域。
塞尔比还将这场撤资浪潮与互联网泡沫进行了对比。他表示，人工智能热潮消耗的资本远超当年互联网泡沫，顶级超大规模企业今年预计支出超7000亿美元，因此泡沫破裂时的财富毁灭规模将比互联网泡沫多“一个零，甚至两三个零”，达到数千亿乃至数万亿美元。与此同时，中东部分基金和企业已开始引用不可抗力条款取消航运及商业合同——下一步叫停数据中心项目的可能性正在上升。
资金链断裂的连锁反应
中东资金撤退的冲击远不止于二级市场。它通过三条路径同时对AI科技股施加压力。
其一，一级市场融资断流。 甲骨文、英伟达、思科、微软等公司均与阿联酋有重大AI合作项目；微软计划2029年前在阿联酋投入150亿美元；英伟达已参与阿联酋5吉瓦数据中心的建设。若中东资金大规模撤回，这些项目将面临严峻的资金缺口。
其二，债务杠杆被迫加剧。 美国超大规模AI科技公司可能被迫更多依赖债务融资以填补中东资金留下的真空。正如经济学家Rebecca Patterson所警告，中东资金的撤离将转化为对这些公司资产负债表的更多质疑，同时减少金融中介机构从中获得的费用收入，而这些中介已面临客户留存压力。
其三，去杠杆的多米诺骨牌。 淡水泉投资总裁陶冬博士警告，中东资金正处于“去风险、去杠杆”浪潮的风口浪尖。“当中东人看到伊朗无人机在迪拜帆船酒店前喷火，其心理冲击是震撼性的。”这意味着，对于那些极度超买的风险资产——首当其冲的就是AI股——承受的压力将尤其沉重。而当这些压力传导至依赖中东资金的私募信贷市场时，将引发更系统性的连锁反应。
江学勤教授此前做出的三个预言——特朗普胜选、美伊开战、美国在中东战事中失利——前两个已一一应验，第三个正一步步变为现实。而他最直白的判断是：美国的霸权全靠金融撑着，美股AI泡沫说到底是中东石油美元在硬撑，这钱一撤，美股和美国经济必遭重锤。
六、债务风暴的酝酿：当借来的钱撑起整个市场
而当最大的“金主”——中东主权基金——开始撤退时，AI资本开支的资金来源问题便显得愈发尖锐。
摩根士丹利预计，2026年美国投资级债券市场将迎来史上最繁忙的一年，总发行量约2.25万亿美元，净供给约1万亿美元，同比增长高达57%。其中，科技行业已占据18%的美国投资级债券供给——这是该行业有史以来占比最高的一年，较2019年翻了一番还多。
这一数据本身并无警示意义——大公司发债融资是常态。真正的警报在于，中东资金的撤退正迫使美国超大规模AI科技公司更加依赖债务融资。每一条资本供给渠道的收缩，都意味着其他渠道要承受更大的压力。而科技巨头是否具备消化这股压力的能力，答案正在变得越来越不确定。
一个案例可以说明当下形势的严峻程度：摩根大通与三菱日联等银行，花费了超过六个月时间，试图将一笔与甲骨文数据中心相关的380亿美元建设债务分销出去。最终，因需求不足，这批贷款不得不折价甩卖给非银行贷款机构。
这是一个值得深究的信号。六个月无法卖出的380亿美元贷款，以及折价转让的现实，并非个别案例——Meta发行250亿美元投资级债券，需求从去年的1250亿美元降至960亿美元；一家与软银相关的发行人被迫提高收益率以吸引融资；投资者开始要求Alphabet等公司为数据中心租约提供“担保”，甚至直接拒绝某些交易。
PGIM固定收益全球债券主管Robert Tipp对此直言：“这些公司正在大量出售债务，他们将不得不付出更高的成本来借钱。”Man Group信用风险共担业务联席主管Matthew Moniot的警告更为沉重，他说：“我们谈论的规模远超我们以往的任何想象。银行很快就会不堪重负。”
科技公司正在用借来的钱，打造一个依靠自身现金流无法支撑的AI帝国，而资金来源的收缩——无论是来自债务市场承压、来自中东资金的减少，还是来自两者叠加共振——正在让这个脆弱的资本结构愈发岌岌可危。
七、宏观三重奏：利率、通胀与政治
即便AI叙事、债务结构和中东资金都不出问题，宏观环境的剧烈变化也足以刺破泡沫。
当前美国科技股面临的三重宏观压力，在第一重——利率路径的不确定性——之上，还叠加了战争带来的能源通胀与政治交织。
第一重：战争点燃的通胀。 穆迪分析首席经济分析师马克·赞迪明确指出，油价在可预见的未来无法回到战前水平。布伦特原油价格已突破100美元，供应缺口接近10亿桶，且仍在每日扩大。花旗全球大宗商品研究主管Max Layton指出，在美伊能否达成结束协议变得明朗之前，油价将持续剧烈波动，“并且会像疯了一样波动”。只要油价居高不下，美联储的降息空间就会受到严重挤压，科技股的贴现率压力将持续存在。
第二重：政治路径的极度不确定性。 2026年5月15日，美联储新主席凯文·沃什即将上任。他一方面表态倾向于降息，另一方面明确要求大规模缩表，压缩美联储约6.7万亿美元的资产负债表。这两种操作方向相反的政策信号，已经让市场对未来的货币环境失去了清晰预期。更深的隐忧来自美国的财政扩张——为了补充弹药及应付其他军事行动，财政支出更有可能进一步扩大，这将加剧原本已居高不下的财政赤字，对债券收益率形成系统性抬升压力。
第三重：能源产能的结构性瓶颈。 供应中断的核心在于中游基础设施——出口终端、储运设施及关键海峡通道——其恢复周期至少需要数月，甚至可能长达数年。这意味着即便战争在短期内结束，全球能源供应链也需要漫长时间才能恢复常态。
历史上，当一个高估值市场遭遇宏观环境的系统性逆转——尤其是在战争冲击放大了每一项压力的情形下——结果往往只有一个方向。
八、聪明钱的退场与历史的重演
在一个泡沫市场中，“聪明钱”何时退场，往往是最明确的早期预警信号。
中东主权财富基金的撤退，已经开始进入第二阶段——从减持转变为系统性去风险。正如陶冬博士所指出的，中东资金目前的优先任务不是投资，而是获取现金流动性，连黄金都暂时不敢持有。来自中东的去风险、去杠杆浪潮正站在全球市场的风口浪尖，而对于那些极度超买的AI资产而言，承受的压力正在变得尤其沉重。
巴菲特的行动同样给出了清晰的答案。伯克希尔已经连续14个季度净卖出股票，手中3973亿美元现金趴在短期美债上，以接近4000亿美元的规模等待市场提供“买入机会”。与此同时，对冲基金连续三周净卖出美股，科技板块的去杠杆力度达到十年之最。而七巨头的高管们——扎克伯格、贝索斯、黄仁勋——在过去一年中累计净抛售了84亿美元自家公司的股票。
这些信息很难被视为孤立事件。当一家公司创始人在卖出自己公司的股票，当最精明的长期投资者在持续减持科技持仓，当对冲基金在集体撤退，当家办和主权基金从中东转向去风险——这不是“市场噪音”，这是一个系统的结构性信号。
历史对比更令人不寒而栗。因成功预测2008年美国房地产危机而闻名的“大空头”迈克尔·伯里在2026年5月发出警告称，当前美股市场对AI的狂热“正越来越像互联网泡沫破裂前的最后阶段”。他观察到，在长途驾车过程中几乎听不到财经媒体讨论除AI之外的任何话题——“完全是不间断地谈论AI，整天没人讨论别的事情。”市场的反应也已失去逻辑——“股票上涨或下跌，已经不再真正因为就业数据或消费者信心，而是因为它们一直在上涨。”
高盛投资策略组分析指出，在对冲基金大举做空与系统性投资者的持续抛售下，市场已经积聚了强烈的反弹动能——但这一“反弹动能”所依托的催化剂只能是中东局势的单方面缓和，而这一前提本身的可持续性已极为脆弱。凯投宏观则认为，当前剧烈的板块轮动可能预示着“长达数年的美股泡沫将于2027年破裂”。
穆迪分析则预测了一个具体的泡沫破裂“剧本”：2026年某季度，一旦AI收入增速不及预期，“恐慌性抛售将导致股市暴跌25％，蒸发20万亿美元。届时，芯片订单归零，GDP增速将从2.2％断崖式跌至0.4％”。费城半导体指数2026年以来累计涨幅已高达65%，走势与2000年科技股崩盘前的轨迹如出一辙。而当前股市市盈率约20倍，距离2000年互联网泡沫破裂时的24倍峰值仅差4个点。
九、结语：谁将最后离场？
当然，AI本身不是泡沫。英伟达在2026财年实现了2159亿美元营收，同比增长65%——这不是“0收入”的dot-com时代可比拟的。生成式AI作为一项基础性技术，其长期影响可能不亚于互联网本身。正如塞尔比所言，AI行业最终会出现极端赢家和输家，诞生头部赢家的同时，也将涌现大面积亏损标的。
但技术的前景不等于股票的价格。1999年的互联网同样具有划时代意义，但这并未阻止纳斯达克指数在随后的三年中下跌80%。AOL、北电、世通等曾经的领头羊最终消失在历史长河中。而真正的赢家——亚马逊——其泡沫高峰期的价格恢复用了整整十年才回到原点。
今天，AI科技股所面临的情况并无本质不同。资本支出的减速悬崖、盈利兑现的普遍不达标、举债驱动的系统脆弱性、宏观环境的三重变数、战争对能源供应的系统性冲击、中东资金的大规模撤退——这些因素正在形成一个致命的共振循环。战争放大了通货膨胀压力，通胀制约了美联储降息空间，高利率叠加高能源成本挤压企业利润和估值，而中东资金的撤离进一步抽走了AI资本开支的一大支柱。每一个环节的断裂，都会在系统内引发连锁反应。
这场史无前例的AI投资狂欢背后，有比互联网泡沫时期更多的债务杠杆、更集中的市场结构、更复杂的地缘政治风险，以及更脆弱的资金链。摩根大通的估算——全球AI年收入仅500亿美元，而即便要获得10%的基础回报，每年就需要创收6500亿美元——已经揭示了估值与基本面相距的鸿沟。高盛给出的五大“泡沫破裂”信号——投资支出达到峰值、企业利润开始下降、企业债务迅速增长、美联储降息以及信贷利差扩大——其中的多数，已处于“正在实现”的边缘。
塞尔比对泡沫破裂的规模推演尤其令人警醒：财富毁灭规模将比互联网泡沫多“一个零，甚至两三个零”，达到数千亿乃至数万亿美元。而以中东主权基金的撤资速度来看，这一判断正在从预警变为正在发生的事实。
BCA Research对这场终局的推演格外清晰：人工智能热潮最终破灭，经济活动明显放缓。2026年初市场从科技股转向非科技股、从成长股转向价值股，“但到了2026年下半年，几乎所有板块都崩盘”——AI资本支出急剧下降，失业率迅速攀升。随着消费者可支配支出减少，广告主预算缩减，进一步打击广告收入，英伟达和其他依赖AI资本支出的股票遭受连环冲击。穆迪分析更推演了一个30%以上回撤的场景：在极度悲观情形下，标普500指数可能在2026年下半年全年下跌23%，纳斯达克综合指数下跌31%以上。
巴菲特的3973亿美元现金在等待什么？答案不言而喻。中东资金的撤退在等待什么？答案同样清晰。陶冬博士的判断也许最能点明这场终局的本质——当一群曾将数千亿美元源源不断投入美股和AI项目的金主，突然开始从一切风险资产中撤出以换取现金时，问题的核心已经不再是“泡沫什么时候破裂”，而是“当最后一个买家离场之后，谁来接盘”。
在这场赌局还没结束之前，最后一个问题留给每一个市场参与者：当潮水最终退去的那一天，你还会在沙滩上吗？
