AI行情走到哪了?我想用四个阶段试着来理解我持有腾讯、DRAM、打过好几轮港股新股、也在跟踪Circle、特斯拉这类美股标的。英伟达业绩爆炸，但某段时间股价就是涨不动，SK海力士利润率创历史新高，但市场开始争论"AI泡沫"，字节、腾讯、阿里疯狂买GPU。这些现象，如果只看"AI改变世界"的叙事，根本解释不了。最近我梳理了一个框架，试图把这些现象都串起来。不是什么新奇理论，本质是把产业规律和资本市场行为叠在一起看。为什么AI不像互联网，更像一场重工业革命
很多人习惯用互联网周期来类比AI。我觉得这个类比在关键地方是错的。互联网的扩张逻辑是轻资产的，写一个软件，复制一亿份，边际成本几乎是零。AI需要GPU、需要HBM高带宽内存、需要先进封装、需要数据中心、需要电力、需要散热系统。每一个环节都有物理世界的供给约束。在腾讯26Q1财报会议上，就说到：每向一位DAU提供一次服务，实际上都会产生相当高的成本，边际成本很高。因此对于AI，更准确的类比，是1880年代的电力革命，或者20世纪初的铁路扩张。这两场革命有一个共同规律：基础设施先爆发，然后资本过热，然后泡沫破裂，然后真正的应用层在废墟上崛起，爱迪生的通用电气在电力狂热中诞生，又在泡沫中险些崩溃，但电力本身从来没有停止改变世界。四个阶段，把混乱变成地图
我把AI行情分成四个阶段，不是预测，只是对已经发生和正在发生的事情的归纳。阶段一：算力挤兑
这个阶段的赢家不是"最懂AI的公司"，而是"供给最稀缺的公司"。英伟达的护城河不是模型算法，是CoWoS封装产能和CUDA生态；SK海力士的护城河不是管理层多聪明，是HBM产线的建设周期比对手快了一年半。供给稀缺带来的利润率，看起来像奇迹，其实是经济规律的必然。阶段二：预期分裂
市场开始从"算力越多越好"转向"算力花出去的钱，什么时候回来"。这个阶段有一个典型特征：财报继续很好，但股价开始涨不动。不是公司变差了，是市场给的估值已经包含了未来很多年的增长。微软、谷歌、亚马逊持续大手笔砸CapEx，分析师开始问：企业AI服务的需求，真的能撑住这个投入规模吗？从26年Q1最新的财报看：需求不仅撑住了，而且在相当程度上跑在了供给前面。三家云厂都出现了同一个罕见的约束条件——不是客户不够，是算力不够微软一个细节值得关注：OpenAI占微软6250亿美元未来云合同账簿的约45%。单一大客户的占比如此之高，意味着微软的AI云增长与OpenAI深度绑定，集中度风险不可忽视
而亚马逊AWS自由现金流降至12亿美元，同比下降95%（断崖式），CEO Jassy已经在股东信里"提前预告"：2026年的大部分资本开支要在2027-2028年才开始变现。
谷歌剪刀差最窄。云积压订单4600亿美元，一半以上将在未来24个月转为收入。云OPM三倍增长，从17.8%提升到32.9%。手上已经有白纸黑字的长期合约来支撑投入
阶段三：杀估值
股价跌，不是因为AI不行了，是因为之前的估值太高了，市场在阶段一会用"未来十年"定价，在阶段三会重新回到现金流和盈利增速。这个阶段情绪最悲观。"AI泡沫"的声音最大，龙头可能回撤30%到40%，但产业本身的逻辑并没有断掉。历史上，亚马逊在互联网泡沫破裂后跌了90%，但AWS在那之后崛起，市值翻了几百倍，纳斯达克崩盘，并没有阻止Google在2004年上市。阶段四：应用兑现
当算力足够便宜、模型足够成熟，应用层才真正开始爆发。这个阶段的赢家，不再是"谁有最多GPU"，而是"谁拥有真实用户和不可替代的场景"。可能是手机厂商，可能是垂直行业的SaaS公司，也可能是现在还没人想到的公司。我们现在在哪里？
从当前市场的几个信号来看，大概率处于阶段一后期到阶段二初期的过渡带。信号一：GPU和HBM依然紧缺，英伟达的交货周期没有明显松动，这说明阶段一还没结束。信号二：市场开始关注云厂CapEx的回报率，微软和谷歌的财报电话会上，分析师问"钱什么时候回来"的频率明显上升，这是阶段二的早期特征。信号三：二线AI标的已经开始分化，不是所有AI概念股都在涨，资金在向真正有壁垒的方向集中。这个位置不是顶，但也不是随便买什么都赚钱的时候了，难度明显加大。对持有港股和A股的投资者来说，怎么映射？
阶段一之前买过点英伟达，但都卖了，现在持有点DRAM，但小仓位翻不起什么大浪，阶段一最肥美的时段已经过去大半，我选择不再重仓追，目前这阶段风险收益比明显增加了我自己的第一大重仓是腾讯，在这个框架下，我对腾讯的判断是这样的：腾讯不是阶段一的算力资产，它是一个平台型资产，微信生态加上腾讯云，如果Agent真正落地，这是推理需求最自然的入口之一。腾讯Q1财报数据本身没有意外，我更在意的是它在AI上的进展——混元模型的推进速度、微信内的AI入口布局，市场现在给腾讯定价的逻辑还是游戏和广告的稳定增长，Agent入口的可能性还没有被定价进去。在阶段二和三，我更倾向于持有腾讯、谷歌这样的标的，而不是去追那些纯算力的波动。A股的AI概念股，大多数处于中间尴尬地带：受益于情绪，但没有真实的算力壁垒，也没有平台型资产的护城河，这类标的在阶段二的波动会很大，需要非常快的反应速度，不适合普通的持仓逻辑。留好一定比例的现金，等市场最悲观的时候。截至2026年3月底，伯克希尔现金储备达到接近4000亿美元，创下历史新高，换作别人，手握近4000亿美元现金，可能会被质疑“踏空”，但这是巴菲特。他在2000年互联网泡沫前和2008年金融危机前的类似操作，已经被反复验证过了，这个信号还是值得重视的。港股打新这个策略，在阶段一的算力题材上表现很好，比如我之前曦智科技，都是这个逻辑的受益者，进入阶段二之后，打新会越来越需要区分"真算力标的"和"蹭概念标的"，后者的破发率会上升。一个值得记住的结构
阶段一赚供给的钱，阶段二赚认知的钱，阶段三赚勇气的钱，阶段四赚时间的钱。四种钱，需要四种不同的能力。大多数人只擅长其中一种，然后在其他阶段反复亏损。
我是哈希船长，长期持有BTC，也在跟踪腾讯和港股市场，欢迎在评论区交流，投资有风险，决策需谨慎，以上文章不构成任何投资建议，请大家批判思考，做一个理性的长期主义投资者。
夜雨聆风
