半导体封装 · 投资研究

“芯片的新骨骼：

混合键合与下一轮封装革命”

Besi · ASMPT · KLIC 投资逻辑梳理  |  2026

当摩尔定律走到物理极限，芯片制造商开始向"立体"要性能。混合键合，这项连接芯片的纳米级工艺，正悄悄成为AI时代最重要的基础设施之一。

（一）先从一个比喻开始：芯片是怎么连接的？

想象一栋大楼里的电线布线。传统半导体封装就像用铜线把各个房间串联起来——这根"铜线"，在芯片世界里叫做引线键合（Wire Bonding），用极细的金属丝把芯片和基板连接。几十年来，这是主流。

但当芯片需要传输的数据量暴增——比如今天一块AI加速器每秒处理的数据，相当于同时传输几千部高清电影——铜线就太慢、太耗电了。

于是工程师们开始想：能不能不用"线"，直接把两个芯片贴在一起？

🔬 混合键合是什么？

混合键合（Hybrid Bonding）是一种无需焊料、无需金属凸点（Bump），直接将两个芯片的铜垫（Cu pad）和氧化物（SiO₂）表面在原子级别直接熔合的封装技术。

互连间距可以做到亚微米甚至纳米级，比传统引线键合密度高出数百倍，带宽提升数十倍，功耗大幅降低。

主要形式：芯片到晶圆（D2W）、晶圆到晶圆（W2W）、芯片到芯片（D2D）。

一句话：混合键合就是把芯片"面对面焊死"，而不是"用线连起来"。密度更高、速度更快、能耗更低。

（二）为什么现在爆发？AI是催化剂

技术本身已经发展了十余年，但真正让混合键合进入量产视野的，是AI算力对带宽的极端渴求。

1、HBM（高带宽内存）的需求爆炸。英伟达的H100、H200，以及下一代芯片，都需要将逻辑芯片和内存芯片紧密堆叠。HBM4及之后的世代，混合键合是必选项，而非可选项。

2、Chiplet架构的普及。台积电、英特尔、AMD都在拆分大芯片，做成多个小芯片组合（Chiplet）。这些芯片之间需要极高密度的互连，传统封装做不到，混合键合是核心解决方案。

3、2.5D/3D封装成为主流路线。TSMC的SoIC、三星的X-Cube、Intel的Foveros，全部基于混合键合。各大晶圆厂正在大规模建设相关产线。

混合键合不只是一种工艺升级，它是后摩尔时代芯片性能提升的

主要路径之一——从"做小"变成了"叠高"。

（三）这个赛道有哪些公司在竞争？

混合键合的设备链条涉及多个环节：表面活化处理、对准贴合、热处理固化，以及计量检测。核心设备厂商格局如下：

简单记：

混合键合设备找Besi，后道设备整体规模找ASMPT，传统引线键合找KLIC。

这三家是不同赛段的代表选手，不是同一维度的竞争。

（四）Besi：最纯粹的混合键合标的

Besi（荷兰阿姆斯特丹交易所：BESI）是目前全球混合键合量产设备最核心的供应商。我们用最新财报数据来验证投资逻辑。

▎财报验证：增长不是故事，是订单

2025年上半年，混合键合营收较上年同期翻倍以上增长，是公司业绩在移动和汽车市场疲软背景下的主要支撑。

2025年Q4，混合键合订单大幅增加，客户数从早期的个位数扩展至18家，累计系统订单突破150台。与Applied Materials合作，在一家头部逻辑客户处安装了包含30台混合键合机的6条集成产线。

最新的2026年Q1，公司营收达1.849亿欧元，同比增长28.3%；订单达2.697亿欧元，同比增长104.5%。这不是预期，是已经落地的硬订单。

▎盈利质量：护城河体现在毛利率

Besi的毛利率长期稳定在63%以上，净利润率约19%。这个数字意味着：客户买Besi的设备，不是因为便宜，而是因为没有替代品。高精度、高良率的混合键合设备，Besi目前是唯一能大规模交付的供应商。

▎未来看点：智能手机和HBM

目前混合键合的主要应用是数据中心AI芯片和先进逻辑。而智能手机（苹果A系列芯片未来可能采用）和HBM4内存才是下一波爆发点——这个市场体量远大于现有AI数据中心市场，预计放量节点在2027年前后。

（五）ASMPT：被误读的"全球第二"

ASMPT在整体后道封装设备规模上是全球最大玩家之一，业务涵盖贴片机（SMT）、引线键合、Die Attach等几乎所有后道工序，其整体收入规模甚至大于Besi。

但在混合键合这个具体赛道上，ASMPT目前是追赶者，而非领导者。2025年9月其与日本国际电气签署联合开发协议，布局混合键合+TCB，是明确的战略追赶动作。

💡 如何理解ASMPT的投资价值

ASMPT更像是"后道封装综合体"——不只押注混合键合，而是从传统封装到先进封装全线布局。适合看好先进封装大趋势、但希望分散技术路线风险的投资者。

作为香港上市的科技股（00522.HK），其估值与港股市场联动，定价逻辑与Besi（欧洲市场）有所不同，需单独评估。

（六）KLIC：传统王者的转型困境

Kulicke & Soffa（KLIC）是半导体设备行业里一个有趣的存在——它在传统引线键合（Wire Bonding）领域拥有超过60%的全球市场份额，在NAND领域甚至超过90%。但这个赛道本身天花板已经清晰可见。

从图片中的K线来看，KLIC股价在过去一年从约30美元涨至100美元以上，涨幅惊人。这反映的是市场对其向先进封装（TCB/FTC）转型的预期定价，而非传统业务的增长。

问题在于：转型执行风险显著。KLIC有53%以上的营收来自中国，在出口管制背景下存在政策风险；而其先进封装产品线仍处于早期阶段，需要与Besi、ASMPT正面竞争。

KLIC更适合理解为：一个正在转型的传统龙头，股价已在一定程度上定价了转型成功的预期。

（七）风险：这个赛道不是没有暗礁

⚠️ 主要风险提示

技术放量节奏不确定：混合键合的量产工艺要求极高，良率爬坡缓慢。智能手机和HBM的大规模采用预计在2027年后，中间存在变数。

竞争加剧：LG、松下、中国本土厂商都在布局混合键合设备，中长期竞争格局可能发生变化。

估值风险：Besi当前以约21倍市盈率交易，已充分反映增长预期。若混合键合放量不及预期，估值收缩空间明显。

地缘政治：KLIC中国营收占比超53%；整体半导体设备行业受出口管制影响持续存在。

（八）投资逻辑总结：三类选手，三种策略

如果你认同"AI推动先进封装长期需求"这个大前提，以下是分层思路：

A、押注混合键合纯粹弹性（高风险高回报）→ Besi。技术领先，财报持续验证，但估值已高，适合相信混合键合长期渗透率的投资者。

B、押注后道封装整体趋势（均衡配置）→ ASMPT。不只押单一技术路线，规模更大，但混合键合专项弹性弱于Besi。

C、押注传统龙头转型预期（投机性）→ KLIC。股价已大幅上涨，适合短期交易或对其先进封装转型有独立判断的投资者，需警惕转型不及预期的风险。

封装革命不会一夜完成，但它已经在发生。

问题不是"会不会"，而是"谁来做"和"什么时候"。

数据来源：Besi官方财报（2025Q1-Q4，2026Q1）、MarketsandMarkets混合键合市场报告、InsightAce Analytic、Mordor Intelligence、公开市场分析资料。

免责声明：本文为信息整理，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

混合键合与先进封装投资研究本文梳理自公开财报与行业报告，供参考交流，不构成投资建议。