夜雨聆风
AI的热度在全球资本市场效应非常明显。以韩国为例，其股票市场因为拥有三星和海力士，充分享受了这轮存储的景气周期，表现相当强劲。然而，市场上也存在着一些困惑。因为这些板块如果纯粹从业绩和估值的角度来看并不便宜，过去这段时间还一直在不停地上涨。对于投资者而言，就面临着两难选择：是去追涨，还是等待回调？
与此同时，市场又非常割裂。除了这三个板块以外，其他很多板块还在持续下跌。比如消费和某些周期品行业，最近几周的表现都很差。从历史上的情况来看，这种现象也不是第一次发生。甚至在某种程度上，对于那些有催化因素的细分行业，一定程度的追涨也是必要的。半导体设备最近涨势强劲的原因，一方面是整个存储大周期引发了半导体设备的供不应求；另一方面，外部环境也起到了催化作用——很多半导体材料面临着国产替代的巨大机会。当前市场的情绪仍然处于一个持续上行的过程中，再加上外部的催化，比如海力士的持续暴涨，以及博通、英伟达等一路走高。对于AI硬件这一波行情，如果拼命去猜测什么时候是顶，短期是一件吃力不讨好的事情。
AI主题内部肯定还是会存在切换。从硬件的逻辑出发，后面几个季度可能会慢慢过渡到软件。之前Open Claw出来以后，对原有的SaaS等软件股产生了一轮杀伤，因为市场认为AI可以替代很多软件的功能，对很多软件股的商业模式产生了质疑。但事实上，经过差不多一个季度的观察，很多垂直细分领域软件所做的工作，Open Claw其实是做不了的，专业壁垒依然存在。AI只能做一些相对基础的替代工作，很多复杂的、专业性强的任务它无法完成。因此，软件股，特别是一些头部的软件公司，存在被错杀的可能性。
恒生科技指数最近走得非常弱，导致香港市场与A股的差距拉得很大。A股方面，无论是上证指数、创业板指数、科创50指数，还是沪深300指数，基本上都创了新高。而恒生指数，尤其是恒生科技指数，表现要弱得多。恒生科技指数里面大部分的权重股仍然以软件股为主，都是以互联网服务和软件见长。市场对这些公司的定价可能存在着过度悲观的问题。但问题在于，现在还没有办法去证伪定价错误，所以可能还需要再看一到两个季度。如果再过一季度，相关公司的业绩出来后发现它们并没有被AI冲击得太多，甚至在营收和毛利方面还有提升，市场很有可能会重新把这些软件股买回来。因为相比不断上涨的硬件股而言，软件股目前的定位显然是相对低估的。最终，人工智能要真正实现商业化的闭环，赚钱还是要体现在AI应用上，而AI应用大部分其实就是软件。如果软件股都不赚钱，整个产业链的持续性是值得怀疑的。
事实上，Anthropic号称年化营收超过400亿美元，这一数字很大程度上是为了融资需要。单月的营收30多亿美元，但并不能保证每个月都如此。只不过是在Open Claw比较火的那个月，营收显得增长相对较快而已。而且从目前大模型的迭代速度来看，变化非常大。比如Open Claw出来之后两个月，很多程序员又觉得Open AI的一些新应用比Open Claw更好用了。变化速度之快，令人眼花缭乱。现在还不能说哪怕稍有领先的大模型公司就占有绝对优势或者一定能胜出，行业仍然处于竞争白热化的阶段。
从算力成本持续抬升的情况来看，大模型未来的估值定位——比如Anthropic估值1万亿美元、Open AI估值7000亿美元以上，到底是否合理，其实都是存疑的。行业发展的最终目的还是要让AI更加普及，让各行各业发生深刻变革，这需要一个漫长的过程。真正AI的大规模盈利体现，应该说还没有到来。后面还会有很大的变化，远未到尘埃落定的时候。
总体而言，AI肯定是一个长期的大主题。目前可能有人会担数据中心建设和资本开支存在过剩或者投入过大的问题。但拉长时间来看，现在还是在一个非常早期的阶段。在这种大的策略指导下，在AI行业里可以做波段，但绝对不要轻易偏离。现在那些表现疲弱的行业，可能会持续很长时间的低迷，不会只是短期走弱。上次例会上我们也反复说过，对中美而言，在科技领域都是输不起的。特别是对中国而言，科技转型是非常重要的方针，是国家战略层面的核心方向。对美国而言，同样如此。其实看美股，除了与AI相关的行业板块以外，其他的表现也都不尽如人意。美股也是只能靠着这些科技巨头撑着，标普500里面甚至还有差不多10%的权重股在创历史新低，这在美股历史上是比较罕见的。所谓的大牛市里面，其实不光是A股这么分裂，海外市场也同样存在这种现象，而且不同板块之间的市值差距正在越拉越大。这就是所谓的K型经济——向上的是科技，向下的则是传统行业。
因此，对于目前的策略布局，热门板块肯定要配置一部分。但反过来，在这个大的主题内部，也需要做一些更细致的挖掘。比如软件股，或者医药里面与AI相关的细分方向，也是需要关注的。可能现在它们还在跌，还在探底的过程中，但这些方向在未来一到两个季度很有可能会迎来转机。
问答环节
Q:现在比较热门的AI相关环节里面，是否还有一些值得关注的细分领域？
A:AI这个大的方向里面，目前短期来看，还是跟半导体相关的一些细分领域值得进一步挖掘，包括一些零部件公司，或者后道设备公司。后道设备方面，随着长鑫和长存申报IPO进度明显加快，与其敞口比较大的供应链受益程度预计会比较高。从本周一市场的表现来看，半导体材料中的电子化学品好特征气体表现也不错，景气度的提升应该能够在后续的财报中得到体现，值得继续跟踪和关注。
Q:周末有一些讨论把现在的AI行情类比为1999年的互联网行情，请问怎么看？如果未来AI行情真的出现泡沫破灭，在此之前有什么信号和现象需要引起重视和警惕？
A:1999年的互联网泡沫和现在的情况还是有较大差别的。99年互联网泡沫时期，涨得多的其实不完全是硬件。当时像做网络设备的硬件公司当然也涨了，但涨幅远不及软件类。软件类当时像雅虎、网景之类的涨得更多。在当时的愿景之下，它们的收入、营收和利润其实是远远跟不上市值的膨胀速度的。事实上，一直要等到2003、2004年，市场才慢慢探索出互联网行业的一些可持续的商业模式；到了2010年以后，像亚马逊这些公司才开始逐步回升，收入才有真正意义上的持续增长。而现在这一轮AI，刚开始的发力点就是硬件投入。而这些硬件公司确实是有真实业绩支撑的。英伟达、博通，以及做光芯片、光纤的公司，在营收和利润层面都交出了相当不错的成绩单。目前AI这些主要涨得好的公司，比如存储类，确实是供给不足，订单需求非常旺盛；数据中心相关的公司，比如做燃气轮机的公司收入和利润都在实实在在地抬升，这和当年的互联网泡沫有着本质的不同。
至于什么信号会预示着泡沫的破灭，有几个方面值得重点关注。第一是看资本开支是否能够持续。如果资本开支放缓甚至减少，市场上没有办法募到更多的钱去进行数据中心投入，肯定是一个比较大的危险信号。第二方面，如果整个数据中心的建设出现明显放缓的迹象，也需要高度警惕。因为现在还是一个大投入的阶段，各地都在争相上项目，如果建设速度突然放慢，那肯定也是一个重要的警示信号。至于一些大模型公司的营收出现波动，这里面可能会有技术迭代的因素，但如果是抛开技术迭代的因素，营收依然在持续下降，那同样也是问题。这几个维度的变化都值得持续跟踪和关注。
Q:最近地产产业链相关的一些股票，包括工程机械等，从底部有资金流入的迹象。五一之后国内房地产销售端好像有点起色，请问您怎么看？
A:这里面有两方面的原因。一方面，这是一个市场行业轮动和切换的表现。毕竟房地产和相关的板块已经跌了很多年，估值处于历史低位。最近在大宗商品期货端，像螺纹钢之类的品种确实出现了一定程度的好转，在供给和需求尤其是需求端有了一些积极的信号。再加上房地产新政出台之后，二手房的销量有所回升，这使得一些在底部的房地产股有了反弹的动作。这与一部分资金去博弈市场风格切换是有关系的。另一方面，短期来看，行业基本面确实略有回暖，但就此认为市场已经反转的结论可能下得还为时过早。总体来讲，房地产是不可能再成为中国的核心主导行业了，这一点已经非常清晰。但房地产毕竟与民生高度相关，政策层面要重新大力支持房地产行业的可能性其实很小。从整个房地产的大周期角度来看，行业的历史最高峰肯定已经过去了。而且从居民消费的角度，在整体收入没有得到显著增长的情况下，再去投资房地产或者投机炒房的概率也不大。所以，会有一些资金基于过去的板块轮动思维去埋伏低位的行业，可能会出现一些阶段性的反弹，但肯定不是趋势性的反转。市场的主线还是要坚守在AI和出海这些方向，不要轻易偏离。
